淺談我國國債期貨與利率市場化

　　一、引言

　　1992年-1995年，我國曾推出國債期貨，國債期貨市場交易一度非常活躍，然而當時現貨市場和監管制度仍不完善，國債期貨並沒有發揮套期保值、價格發現等功能，反而淪為了投機者操縱市場、賺取高額利潤的工具。“327”事件發生後，交易所和證監會及時採取措施規範市場，但仍不能遏制投機狂潮，國債期貨交易被迫停止。距開展國債期貨交易試點已有20年，在這20年裡，我國的國民經濟高速發展，市場經濟體系不斷完善，金融體制改革逐步深化，經濟環境與以前有了很大不同。2013年9月6日，國債期貨正式在中國金融期貨交易所上市交易，這是金融市場逐漸成熟的結果，也是金融改革不斷深化的必然要求。建立國債期貨市場，有助於完善債券的發行、交易、風險管理環節，完善債券市場結構，健全債券市場功能。

　　在我國改革開放的程序中，利率市場化的問題一直受到廣泛的關注。利率關係到國民經濟的各個方面，我國實行漸進式的利率市場化改革，既達到了放鬆利率管制的目的，也避免了利率市場化影響巨集觀經濟和金融體系的穩定性。目前，我國貨幣市場、債券市場和貸款利率市場化程度較高，存款利率市場化也在穩步推進，改革取得了顯著的成果。隨著我對外開放的推進和金融市場的自由化，市場化的利率讓金融機構面臨著更大的風險。長期以來，我國金融機構利率風險管理意識比較薄弱，風險管理方式也比較單一，缺少有效的利率風險管理工具。國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，債券市場較為發達國家的債券市場體系基本上都包括債券發行、交易和風險管理三級市場，國債期貨市場更是對市場定價和避險具有關鍵作用。利率市場化為國債期貨交易創造了條件，有利於國債合理定價，而國債期貨的推出又有助於規避利率風險，降低市場主體的風險水平。本文回顧了我國利率市場化的改革成果，分析了市場主體面臨的利率風險，探討了國債期貨對利率風險管理和利率市場化的重要意義。

　　二、我國的利率市場化程序

　　改革開放以來，我國在利率市場化方面取得了巨大的進展。2003年2月，央行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中公佈了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、後本幣;先貸款、後存款;先長期、大額，後短期、小額。

　　1.貨幣市場

　　1996年6月，銀行間同業拆借市場利率首先放開，由拆借雙方自主決定，這是我國利率市場化的起點。1997年6月，銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開。利率市場化改革率先在貨幣市場取得突破，並且市場化程度不斷提高。

　　2.債券市場

　　1996年，財政部採用價格招標方式發行國債，標誌著國債發行利率開始市場化。1997年6月，銀行間債券利率實現了市場化。1999年9月，在銀行間債券市場，財政部首次以利率招標的方式發行國債。我國債券市場上實施的基本上是市場化利率。

　　3.金融機構存貸款利率

　　***1***貸款利率

　　1998年，央行連續三次擴大金融機構貸款利率浮動區間，並要求各金融機構建立貸款內部定價和授權制度。2012年6月，央行將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍;7月，又將這一下限調整為0.7倍。2013年7月20日起，央行全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，這對經濟結構調整和實現穩增長具有重要的意義。

　　對於外幣貸款利率，2000年9月，央行放開外幣貸款利率，由借貸雙方自主確定貸款利率和計結息方式。

　　***2***存款利率

　　1999年10月，央行批准商業銀行對保險公司試辦大額定期存款***最低起存金額3000萬元***，利率水平由雙方協商確定，初步嘗試存款利率改革。2004年10月，允許所有存款類金融機構對人民幣存款利率向下浮動，不設下限，但不能上浮。2005年，金融機構同業存款利率放開。2012年6月8日起，央行將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍。2014年11月22日，央行又將這一上限調整為1.2倍。2015年2月28日，將存款利率浮動區間的上限擴大到1.3倍，利率市場化改革進一步深化。

