淺析實物期權法在專案投資決策中的應用

　　由於市場風險的不確定性，實物期權在實際應用中應考慮一些不確定性因素的影響，以往在風險投資、企業價值評估、技術創新等實際應用領域的研究中重在突出實物期權的優越性，卻忽略了其隱含的侷限性，本文的目的就在於結合實物期權的基本原理分析實物期權在專案投資決策中的應用例項，並對實物期權在實際應用中應注意的問題進行歸納和總結，避免盲目的套用模型造成結果上的偏差，使得實物期權方法得到更為廣泛有效的應用。

　　一、實物期權的基本原理

　　近年來，對金融資產期權定價的發展引出了利用期權理論對實物資產定價的方法，期權又稱為選擇權，對投資者而言，它是一種權利，而不是一種義務，期權具有價值，它隨著標的資產價格的波動而波動。而實物期權Real Option則是將金融期權的推廣運用到實物資產上，即將期權的觀念和方法應用在實物資產上，特別是應用在企業的專案投資決策上。

　　一實物期權的概念 斯圖爾特·邁爾斯Myers，1977指出：一個投資專案產生的現金流量所創造的利潤是來自於目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇，亦即企業可以取得一個權利，在未來以一定的價格取得或者出售一項實物資產或者投資計劃，而取得此項權利的價格則可以使用期權定價公式計算出來，實物資產的投資可以應用類似於評價一般金融期權的處理方式來進行評價。因為其標的物為實物資產，所以他將這種性質的期權稱之為實物期權。實物期權是指存在於實物資產投資中，具有期權性質的權利。實物期權與傳統的專案投資評價方法如常見的NPV法最大的差別就在於：實物期權理論非常重視彈性決策的價值，將管理彈性Managerial Flexibility作為評價專案投資決策時的一個重要因素，具體而言，一個公司對一個專案進行評價，擁有對該專案的投資機會，這就如一個購買期權，該期權賦予公司在一定時間內按執行價格投資成本購買標的資產取得該專案的權力，同金融期權一樣，該約定資產專案的市場價值專案的淨現值是隨市場變化而波動的，當市場價格淨現值大於執行價格投資成本時有利可圖，公司便執行該期權即選擇投資，該期權也因標的資產價格的未來不確定性而具有一定的價值。

　　二布萊克-斯科爾斯定價模型實物期權的定價模型主要有二叉樹模型、蒙特卡羅模擬方法、布萊克—斯科爾斯定價模型。本文僅對常用的布萊克-斯科爾斯定價模型進行介紹。布萊克—斯科爾斯定價模型基本假設：市場是有效的，即無套利機會存在;買賣標的資產或期權沒有交易成本且稅收是零;期權是歐式的看漲期權;標的資產不支付紅利;股票價格是連續的，且沒有跳躍;股票價格是服從對數正態分佈的。

　　根據以上假設，布萊克—斯科爾斯得到了著名的歐式看漲期權定價計算公式：

　　二、專案投資決策中引入實物期權的原因分析

　　在實物期權方法尚未廣泛應用之前，NPV法作為普遍推廣的貼現專案投資決策評價方法，能較好的適應當時的專案投資決策環境，但隨著投資決策環境的改變，NPV法自身存在的缺陷也隨之暴露出來，自從布萊克和斯科爾斯提出連續時間的期權定價理論以來，Co.xORs和RbulnstEin接著提出二項式分佈的間斷時間的期權定價理論，期權理論的觀念不僅推動了金融衍生產品的蓬勃發展，而且在其他領域的應用也不斷的擴充套件起來。除了金融市場上的期權以外，期權的觀念和理論也廣泛的應用到專案投資決策中，專案投資決策中引入實物期權的原因主要有：

