國外創業板市場研究

　　創業路上，口水是武器，汗水是代價，淚水是學費!以下是小編為大家整理的相關內容，希望對讀者有所幫助。

　　：海外創業板市場發展狀況概覽

　　1、本文來自深交所08年8月份發表的一份研究報告，結構沒有變化，內容作了刪減。

　　2、中國創業板應該是借鑑了國外創業板的經驗和吸取了人家的教訓，因此多研究些國外的情況，對我們業務還是有些幫助的。另外，也可以作為一份基本資料儲存。

　　近二十多年來，較多國家或地區基於完善資本市場層次體系、促進創新和中小企業發展、滿足投資者多元化投資的需要，在發展現有主機板的同時推出了各種型別的中小企業市場***SMB,Small and Medium Size Business Markets***，如創業板、成長板、二板、中小企業板、小盤股市場等。創業板市場在全球範圍內的迅速崛起、在運作中效仿與創新並舉、在發展演變中分化嚴重、在市場表現方面大起大落，受到世人的廣泛注目。人們對創業板市場褒貶不一，褒獎者或肯定者看重的是納斯達克等創業板市場運作獲得的巨大成功和發展取得的巨大成績;貶低者或否定者注重的是較多創業板市場運作的失敗和創業板市場表現出來的高風險性。

　　一、海外創業板市場的發展概況

　　***一***起步階段主要特點***1990年以前***

　　1962年，紐約商品交易所設立了專門針對中小企業的股票市場——全國證券交易所，但該交易所設立後一段時間上市公司家數少、知名度不高、聲譽欠佳，不得不被迫早早關閉。1971年，美國納斯達克成立，標誌著創業板市場的真正起步。儘管2006年之前這家稱為“全美證券交易商協會自動報價系統”的市場一直不是法律意義上真正的證券交易所，但這沒有妨礙納斯達克在創業板市場功能上的定位，尤其是20世紀 80年代以後一批高科技公司如微軟、英特爾的上市，使得納斯達克成了全球創業板市場成功的典範與各國競相仿效的物件。

　　1、市場自發形成背景明顯。納斯達克的設立和運作，是市場內在需求和自發演進的產物。該市場誕生在美國科技迅速發展的上個世紀70年代，鼓勵創新、允許失敗的大環境使得中小高新技術企業迅速發展，為納斯達克發展奠定了市場基礎，而納斯達克為企業提供了新的資金來源，由此形成了產業與資本市場的良性互動。在亞洲，日本1976年成立櫃臺證券股份有限公司，1984年建立自動報價系統，1991年日本加斯達克形成，其發展也是市場自發演進的結果。

　　2、上市公司家數增加快但市值規模較小。納斯達克的成功在全球範圍內起到了良好的示範效應。倫敦證券交易所1980年設立了未掛牌證券市場***USM，Unlisted Securities Market***，到20世紀80年代中期，幾乎每一家歐洲的證券交易所都設立了針對中小企業的二板市場。日本的加斯達克、新加坡的西斯達克、馬來西亞的吉隆坡證券交易所二板市場相繼成立。由於較多創業板市場大幅度降低了上市門檻，大量中小企業到創業板上市，創業板上市公司家數增加很快，1990年納斯達克上市公司家數已經超過4000家。但是，此階段創業板的市值規模仍較小。例如：1990年納斯達克總市值為3108億美元，而同期紐交所總市值高達2.7萬億美元。

　　3、多數處於主機板市場的從屬地位。在這一階段，多數創業板被視為主機板市場的補充，處於從屬地位。有的更是要求在創業板公司成長到一定程度必須轉到主機板市場，如20世紀80年代成立的澳大利亞第二板市場就規定上市公司股本總額一旦超過2000萬澳元就必須申請轉移到主機板市場上市。在澳大利亞第二板市場執行期間，前後有473家公司上市，其中232家陸續轉移到了主機板市場，占上市公司總數的49%。而繼續留下來的則是規模小、經營不穩定的公司，市場失去了吸引力和競爭力，企業和投資者對市場失去了信心，該市場在1992年不得不關閉。【我國現階段沒有明確規定轉板的有關操作條例，據歐陽澤華解釋就是怕市場錯誤理解為是一種強制轉板制度，從來傷害到創業板市場的健康發展。】

　　***二***繁榮階段主要特點***1990～2000年***

　　進入20世紀90年代，海外一些國家或地區出現了設立創業板市場的第二個高潮，海外創業板市場發展進入了“黃金十年”。

　　1、市場整體規模迅速擴大。1992～2000年，共有4211家公司在納斯達克IPO，是同期紐交所的6.28倍;1994年納斯達克的交易量超過了紐交所，1999年納斯達克交易金額***10.7萬億美元***第一次超過了紐交所***8.9萬億美元***，成為世界上交易金額最大的證券市場;2000年，納斯達克交易金額近20萬億美元，而紐交所只有11.1萬億美元。隨著股價指數的攀升和上市公司的增加，納斯達克總市值快速增長。1985年底，納斯達克總市值為2873億美元，1999年底達到5.21萬億美元，增長17.1倍。2000年3月，納斯達克總市值最高時一度突破6.7萬億美元，相當於全球總市值的1/5。