　　與人民幣存貸款利率相比，境內外幣存款利率的市場化步伐相對較快。2004年11月，放開期限在1年以上的小額外幣存款利率。

　　三、利率風險

　　根據巴塞爾銀行監管委員會的分類，利率風險可分為重新定價風險、基差風險、收益曲線風險和期權風險。

　　重新定價風險也稱期限不匹配風險，它產生於銀行資產、負債和表外專案頭寸重新定價期限***對浮動利率而言***和到期日***對固定利率而言***的不匹配。對我國商業銀行來說，長短期存貸款利差的縮小刺激了居民對短期儲蓄存款及企業對長期貸款的需求，導致銀行資產的長期化和負債的短期化，利率敏感性資產與利率敏感性負債之間的負缺口較大。而且商業銀行資本充足率較低，不良資產較多，面臨著較大的重新定價風險。

　　在計算資產收益和負債成本時，即使資產和負債的重新定價時間相同，但是如果存貸款利率的變動不一致，也會影響現金流和收益利差，這就是基差風險。

　　收益率曲線風險是指收益率曲線的非平行移動對資產負債組合價值的影響。一般而言，收益率曲線會隨著期限的延長逐漸上升，但經濟週期的變化可能導致短期利率高於長期利率，影響以短期存款來為長期貸款融資的盈利能力。

　　期權風險來源於資產、負債和表外業務中隱含的期權。期權賦予其持有者買入、賣出或以其他方式改變金融工具或金融合同的現金流量的權利。商業銀行的客戶有權提前取款或提前還貸，利率調整使得淨利息收入降低，增加銀行的經營風險。

　　從已實行利率市場化國家的經驗來看，放開利率管制往往導致利率升高，影響巨集觀金融的穩定性。利率波動的加劇對長期面對利率管制的金融監管部門和金融機構也是嚴峻的考驗。長期以來，我國金融機構主要關注信貸風險和流動性風險，利率風險管理意識比較薄弱，管理方式也比較單一，主要通過回購合同和遠期債券交易鎖定某一期間內的利率風險。隨著利率市場化的推進，利率波動性加大，必然會對我國金融機構的生存環境和經營管理產生重大影響。在利率市場化後，如何識別、衡量和管理利率風險對金融市場主體具有重大的現實意義。

　　四、國債期貨的積極意義

　　國債期貨能夠規避利率風險，為投資者提供有效的利率風險管理工具。國債期貨具有套期保值的功能，通過在期現貨市場間的反向操作，投資者可避免利率波動造成的資產損失。期現貨市場間的反向操作，對國債期貨和現貨市場的交易都有促進作用，而國債二級市場流動性的提高會促進國債的發行。同時，國債承銷商可通過套期保值降低承銷國債的利率風險，提高承銷國債的積極性，促進國債發行市場的發展。期貨與現貨市場協調發展，有利於形成多層次的資本市場，更好的服務於實體經濟。

　　國債期貨具有價格發現的功能。在國債期貨市場上，國債期貨合約的買賣是通過公開競價持續進行的，期貨的價格和交易量會為投資者提供買賣決策的依據。供求雙方能夠準確分析市場動向，在充分競爭的基礎上形成具有公開、權威和連續預期的交易價格，真實反映社會供求狀況。在市場化的價格下，不同期限的國債收益率反映了不同期限的市場利率水平，為各類金融資產定價提供了依據，進一步推進了國債利率市場化。

　　我國基準利率體系已初步建立，主要以Shibor和國債收益率曲線為核心，為金融產品定價提供了參考。國債期貨有助於提高債券市場定價效率，促進基準利率曲線的形成，完善中央銀行公開市場操作體系。

　　五、結論

　　我國利率市場化改革取得了顯著的成果，在利率市場化的程序中，市場主體面臨的利率風險加大。從成熟市場和新興市場的經驗來看，國債期貨能夠有效的規避利率風險，已成為不可或缺的避險工具。國債期貨是隨著利率市場化和規避利率風險的需求而產生並發展的，而國債期貨的推出又有助於國債利率的市場化和完善基準利率曲線，推進利率市場化改革程序。