　　一投資專案本身的不確定性 當投資專案的不確定性足夠大，以至於要考慮投資的靈活性和要等待更多資訊以避免不可回收投資的決策失誤時，引入實物期權方法能正確的對含有靈活性期權的投資進行評價。實物期權方法不是通過假設把不確定性轉化為確定性來消除不確定性，而是基於或有權利分析的方法，發現不確定性的價值並把其作為投資價值的一個組成部分，期權的價值絕大部分來源於未來現金流量的不確定性，不確定性越高，延遲期權的價值就越高。

　　二多因素影響投資專案的價值 投資專案的價值主要由未來的增長權決定，而不是由目前產生的現金流量決定;在實際經營中，企業進行的投資活動並不都能立即獲利，而且投資目的也不一定單純是為獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業前期投入的資本可能是為了佔有更多的市場份額、擁有某種專利權或者保持進入某個新市場的潛力等。

　　三無形價值的計量 關於無形價值，傳統方法根本未予反映，更無從計量。實物期權理論解釋了企業為獲得未來成長的機會而進行的短期內不一定能獲利，但卻能長遠進行擴張增長的戰略投資，而傳統方法不能為這些著眼於未來的投資決策提供理論支援;同時，分析某一因素對經濟發展的重要程度，首先要看這一因素在價值鏈中的地位或這一因素對價值創造所發揮作用的大小。創新參與了價值鏈的所有環節，因而創新活動不是價值鏈的一個環節，而是非實體價值創造的一個柔性的、隱含的價值鏈條。因為這條價值鏈是無形的、且與實體價值鏈同存於同一個價值體系中，人們很少將其剝離出來，單獨計算無形價值鏈創造的價值和增值，而是一併歸總到實體價值鏈中，於是無形的價值創造常常被人們忽視。利用實物期權建立一個價值體系的數學模型，便可對無形價值鏈的作用和企業總體價值的創造進行定量分析。

　　四經營柔性戰略 在投資專案的實施階段，經營者可以根據市場的狀態等內外部條件的變化，發揮經營柔性，確定企業的生產狀態是選擇保持、擴大、還是縮小，而NPV假設一旦投資後，在可預期的的壽命裡一直經營下去，不考慮關閉和經營柔性。有效經營柔性戰略的生成並不是單個要素的隨機組合，而是由各個相互依賴的企業資源、能力和變化的環境構成的完備系統，它不存在最佳但在某一時間區間上可能是最完備的組合，整合它既是一個動態調整的過程，也是一個不斷完善的連續統一體，也正是這個連續統一體使企業資源、能力與環境構成了企業差異化機會，形成了企業柔性戰略的內部與外部連續統一體的企業戰略邏輯。

　　五延遲投資 從延遲投資角度看，企業投資很少建立在單一時點投資的基礎上，實際上決策者通常擁有一個延遲投資的選擇權。延遲投資可以幫助決策者獲取更多的資訊來評價專案的獲利能力，或爭取更多的資源為專案開展作出更充分的準備，從而減少風險。關於投資的可延遲性，NPV法假設是不可延遲的，實物期權定價理論認為投資在有限的時間裡一般可以延遲，權衡機會成本與等待的期權價值就成了選擇最優投資時間的關鍵。

　　三、實物期權在專案投資決策中的應用例項分析

　　實物期權在專案投資決策中應用的例項很多，在此僅對實物期權在擴張期權中的應用例項進行分析。A公司是一個頗具實力的製造商。2010年公司管理層估計某種新型產品可能有巨大發展，計劃引進新型產品技術。考慮市場的成長需要一定時間，該專案分兩期進行。第一期投資1200萬元於2010年末投入，2011年投產，生產能力為50萬隻，相關現金流量如表1所示：

　　第二期投資2500萬元於2013年末投入，2014年投產，生產能力為100萬隻，預計相關現金流量如2所示：

　　公司的風險必要報酬率為10%，無風險利率為5%。假設第二期專案的決策必須在2013年底決定，該行業風險較大，未來現金流量不確定，可比公司的股票價格標準差為14%，可以作為專案現金流量的標準差，如表3、表4所示：