　　2、創業板股價指數連創新高。伴隨著新經濟和網路股概念熱浪，全球創業板市場出現了瘋狂上漲行情。1990年納斯達克綜合指數僅為500點左右，1995年7月17日超過1000點，1998年7月16日收於2000.6點，3年時間指數翻番。納斯達克綜合指數從2000點到2000年3月的5000點以上則不到三年。1990～2000年納斯達克綜合指數漲幅超過900%，而同期紐交所道瓊斯指數的漲幅不到300%。1999～2000年，海外創業板市場股價指數、總市值和換手率也在納斯達克的帶動下出現歷史最高值。

　　3、新的創業板市場不斷推出。納斯達克的迅速發展產生了巨大的示範效應，推動了各國或地區創業板市場建立高潮。資料顯示，在此階段誕生的創業板市場共有47家，佔全部創業板市場75家的63%***目前已有 20餘家市場實施了關停並轉***。英國AIM、韓國科斯達克、加拿大TSX-V等創業板市場脫穎而出。以科斯達克為例，這家1996年7月模仿納斯達克而成立的市場發展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金額比上年增加了 66倍，當年股票的換手率高達1108%，設立僅4年的科斯達克成為全球第二家交易金額超過該國主機板的創業板市場。值得關注的是，1998～2000年成立的市場就超過20家，但存活率較低，只有67%。這在一定程度上反映出因迎合網路熱潮而匆忙設立的創業板市場在抗風險和持續發展方面的薄弱性。

　　4、上市公司行業結構多元化。此階段海外創業板上市公司的行業分佈出現了兩種情況，一類是市場成立之初，儘管行業結構沒有簡單模仿納斯達克，但由於上市資源等原因，上市公司行業結構較為單一，此類市場的代表有香港創業板等;另一類是不再拘泥於單一的行業，而是趨於多元化，如AIM定位於服務於全球的成長型中小企業，加拿大TSX-V則瞄準了油氣類資源型的初創企業。

　　5、制度安排注重差異化。較多創業板市場根據自身環境和條件制定了不同模式的上市標準、交易制度、保薦人制度和轉板退市制度等。如上市標準中，既有明確設立了財務指標門檻的市場，如納斯達克;也有幾乎無任何上市門檻的市場，如AIM;還有針對不同企業設立不同上市標準的市場、如科斯達克和加拿大TSX-V。又如保薦人制度，既有納斯達克不設保薦人制度的市場，也有AIM這樣的設立終身保薦人制度的市場，香港創業板則設立折中模式的保薦人制度。

　　***三***調整階段的主要特點***2001～2004年***

　　創業板發展繁榮期掩蓋了諸多問題，當代表新經濟的網路股泡沫破滅後，海外創業板市場進入調整階段，這種調整因美國經濟調整和“9.11”事件而加重。

　　1、市場規模迅速萎縮。納斯達克IPO家數1999年為485家***融資504億美元***，2001年僅為63家***融資78億元***;納斯達克交易金額從2000年的20.4萬億美元迅速下降到2001年的7.3萬億美元;總市值則由2000年最高的6.71萬億美元下降至2002年最低的1.88萬億美元，減少了72%。

　　2、股價指數大幅下跌。納斯達克綜合指數在2000年3月10日創下5132.52點的歷史最高點位後迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49點，跌幅最高達78%。全球創業板市場也紛紛出現大幅調整，其中以市場結構比較單一的德國新市場和香港創業板最為嚴重，香港創業板指數從最高的1021.71點下跌至100餘點，跌幅最高達80%多，德國新市場跌幅超過80%。

　　3、“關停並轉”市場家數大增。大幅調整在擠壓市場泡沫的同時加劇了創業板市場潛在問題的暴露：市場投機後果嚴重、一些上市公司醜聞層出不窮、市場流動性不足、上市資源匱乏等問題接踵而來，不少市場不得不“關停並轉”。據統計，在此階段“關停並轉”的創業板市場數量超過了新成立的數量。例如，納斯達克在此階段暫時停止了其從1999年開始的全球擴張步伐，陸續關閉了納斯達克日本市場、歐洲市場。

　　***四***復甦階段的主要特點***2005年至今***

　　經歷了大起大落的海外創業板市場在此階段紛紛採取改革措施，調整發展策略，重建市場形象，隨著高新技術領域的中小企業快速成長，海外創業板市場開始復甦。

　　1、市場功能和規模穩步恢復。在經歷了近四年的調整之後，海外創業板市場規模進入穩步增長階段。納斯達克2005年IPO家數達170家，融資121億美元，分別較2003年增長203.57%和97.07%，總市值也由2002年年底的不到2萬億美元恢復至2005年年底的3.6萬億美元。2007年年底，全球創業板市場的總市值超過4.8萬億美元。

