公司股東現金選擇權制度構建探析***2***
General 更新 2024年11月05日
四、公司股東現金選擇權的產生條件
公司股東現金選擇權在什麼情況下產生？目前在我國法律層面未作統一規定，實踐層面現金選擇權大量出現在上市公司吸收併購中，然而，導致股東現金選擇權產生的情形是否僅僅侷限在上市公司吸收併購中也值得深思。考察美國的有關制度可以發現，估價權產生條件或者說估價權適用的交易，是美國的有關立法最不一致的部分，原因就是前文論述估價救濟的歷史演變時提及的，各州立法和相關理論對要求全部股東一致同意的公司重大行為或公司控制權轉移或利益衝突交易等領域的認識不一致，導致了採用多數決原則後估價權適用的交易或者說觸發的交易不同。例如，特拉華州估價法認為僅適用於公司的合併交易。[25]MBCA則規定估價權適用於合併、股權交易、財產出售和有關於公司收購的公司章程條款的修改。[26]而美國法律研究院規定了一個較為周延的範圍，即估價權產生於五種情形：（1）“商業合併”，包括吸收合併、新設合併、強制換股或者公司用其股票交換另一公司的主要資產或者股東權益證券，除非公司或者其股東持有合併產生的新公司60%以上的表決權股；（2）迫使股東出售其股東權益的“擠壓式”吸收合併、新設合併或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式處分其主要財產，使得公司無法繼續其主要業務或者公司董事、高管從事利益衝突交易；（4）對任何一類股東的權利產生不利影響的公司章程修改；（5）除章程附則以外的公司章程性檔案中規定的會產生股東估價權的交易與事件。
筆者認為，公司股東現金選擇權的產生條件應與以下因素有關：其一，是否發生公司根本性的變更；其二，該領域是否過去曾要求股東一致同意，後因商業需要演變為多數決原則；其三，這種公司根本性變更是否對股東的利益產生重大影響。鑑此，筆者傾向於美國法律研究院的觀點，即採取較為寬泛的立法模式，建議我國的公司股東現金選擇權的產生條件包括合併、所有資產的實質銷售、股權互換及某些章程修改；並且，針對公司的閉合性與開放性，其產生條件有所區別：對於非上市公司，股東現金選擇權應該被用於合併、股權互換、所有資產的實質銷售、某些章程修改，而在上市公司，股東現金選擇權應該被用於合併、股權互換、所有資產的實質銷售、某些章程修改，前提是這些交易是一種利益衝突的交易。因為在上市公司中，無利益衝突交易的定價應尊重董事會的商業判斷，股東現金選擇權意義的重點除了在於以公允價值退出，還在於其對利益衝突交易行為的監管功能。
五、不適用公司股東現金選擇權的例外情形
不適用公司股東現金選擇權的例外情形，也稱證券市場排除，主要是針對上市公司的股東而言的，非上市公司股東的退出權不應有這種例外。針對上市公司而言，股東的退出渠道有兩種：一是通過現金選擇權退出；二是在二級市場出售股份而退出。證券市場例外是指上市公司的股東因其可通過證券市場出售股份而實現現金退出，就無需通過合理估價來實現現金退出，如此，上市公司的股東就無需為其提供現金選擇權了。是否適用證券市場例外，爭議的核心是證券市場是否提供了公允價值，即市場價值是否是公允價值。市場價值贊成論認為，基於有效市場假說，股票的價格波動圍繞著股票的公允價值作細微變化，因為這個市場所反映出的價格是基於買方和賣方一致認可的價格。反對市場價值等於公允價值論者認為市場不可能提供公允價值。其原因在於：第一，在一個下挫的市場、一個過分低估的市場，許多公司甚至公開出價購買自己的股票，因為他們掌握著完備的資訊可判斷市場低估了其價值，所以在這樣的市場不可能獲得公允價值。第二，資訊不對稱。市場價值僅能反映可得的公開資訊，管理層瞭解的股票價值被低估的資訊只有他們獨自得知。而僅以一個不能反映完備資訊的股價給予少數股東是不公平的。第三，當公司存在控股股東控制時，市場價格更不可靠。因為越少的股票被交易，市場價值越不可靠。[27]當以市場價為定價標準時，控股股東就可以利用其控制地位通過操縱股價，或者操縱交易時間來壓低股價或在其控制下的最低時點交易，從而通過控制市場價格來降低併購成本，侵害小股東的利益。
在我國，異議股東回購股權的定價依據是董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，控股股東完全可以用以上方法實現利益最大化。鑑於此，在利益衝突交易中，以市場價值確定的退出權不能保障少數股東的以公允價值退出的權利，也就是說，利益衝突交易必須賦予股東現金選擇權；而在無利益衝突的交易中，應充分尊重董事會的商業判斷，而不是適用現金選擇制度，由法官去事後判斷。《美國示範公司法》官方評論認為，如果沒有利益衝突，市場不是“低落的”，如果董事會已作出符合其誠信義務的決定，交易價格代表著公允價值。筆者建議我國的上市公司併購中的現金選擇權救濟的構建中，應依據交易的利益衝突性來確定是否適用證券市場例外，如果存在經營者或控股股東與公司之間的利益衝突交易，應賦予股東現金選擇權；若無利益衝突交易，不賦予股東現金選擇權，轉而適用證券市場交易退出。此例外性規定的立法宗旨在於降低訴訟成本和併購成本，在公平與效率之間尋找平衡。以股東現金選擇權保證股東以公允股價退出公司，提高了經營者追求不得股東人心的公司決策的成本，從而有利於保護全體股東。[28]不過，這些保護措施也有成本：倘若股東退股的現金要求過高，進而毀掉了一項本可增加公司價值的行為，反而有可能損害股東利益。因此，世界各國在構建現金退股這一公司治理制度時，均考慮了小股東保護和併購效率之間的平衡來確定股權公允估價方法。