　　結論：考慮擴張期權的第一期專案淨現值=193.1265-198.544=-5.4175萬元。根據淨現值法的決策準則，因為NPV<0，所以，不應該投資第一期專案。

　　四、實物期權在專案投資決策中應用應注意的問題

　　雖然實物期權方法能夠避免傳統評價方法的某些弊端，提高專案決策的準確率，但是由於實物期權定價模型有著嚴格的假設，這就決定了並不是所有的專案都適用實物期權的方法。為了準確地運用實物期權理論評價投資專案，需要注意以下問題：

　　一注意價值漏損與資訊成本的影響 價值漏損出現的原因是標的資產的持有者能獲得來自標的資產所帶來的便利收益，比如股利，專利權收入，儲存成本，以及其他暗含的便利收益，在發生價值漏損的時候，實物資產的價值會相應地改變，這時需要根據標的資產的價值漏損，對實物期權定價模型做出相應的調整。通常，將價值漏損設為標的資產不變的百分比，這樣處理通常相對簡單，而且有效;期權定價基於市場的完全性與有效性，它假設市場是完全的，投資者能獲得所需的全部資訊，但管理者為了獲取所需的資訊，必須付出一定的成本，這需要在預期收益項中加以調整得以反映。

　　二引入“順序期權” 在大多數場合，各種實物期權存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在多個投資專案之間的相互關聯，而且同一專案內部各子專案之間也前後相關。通常，投資者進行投資時，不是一次性的完全投資，而是分階段、有順序地投資。當管理者獲得與投資專案相關的資訊時，就會重新評價投資專案的價值，並據此決定繼續追加投資或撤回投資;其次，後續投資通常與前期所實施的管理控制相關，只有進行了前期投資，才有後續投資的機會，通過前期所收集的相關資訊，可以為後續投資提供決策參考;最後，管理者可以通過比較不同投資路徑下的投資專案的價值，以選擇最優的實施路徑。對於這種具有相關性的階段性投資，通過引入路徑依賴的思想，即引入“順序期權”。

　　三考慮隨機事件對專案價值的影響 在大多數實物期權應用研究中，都假設資產的價值變化遵循幾何布朗運動，但是當一些重大資訊政治、疾病問題等出現時，標的資產的價格會發生不連續地變動，即跳躍。默頓指出：標的股票的收益是由“標準幾何布朗運動”引起的連續變動和“泊松過程”引起的跳躍共同作用的結果。基於這種考慮，默頓1976建立了跳躍一擴散模型，並給出了在這種模型下歐式看漲期權的定價公式。

　　四注意期權執行價格的動態變化 通常假定在執行期權時都具有一個確定的執行價格。在市場環境相對穩定時，投資額變化不大，假定一個不變的執行價格具有可行性。但是，對某些投資額起伏很大的投資專案，就需要實事求是地分析投資額變化的特性，這樣才能更準確地評價專案的價值。

　　五利用博弈論的方法分析實物期權 實物期權的持有者在行權時，可能並不擁有購買標的資產的獨佔權利，競爭者可能會提前執行期權。因此，在專案的投資決策過程中，同樣也不能忽略競爭對手的存在，需要通過競爭對手所傳遞出的資訊，做出相應的決策，對於這些不確定的問題，需要引入博弈論來分析實物期權，通過引入博弈論能很好地擬合競爭者之間的動態博弈行為，以此更加準確地擬合實際決策過程。

　　五、結論

　　專案投資決策評價既需要綜合運用經濟學和管理學兩大學科的有關理論開展深入的理論研究，又需要以一般的專案投資決策實踐作為基礎，因此，具有相當的難度和挑戰性。實物期權是價值評估分析的工具，是現金流折現評估的有力補充工具，已經成為一種投資專案價值評估的重要參考方法，隨著我國市場準入條件的進一步放寬，世界經濟的動盪將更加持續衝擊我國的經濟發展，企業面臨的不確定環境更加嚴峻，實物期權理論將在我國企業應對不確定性的挑戰、選擇最佳的投資專案中發揮更重要的作用。

　　參考文獻：

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