國債回購交易的信託登記規則

　　我國於1994年開展國債回購交易，它的開展大大提高了國債現券的流動性。使國債現券市場變得異常火爆。然而，2003-2005年的國債回購危機中，違規國債回購資金累計達1000億元～1500億元，眾多證券公司永遠退出了證券市場，引發了證券市場的連環地震。是什麼原因造成這場國債回購危機，學者從不同的角度得出了自己的見解。筆者認為，其中最主要的原因還是我國的登記規則非常不完善，本文從這個角度加以論述，試圖找到解決問題的辦法。

　　一、國債回購交易登記規則的現狀概述

　　我國國債回購交易實踐中的回購登記的要點是：欲從事國債回購交易的投資者，必須通過其受託人證券公司把自己的國債證券賬戶登記到中國證券登記結算公司***以下簡稱登記結算公司***，作為其從事交易的證據。1996年，上海證券交易所規定，證券公司以記賬式國債用於回購業務必須事先向證券登記結算機構提交“無紙化國債庫存確認***變更***書”，1998年4月實行全面指定交易制度後。上海證券交易所又規定“無紙化國債庫存確認***變更***”改為證券公司通過上交所交易系統申報方式完成，該申報名稱為“回購登記”。此為2007年6月前實行的國債回購制度。此後，上海證券交易所釋出《上海證券交易所債券交易實施細則》，規定國債回購交易不再按席位進行申報，而是要通過證券賬戶進行申報，並建立了質押庫制度。

　　上述“回購登記”具有一定意義上的“信託登記”。所謂的國債回購交易的信託登記，指的是登記結算公司依法受理投資人申請，把投資人委託證券公司辦理國債回購交易的權利義務關係登記到其賬簿上的一種登記。信託登記的目的在於確定投資人和其委託證券公司是否真實存在委託法律關係，並進一步明示投資人、證券公司和登記結算公司之間的權利義務關係。信託登記有簡化交易人之間的法律關係，提高交易的安全和效率的作用。然而，實踐中，我國的國債“回購登記”存在著重大缺漏，使許多證券公司有機會挪用投資人的國債現券違規進行國債回購交易，最終釀成國債回購危機。

　　二、現行國債回購交易登記規則的缺漏

　　1、登記結算公司未能親自履行國債回購交易登記義務，導致證券公司雙方代理

　　如上所述，我國國債回購交易在實踐中應當說是存在著某種意義上的回購登記。回購登記中，受登記義務人本應是登記結算公司。但是，登記結算公司在實務中並沒有履行親自開戶義務，而是把相關業務委託給證券公司代理。這樣，證券公司既是投資者的受託人。又是證券登記結算機構的受託人，構成了雙方代理。由於投資者與證券公司存在利益衝突，加之證券公司本身缺乏自律，違背投資者意願的交易行為就再所難免了。登記結算公司由於違背法理委託證券公司代理回購登記，對投資人的權益受到損害應當負有不可推卸的責任。

　　需要說明的是。儘管我國國債回購交易的是“間接持有”模式，登記結算公司仍然要向投資者履行親自登記義務。我國僅僅是國債回購交易實行間接持有模式。而國債現券是直接登記在證券登記結算公司的電子賬戶上的，這是典型的直接持有模式。2001年，十國集團中央銀行支付與結算委員會***CPSS***與國際證監會組織技術委員會***IOSCO TechnicalCommittee***發表的《證券結算體系建議》界定：直接持有體系指的是證券受益人在發行人的正式登記冊上體現為法定所有人的體系。由於現券採用直接登記模式，不給投資者提供一種能夠不通過證券公司而進行直接面對登記結算公司的登記規則是不合理的。對此，JamesSteven Rogers指出：“如果更新這些記錄的資訊必須通過一些其他中間人，那麼，投資者在CSD處設有賬戶是否有意義就需要人們做進一步的反思。”

　　2、現行登記規則不能明示投資者和其委託的證券公司之間的法律關係

　　之所以將現行國債回購交易的登記規則稱之為具有一定意義上的“信託登記”，是因為就登記內容本身來說，它是很不完善的。上述登記內容沒有登記委託人的授權範圍，比如授權期間和授信額度等。也無法隨著國債回購交易的變動而變動登記內容。依此登記，似乎可以認定委託人是給了證券公司全權委託，但其實不然。國債回購交易往往數額大、風險大、交易迅捷，如果輕易判定證券公司得到了全權委託，顯然不利保護投資人，顯然不能體現以投資人為本的思想。

