試論我國證券私募發行法律制度的完善

　　摘要：目前我國證券私募發行法律制度的建立剛剛處於起步階段，在證券私募發行的稽核制度、主體資格確定、發行方式等方面還不健全。本文即結合我國目前的狀況和國外的有關立法，對我國的證券私募發行法律制度的完善提出建議。

　　關鍵詞：證券;私募發行;法律制度;完善

　　一、我國證券私募發行現狀

　　***一***我國現行的證券私募發行法律制度規定

　　2005年10月27日修訂，並於2006年1月1日起施行的《證券法》和《公司法》是我國有關證券私募發行的最重要的兩部法律，其中增加了有關“非公開發行”、“向特定物件募集”等規定，為我國證券私募發行制度的建立奠定了法律基礎。

　　***二***我國證券私募發行法律制度存在的不足

　　1.證券私募發行不能免於註冊。為了保護投資者的合法權益、保持經濟秩序的穩定，我國證券法規定對證券的私募發行採用核准方式進行監督，這使得我國的證券私募發行喪失了其原有的募整合本低、資本流通速度快的優勢。這種“重防弊甚於興利”的做法雖然更有利於保護投資者的利益，但也“使公司募集資本的成本有所增加，資金的流通也變得緩不濟急，不符合現代企業希望籌資靈活彈性的需求”。我國證券私募發行的主體範圍太窄。我國證券私募發行的主體僅限於股份有限公司，不能滿足市場的需要。證券私募發行的主體應當適當擴大，使得中小企業也可以通過私募方式募集資金。證券私募發行的物件範圍不明確。根據我國證券法第10條，私募發行的物件應為“特定物件”，但對“特定物件”的含義沒有做出明確規定。

　　除此之外，我國證券私募發行制度對發行人的資訊披露義務、私募發行證券的轉售均未作出規定，在實踐中不易進行規範，由此可見，我國的證券私募發行法律制度仍有待完善。

　　二、對我國證券私募發行法律制度完善的構想與建議

　　***一***證券私募發行的稽核制度

　　目前，我國的金融市場還不發達，法律制度仍不健全，對投資者的保護措施也存在不足，因此不能直接照搬國外的豁免稽核制度。但也不能直接適用與公開發行相同的核準制度，因為直接適用與公開發行相同的核準制度會使證券私募發行喪失了其所原有的價值，無法達到節省發行費用、促進資本流通的目的。

　　因此，我國證券私募發行稽核制度應適應市場的實際情況，不斷完善發展。從長遠來看，隨著證券市場的不斷髮展與相關法律制度的健全，我國最終會確立證券私募發行的豁免制度。但近期我國暫時不具備施行豁免制度的條件，應比照公開發行的稽核制度，儘量簡化證券私募發行的核準程式，如減少核准材料，適當縮短核准期限等，從而達到促進資本流通、融資便利的目的。而對於一些規模小、物件範圍不廣的小額證券私募發行，則可以實行事後申報備案制度，即“在進行證券私募發行時，發行人無需事先向證券監督管理機構申請核准，只需於私募發行證券的股款或價款收繳完成之日起15日內向證券監督管理機構報備”。

　　***二***證券私募發行的主體資格的確定

　　證券私募發行的主體包括髮行人和發行物件，以下分述之：

　　1.證券私募發行的發行人資格。證券私募發行的目的就是促進資金流通與融資便利，因此凡是能有效保護投資者利益的證券私募發行行為，世界上多數國家均未對證券私募發行的發行人資格做出過多限制。但由於我國目前金融市場還不發達，相應的法律制度尚未完善，立法初期將證券私募發行人侷限於資本豐厚信譽良好的金融機構和公司。但對發行人的資格進行限定時，其標準應低於公開發行的標準。根據我國《證券法》和《公司法》的規定，私募發行的主體主要是股份有限公司***包括上市公司***，其範圍過於狹窄，應當予以適當放寬，可將證券私募發行的發行主體擴大為“股份有限公司、政府、金融機構***包括商業銀行、證券公司、保險公司、各類基金等***”。並且可以授權證券監督管理機構根據不同行業的具體要求制定不同的規則。證券私募的發行物件資格。我國新《證券法》規定，證券私募的發行物件為“特定物件”，當並未就特定物件的具體含義作出界定，只是規定特定物件的人數“不得超過200人”。因此上述規定中的“人數標準”就成了判斷證券私募發行的主要依據。而美國的最高法院早在Ralston Purina案中就已經認定“受要約人是否需要註冊程式的保護才是關鍵，受要約人能否去的相關的資訊是其考察重點，並以‘需要標準’代替了原本的‘人數標準’”。由此可以看出，我國證券法對證券私募發行物件的規定過於概括，單一的“人數標準”很難有效的保護投資者的利益，甚至會導致效率與公平之間的失衡。

　　借鑑美國的立法經驗，對我國證券私募的發行物件進行規定時可將其劃分為三類：

　　一是機構投資者。機構投資者是相對於個人投資者而言的，是指“用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行證券投資活動的法人機構，包括證券公司、保險公司、商業銀行、證券投資基金管理公司、財務公司以及經中國證監會認定的其他機構投資者等”。機構投資者具有規模大、資金雄厚的特點，且其擁有進行研究、分析、判斷各種資訊的專業人才和能力，不需要證券私募發行人主動向其提供資訊。當機構投資者認為在進行決策時需要獲得相關資訊的情況下，可以主動向發行人要求提供相關資訊。這是證券私募發行的最主要物件。