六、公司股東現金選擇權的定價機制
從實踐來看，我國以公司股東現金選擇權退出公司的股權定價極不規範，由於缺乏法律層面的規制，定價隨意性較為明顯。如現金選擇權的價格由明顯低於換股價格或低於收盤價，到後來逐步發展為不低於換股價格，即為換股吸收合併事項的董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，也就是市場價。這些定價方法並存，無統一規範。如何確定估價救濟的公允價值也是世界各國的法律難題。
雖然大多數估價法授權股東給予其股票以公平價格，[29]但即便這樣，這些法律通常很少提供有關如何獲得公允價值的指引。[30]如果沒有公允價值的確定，估價救濟提供以公允價值的現金退出功能就將淪為一個空洞的諾言。而公允價值的確定是高度依賴方法[31]、變數的選擇、每個變數的權重以及所做的假定。因此，比較共同的意見認為目前還沒有普遍正確的方法來確定公允價值，因為每個評估方法會產生其特有的評估問題。[32]不能為各種事真實模式量身定做一個單一的界定，專業的共識是應該確定適當的評估方法。
至於評估方法的確定，國外學界和司法實務界有不同做法。例如，美國特拉華州最高法院堅持公允價值的確定“需要考慮涉及一個公司價值的所有相關因素”，包括“通過被認為金融界通常可以接受的任何技術或方法的評估證據”。[33]《美國示範公司法》官方評論支援了特拉華州的開放式方法。[34]對於無利益衝突交易，美國法律研究院的《公司治理原則》（以下稱《原則》）同樣把公允價值“確定為通常運用於相關證券和金融市場為其它類似引發估價的交易情境下的企業所使用的通用估值概念和技巧”。[35]對於利益衝突交易，《原則》指導法院“作出實質性的權衡最高的現實價格，即以一個自願的、有判斷能力的且被充分告知的買方可能支付作為一個整體的公司的價格”，[36]也就是通常所說的“第三方價格”。然而，依據專業共識，無論交易是否有利益衝突，這種方法都是更好的。我國目前採用的定價方法為董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，即單一的市場價。而市場價的方法，現已被多數國家所拋棄。筆者考慮到我國上市公司吸收併購多為利益衝突交易，建議現金選擇權的定價機制採用“第三方價格”，即考慮一個自願進行交易、有判斷能力且掌握全部資訊的買方所可能給出的價格。在無利益衝突時，尊重董事會的商業判斷規則下的董事會商業判斷。[37]
註釋:
[1]《上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合併上海華聯商廈股份有公司報告書》，http：//
[2]彭鵬、王麗：《現金選擇權的法律適用分析》，載《金融法苑》2011年第82輯，第54頁。
[3]天相投資顧問有限公司、上市證券交易所聯合課題組：《新環境下上市公司併購重組創新研究》，載張育軍主編：《上海證券交易所聯合研究報告2008》，上海人民出版社2009年版，第103頁。
[4]楊華：《資產評估與上市公司併購重組》，《中國資產評估》2004年第4期。
[5]上海證券交易所、中信證券股份有限公司聯合課題組：《我國上市公司併購重組法律制度的完善研究》，載張育軍主編《上海證券交易所聯合研究報告2011》，上海人民出版社2012年版，第215頁。
[6]《公司法》第27條規定“收購人為終止上市公司的上市地位而發出全面要約的，或者向中國證監會提出申請未取得豁免而發出全面要約的，應當以現金支付收購價款；以依法可以轉讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。”
[7]《公司法》第36條第4款規定“收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選擇，並詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程式安排。”
[8]Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty-First Century，32 Harv.J.onLegis.79-143（1995）.