　　司法實踐中，國債回購交易中的投資者和其委託的證券公司是否具有信託關係是以委託合同確定的。證券公司依據委託合同享有以自己名義為投資者利益進行國債回購交易的權利，而投資者應當承擔由此而帶來的收益或者損失。然而，此種合同關係不具有公示性，當投資人和登記結算公司發生糾紛時，後者很難以此來免責。理由是。第一，由於上述的雙方代理的存在，登記結算公司也不要求投資者和其委託的證券公司提交委託合同，因此很難確定投資者和其委託的證券公司之間是否存在委託法律關係;登記結算公司由於過錯在先，此時很難適用表見代理法理，幾乎沒有免責的機會。第二，登記結算公司是投資者國債現券保管人，因此，即使投資者和證券公司有委託關係，登記結算公司也不能在沒有得到所有權人的授權的情況下處分國債現券。原因在於，委託合同不具有公示公信力，登記結算公司不能以此對抗投資人。在這裡需要說明的是，根據我國信託法，投資人並不因把自己的國債信託給證券公司而喪失國債的所有權。可以想像的是，在不能確定投資者與證券公司是否具有真實的委託關係的情況下，身兼國債現券保管人和國債回購交易擔保交收方雙重角色***這本身就存在利益衝突***的登記結算公司地位是多麼尷尬。

　　值得注意的是。在我國現在的國債回購交易制度中。有要求投資者與證券公司之間的委託合同進行備案的制度。中國證券業協會於2006年5月釋出《債券質押式回購委託協議》範本，協議明確證券公司應按結算公司的業務規則的規定和本協議約定，以自己的名義代投資者與結算公司進行集中清算交收，並及時辦理與投資者之間的清算交收。同時要求投資者與證券公司簽署本協議後須向證券登記結算機構備案。但是，我國相關法律沒有明確規定合同備案的效力。簡言之，未規定合同備案的強制性推定效果。儘管有“客戶違約的，結算參與人有權按照債券質押式回購委託協議書的約定處置客戶用於回購的債券”之規定，但並沒有明確規定合同備案具有推定投資者與其委託的證券公司有真實委託關係的法律效力，即沒規定合同備案對第三人的公示公信效力。鑑於合同相對性原理。該約定對於登記結算公司是沒有意義的。儘管可能通過表見代理法理來免責。但這樣做對於承擔擔保交收功能的證券登記結算公司顯然是有極大風險的。

　　所有這些都是導致證券公司違規進行國債回購交易的重要原因，是發生國債回購危機的重要原因，也是中央證券登記結算公司在當前的國債糾紛訴訟中常常處於不利地位的重要因素。總之，現行登記規則不能滿足質押式國債回購交易的需要。

　　三、國債信託登記規則設立的合理性分析

　　我國的質押式國債回購交易僅存在於證券交易所內。它採用交易所集中競價、登記結算公司擔保交收的方式，交易非常迅捷，交易額比較大，交易風險大。這種交易的特點決定了它主要適用作為商法的證券法規則，只有在證券法沒有規定的時候才適用民法的基本規則。作為商法的證券法主要宗旨就是安全與效率。此宗旨在證券法中主要以外觀法理實現之，具體到法律規範層面。就是登記披露規則。國債回購交易法律和實踐中的很多問題，與沒有認清該種交易的實質，混同商法規則和民法規則的區別有很大關係，具體表現就是沒有理清國債回購交易的法律關係以及最終導致登記披露規則的缺失。

　　***一***質押式國債回購法律關係分析

　　就法律關係來說，質押式國債回購中至少有四種法律關係，首先是信託關係，指的是投資者和其委託的證券公司的法律關係。目前，我國國債回購交易屬於間接持有模式。投資者與證券公司之間屬於信託關係，或者至少屬於含有信託內容的法律關係。毫無疑問，我國應當堅持這一模式。這對豐富投資者的投資選擇權和提高證券公司的金融創新能力都有益處。這種信託關係的內容應當是：投資者把自己的一定量***或其賬戶***的國債現貨在一定期間內信託給其委託的證券公司，由後者從事國債回購交易，而證券公司應按登記結算公司的業務規則的規定和委託協議約定，以自己的名義代投資者與登記結算公司進行集中清算交收，並及時辦理與投資者之間的清算交收。其次，質押關係，這是登記結算公司和投資人的法律關係，即投資人把現券質押給負有擔保交收義務的登記結算公司;再次，登記結算公司和證券公司的清算交割關係。最後，還有一種國債現券的存管關係，投資人所有的現券都登記並存管在登記結算公司的賬簿中。