　　二是個人投資者。個人投資者是指“與發行人有密切的關係、打算長期持有證券的非機構投資法人和具有一定能力和資產數量的自然人”。與機構投資者相比，個人投資者無論是知識、經驗還是獲取知識的能力都十分有限，並且財富的多少並不能證明投資者具備了足夠的能力。因此對個人投資者進行規定時，不僅應對其淨資產或收入水平設立最低額限制，還應該結合以下因素進行判斷：個人投資者是否具有相應的證券融資和商業投資的知識和經驗;個人投資者的資產是否能抵禦其可能經受的風險;個人投資者能否通過合法渠道獲得證券私募發行的相關資訊並對其進行理性的分析。

　　三是與發行人相關的董事、監事和高階管理人員。此類發行物件是公司的內?a href='//' target='_blank'>咳嗽保?槍?鏡木霾噠摺⒓嘍秸吆橢蔥姓擼??橇私夤?鏡木??純齪妥什?純觶?芄換竦糜洩毓?鏡男畔ⅲ?恍枰?と?⑿腥酥鞫?蚱涮峁┯洩匭畔ⅰ?/p>

　　***三***證券私募發行的方式

　　證券私募發行的重要特徵之一就是其非公開性，因此，法律應該禁止私募發行及轉售時才去廣告或者公開勸誘的方式，從而避免發行者“借私募發行之名行公募之實”。我國《證券法》第10條規定：“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”但並未對公開方式做出具體規定。在完善證券私募發行法律制度時，應對其加以規定，可以參照美國等的相關法律規定，將公開方式規定為“通過報紙、雜誌、相似的媒體或電視、廣播、因特網、信函、電話所發表的廣告、文章、告示、公開的資訊以及利用研討會或會議的形式進行一般性的徵求或廣告”。

　　***四***證券私募發行的資訊披露制度

　　準確、真實、完整的資訊是證券投資者進行投資的重要前提。但我目前我國的公司法、證券法還沒有就資訊披露相關問題做出明確規定。證券私募發行人的資訊披露義務必然與公開發行的發行人的披露義務相同，法律應對其做出與公開發行有所區別的規定。

　　1.機構投資者而言。機構投資者具有“資產雄厚、獲取資訊能力強、風險控制能力強等優勢，並且其所具有的收集、分析、判斷資訊的能力是一般的投資者無法比擬的”。強制證券私募發行人對機構投資者進行資訊披露只會加大證券私募發行的成本、降低資本流通的效率。因此，證券發行人不需要對機構投資者主動披露資訊。

　　2.對於個人投資者而言。個人投資者與機構投資者相比獲取資訊能力較弱，因此有必要強制規定證券發行人主動向個人投資者披露資訊，並要求證券發行人披露資訊時必須在法律規定的或約定的時間內，以特定方式對有關內容進行披露。

　　***五***私募發行證券的轉售限制

　　證券私募發行的特定就決定了它不能在公開的交易場所自由流通，從而達到防止證券發行人利用證券私募發行逃避證券稽核的目的。但如果徹底禁止私募發行的證券轉售，就會將證券投資的風險固定在投資者身上，這就會降低投資者對私募發行證券的投資熱情，阻礙了證券私募發行的發展。因此要適當允許私募發行證券的轉售，但要對其進行一定限制。可從以下方面進行限制：

　　1.投資者轉售的私募發行的證券與發行人公開發行的證券不屬於同種證券。這就是為了防止證券發行人利用證券私募發行豁免制度規避證券發行稽核，以證券私募發行之名行公開發行之實。並且，公開發行和私募發行的同種證券在價格上可能會有差別，這就違背了公平原則。要對轉售物件的資格進行限制。首先，轉售物件必須符合法律對證券私募首次投資者的要求，從而達到防止證券私募發行演變成公開發行的目的。其次，應對轉售物件做出更嚴格的限制。轉售物件如果是機構投資者或者是發行人的董事、監事或者高階管理人員時，不必對其資格做特殊限制，因其具有相應的獲取資訊的能力。對於持有期間的規定。持有私募發行的證券的目的在於投資而非出售。規定一定的持有期限可以看成是投資者將投資意圖表現於外部的一種方式，防止投資者在短期內轉售股票，使投資者成為證券發行人的“承銷商”。就我國目前的證券市場發展狀況和有關立法情況來看，對不同的投資者應區別對待。對於機構投資者和個人投資者而言，可規定其在購買私募發行的股票後一年內不得轉售。對於董事、監事、高階管理人員等內部人員來說，由於其身份特殊，應適當延長限制轉讓的期限至兩年或更長。

　　***六***證券私募發行的事後報備

　　目前我國的證券法並未對事後報備作出規定，而美國等證券私募發行法律制度較完善的國家均對證券私募發行的事後報備作出了規定，將其作為私募發行的重要因素，我國也應對其做出規範。可對上市公司的小額私募發行的股票，給予註冊豁免，並於股款繳納後15日內向中國證監會報備。而對於非上市公司私募發行的股票，則無需報備，只要在私募發行完成後按《公司法》第137條的規定向公司登記機關辦理登記並進行公告即可。

　　總之，目前我國的證券私募發行法律制度剛剛建立，對私募發行的規範尚未完善。為了適應我國經濟發展的水平，鼓勵融資，促進經濟發展，我國有必要完善證券私募發行的法律制度，改進現有私募制度的缺陷。因此，我國應向證券私募發行制度較先進的國家學習，結合我國目前的狀況，取其精華去其糟粕，不斷完善我國的證券私募發行法律制度，使證券私募發行法律制度發揮其應有的功能。使我國的證券私募步入規範化、法制化的軌道，為我國資本市場的發展創造良好的法治環境。