[9]See William J.Carney，Fundamental Corporate Changes，Minority Shareholders，and BusinessPurposes，1980 AM.B.FOUND.RES.J.69，78（1980）.
[10]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）.
[11]PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.
[12]See MBCA ANN.，supra note 2，§13.02.
[13]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）at 429，434.
[14]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[15]Bayless Manning，The Shareholders'Appraisal Remedy：An Essay for Frank Coker，72 YALE L.J.223，232-33（1962）.
[16]Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 A.B.F.Res.J.875，877-81.
[17]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[18]See Jackson Co.v.Gardiner Inv.Co.，200 F.113，116（1st Cir.1912）.
[19]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）（defining the appraisal remedy）.
[20]See Daniel R.Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 AM.B.FOUND.RES.J.875，879，901-02（1983）.
[21]DENNIS J.BLOCK ET AL.，THE BUSINESS JUDGMENT RULE：FIDUCIARY DUTIES OF CORPORATE DIRECTORS20（4th ed.1993）；cf.R.Franklin Balotti&James J.Hanks，Jr.，Rejudging the BusinessJudgment Rule，48 BUS.LAW.1337（1993）.
[22]、[24]、[37]美國法律研究院通過並頒佈：《公司治理原則：分析與建議》（下卷），樓建波、陳煒恆、朱征夫、李騏譯，法律出版社2006版，第915頁，第917頁，第928頁。
[23]MBCA§1.302（a），1984.MBCA§13.02（a）（l）（i），（2），and（3）.MBCA§13.02（a）（l）（ii）.MBCA§13.02（a）（4）.
[25]Delaware Code Annotated 8，262（b），Supplement 1996.
[26]MBCA 13.02（a），1991.
[27]Ryan v.Tad's Enters.Inc.Delaware Chancery Reports Apr.24，996，at 9.
[28]Hideki Kanda and Sual Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 University of California at Los Angles Law Review 429（1985）.
[29]See MBCA§13.02（a）（1984）.
[30]See MBCA§13.01（3）.
[31]See Joseph M.Coleman，The Appraisal Remedy in Corporate Freeze-Outs：Questions of Valuation and Exclusivity，38 SW.L.J.775（1984）；Elmer J.Schaefer，The Fallacy of Weighing Asset Value andEarnings Value in the Appraisal of Corporate Stock，55 S.CAL.L.REV.1031（1982）.See Leader v.Hycor，Inc.，479 N.E.2d 173（Mass.1985）；Blasingame v.American Materials，Inc.654 S.W.2d 659，668&n.1（Tenn.1983）.See Neal v.Alabama By-Products Corp.，C.A.No.8282，slip op.at 16（Del.Ch.Aug.1，1990），aff'd，588 A.2d 255（Del.1991）；Cede&Co.v.Technicolor，Inc.，C.A.No.7129，slip op.at 17（Del.Ch.Oct.19，1990），aff'd in part and rev'd in part，634 A.2d 345（Del.1993）.See Harris v.Rapid-American Corp.，C.A.No.6462，slip op.at 7（Del.Ch.Oct.2，1990）.
[32]See PRINCIPLES，§7.22 cmt.d，at 318.
[33]Weinberger v.UOP，Inc.，457 A.2d 701，713（Del.1983）.
[34]MBCA§13.01 cmt.3（1984）.
[35]、[36] See 2 PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.§7.22（a），§7.22（c）.
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