　　依此，我國國債登記規則至少應當包括以下三個部分：信託登記規則、質押登記規則和交易資訊變動登記規則。***本文僅討論信託登記規則***

　　***二***國債回購交易信託登記規則設立的理由

　　目前，登記結算公司的規則明確合同備案的強制性推定效果，試圖以合同備案制度替代投資者和其委託的證券公司信託關係的登記。具體做法是，法律規定《債券質押式回購委託協議》一經備案，即推定投資者從事了真實的國債回購交易。即使與真實情況不符。對於信賴這一備案的中央證券登記結算公司也仍然有效，即當質押式回購人未能按時進行回購交易時，登記結算公司可以依法處置其用作質押的證券。至於投資者與證券公司之間的糾紛按照其真實的權利義務去處理。這種做法的確可以控制登記結算公司的風險，但它實際上是把登記結算公司的風險轉嫁給了投資人。同時，委託合同往往是非標準化的，內容也是不變的，很難適應交易快速變動的需要。而在一個合同施加這麼多效力，其法理依據也值得懷疑。

　　我們必須建立一種既能保障投資人的權益不受非法侵害，又能控制登記結算公司風險的登記制度。我們認為，這就是信託登記制度。必須建立獨立的信託登記系統的法理依據是：第一，在投資人和證券公司法律關係上，我國國債回購交易和股票交易有很大的不同。後者可能只能解讀為代理關係，實踐中證券公司的許可權很少。基本處於一個傳達者的角色，其可操作的、損害投資人權益的空間基本上非常少。而前者屬於具有概括授權性質的信託關係，受託人在受託進行交易過程中，只是依據事先信託合同的概括授權而進行交易，即在一定的授權期間、授權範圍內可以自己名義、以自己意思來進行國債回購交易。這顯然給證券公司欺詐客戶提供很大的機會。因此，必須建立信託登記以使投資人能夠隨時查詢證券公司的行為，使證券公司時時處於自己的監控之下。第二，登記結算公司一方面作為國債回購交易的擔保交收方，另一方面又是投資人國債現券的保管人，無論從哪個角度，它都負有謹慎地審查投資者與其委託的證券公司之間是否存在真實的委託關係的義務。然而，登記結算公司僅僅依靠審查投資者與其委託的證券公司之間的委託合同是不夠的。只有通過審查信託登記才能很好地完成謹慎的審查義務。原因是，委託合同的內容是簡單的，即使經過法律規定具有公示公信力，它也不能滿足保障投資人的權益不受非法侵害的需要。而登記結算公司作為與投資人有直接關係***可溯及到投資人***的存管機構，對投資者負信義義務***6duciary duty***，它有義務建立這種信託登記系統。有了信託登記系統，就可以確定投資者與其委託的證券公司之間是否具有真實的交易關係。登記結算公司既是擔保交收方、質押權人，又是保管人。第三。國債回購交易各方當事人法律關係紛亂，有必要建立信託登記系統。以明示投資者與其委託的證券公司之間的法律關係，使各當事人的權利義務明晰化，減少相關法律糾紛的產生。信託登記具有公示公信力，這樣，商法中的外觀主義必須要被遵守。這樣就簡化交易人之間的法律關係。提高了交易的安全和效率。第四，在英美，投資人把證券信託給受託人，通常不再擁有法律意義上的所有權***僅擁有衡平法上的所有權***，但根據我國的信託法規定，投資人並不因與證券公司建立信託關係而喪失信託財產的所有權。因此，儘管我國實行二級託管體制，但投資人並不喪失證券的所有權，我國的國債現券是直接登記在證券登記結算機構，是可以溯源到投資者的證券。從這個意義上說，登記結算機構處分其為投資人保管的國債現券，也應當得到一個授權，這個授權可以以登記的形式確認，即信託登記。第五，登記結算機構如果不把信託登記納入它的範圍，將使得證券執法、權益披露規則，慢走規則，強制收購等規則都不能實行。因此，許多國家十分重視信託登記規則。例如，美國就要求登記結算機構儲存並保持所有檔案的至少一份副本，“包括所有通訊、備忘錄、票據、賬簿、通知、賬目和其在業務中及進行自治活動的過程中應制作或收到的其他記錄。”

　　***三***信託登記的直接登記體制的理由

　　第一，如前所述，我國的國債現券是直接登記在證券登記結算機構的。它與國外通常的二級託管體制有著重大差別。對此，James Steven Rogers正確指出：“如果CSD的記錄顯示了個別投資者的頭寸，那麼，投資者就對CSD有某種形式的權利。”根據證券法第157條之規定，登記結算機構也有義務向投資者提供相關登記義務。第二，建立直接面向投資者***信託受益人***的信託登記系統是維護投資者信心的需要。目前國債回購交易採用間接持有模式，在這種模式下，作為信託受託人的證券公司卻無法給投資者提供更多的信心。而投資者無法完全相信卻又不得不依靠證券公司，這是我國商業信用的悲哀。因此，作為投資者比較信任的中央證券登記結算公司理應挺身而出，提供面向投資者***信託受益人***的信託登記系統，維護投資者信心。普通投資者是證券市場的上帝，維護普通投資者的信心，實質上也就是維護證券市場的信心。因此，我們必須樹立以投資者為本，小心呵護普通投資者的信心。第三，建立直接面向投資者***信託受益人***的信託登記系統是解決雙方代理問題的需要。如果不這樣做，證券公司將雙方代理，很難避免出現證券公司欺詐投資人的情況。

　　四、國債回購信託登記的原則、內容和效力

　　***一***信託登記的原則

　　無紙化國債信託登記應當遵循兩個原則。

　　第一個原則是安全與效率並重原則。市場自身總是有一個不受節制的過度追求效率的趨勢。法律必須給予必要的制約。我們不能只注重效率，不去關注片面追求效率而忽視安全而帶來的惡果。國債回購交易異常高效，但高效必然帶來高風險。因此，我們必須在國債回購登記上，採用非常嚴格的信託登記，把市場風險降至一個可控制的範圍之內。效率與安全並不是完全對立的。從長遠看，一個相對安全的市場比一個片面追求效率的市場可能更有效率。

　　第二個原則是可便捷查詢原則。國債信託登記是查詢的前提。國債回購交易中，由於交易迅捷，導致了很多處於資訊劣勢的投資人權益極容易被損害。基於外觀主義原則，這種受到損害的權益很難恢復原狀。因此，必須使投資人能夠非常便捷地查到相關質押登記的內容，必須讓投資人隨時可以瞭解到自己證券賬戶的資訊，讓投資人隨時可以監控證券公司的行為，以防它們違背投資人真實意願從事國債回購交易，以防止投資者證券不被他人盜買和挪用。如果不能便捷查詢，設立信託登記是沒有意義的。查詢系統最主要的作用就是監督。正如美國著名學者路易斯·D·布蘭代斯***Louis D.BrandEis***所言：公開制度作為社會與產業弊病的矯正政策而被推崇，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察。

　　***二***信託登記的內容和效力

　　信託登記實質上是明示投資者和其委託的證券公司之間的法律關係。具體來說，信託登記規則的內容有以下兩個方面。

　　1、信託登記應當直接由登記結算機構面向投資者***信託受益人***，即採用直接登記體制。當務之急是，中國證券登記結算公司應當恢復已經取消的各省公司或者分公司，完善法律制度，全面建立向投資者***信託受益人***的信託登記系統。

　　2、信託登記至少應包括以下內容。第一，投資人姓名和證券公司名稱。第二，雙方進行委託國債回購交易的事實，應當把雙方的委託合同登記並備案。第三，對證券公司的授權，具體到授信額度、授信期間、參與交易的賬戶名稱等雙方的具體的權利義務。其中，一定要登記現券的質押額度，不得進行全權委託。第四，證券公司進行國債回購交易的資訊，包括以證券公司受託辦理國債現券的資訊。第五，授予登記結算公司依據規則處分現券的權力。這些登記內容是隨著交易變動而變動。

　　信託登記應當是標準化的，登記的內容應當是格式化的。例如，授信期間應當按照交易所設計的國債回購的各種期限來設定，不允許設定其他期限。信託登記應當電子化，與投資人賬戶相聯絡，使投資人隨時可以查詢證券公司進行交易的資訊，這樣有利於投資人隨時監督證券公司的行為，以避免證券公司欺詐投資人。

　　信託登記對投資人、證券公司和登記結算公司都有約束力。特別是登記結算公司，一定要以信託登記做為自己的行為依據。必須要以信託登記授權的額度進行國債現券質押登記。必須實行最嚴格的外觀主義原則。以信託登記來確定投資人和證券公司的真實委託關係。即使這種關係是不真實的，也不得以此對抗登記結算公司。