　　2、市場競爭加劇。在此階段，海外創業板市場競爭由於紐交所這樣的“巨無霸”涉足變得異常激烈。2005年，紐交所和美國第一家開放式、完全電子化的證券交易市場Archipelago Exchange***ArcaEx***宣佈共同組建紐約證券交易所集團有限公司***NYSE Group***，合併以後，新的紐交所具備了與納斯達克爭奪中小企業上市資源的能力和平臺，並很快推出了專門針對成長型中小企業的高增長板市場***NYSE Arca***。此外，為了提升自身形象，納斯達克將股票市場分為三個層次：“納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”***原來的“納斯達克全國市場”***以及“納斯達克資本市場***原來的納斯達克小型股市場***，進一步優化了市場結構，吸引不同層次的企業上市。

　　3、開放性不斷增強吸收海外企業上市步伐加快。創業板市場激烈競爭主要體現在對上市資源的爭奪上，各大創業板吸收海外企業上市的步伐明顯加快。納斯達克加大了對“金磚四國”中小企業資源的開發力度，相繼在印度和中國開設辦事處。

　　4.出現了併購重組和分化發展的格局。2006年，納斯達克獲得美國證券交易委員會***SEC***的批准，與NASD***全美證券經紀商協會***分離，成為服從SEC監管的全國性證券交易所。2004年，日本加斯達克獲准成為證券交易所。 2005年初，韓國實現了主機板、創業板及期貨市場的整合，建立了新的交易所集團——韓國交易所。創業板的重組變革降低了經營成本，增強了綜合競爭力。

　　二、海外創業板市場存在問題分析

　　***一***上市資源問題

　　據統計，20世紀60年代以來，先後有39個國家或地區成立了75個創業板市場，其中將近一半被關閉，而上市資源匱乏是許多創業板市場被關閉的主要原因。截至2006年末，全球共有41個創業板市場，市值超過4萬億美元，上市公司數量超過14000家。資料顯示，成立時間超過6年而上市公司數量不足100家的現存創業板市場就有11個，包括冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等地的創業板。其中，1984年成立的南非development Capital Market 、1997年成立的澳大利亞Pacific Exchange、2000年成立的波蘭Sitech和2001年成立的冰島Alternative Market分別只有9家、2家、46家和1家上市公司。我們注意到，這些國家要麼經濟總量有限，創新動力不足，中小企業數量不多，其中高成長性企業的數量更少;要麼資本市場發展多年，本土已經沒有多少上市資源可供挖掘，因此，在全球範圍內爭奪上市資源就成為其創業板市場的必然選擇。

　　對潛在上市資源的激烈爭奪，使全球創業板市場的競爭格局日益複雜和激烈。其中，有三方面的競爭態勢值得關注：第一，新興國家的創業板市場發展迅猛，成為上市資源的有力競爭者，尤其是“金磚四國”中的印度、巴西。例如，成立不到三年的印度Indonext已經有2000多家上市公司，其市值將近200億美元;而有近六年曆史的巴西Novo Mercado現有上市公司156家，市值189億美元;第二，越來越多的知名主機板市場也加入了全球上市資源的競爭當中。例如，東京證交所與倫交所合作，借鑑AIM模式，新建一個針對新興企業的市場。這類板塊憑著主機板市場的品牌效應成了上市資源爭奪戰中的有力競爭者;第三，一些創業板市場向處於更早階段的企業滲透，例如加斯達克設立了“NEO”，目標是支援擁有新技術或新商業模式並有發展潛力的公司。基於此，在日益複雜和激烈的創業板競爭格局中，如何採取有效的營銷策略和產品創新，吸引更多的上市資源，就成為當前各創業板市場發展面臨的首要問題。

　　***二***市場規模問題

　　當證券市場容量沒有達到一定規模時，其收入無法彌補成本支出，從而無法形成規模效應，市場的長期運作將變得艱難。以往諸多創業板市場被關閉或被併購就是由於市場規模不夠而引起的，例如法國、荷蘭、比利時新市場的整合，依斯達克的關閉，新加坡西斯達克的更名等。資料顯示，目前的創業板市場中，市值低於50億美元的就有16個，佔據總數的將近一半。在交易所併購浪潮風起雲湧的今天，這些缺乏規模效應的小型市場不但自身運作困難較多，而且極易成為別人收購的目標。

　　此外，一些經濟總量和上市資源都較為有限的國家還開設了不止一家創業板市場。從發行上市標準而言，這些市場間的差別不大，沒有形成明顯的遞進關係和主從關係，也沒有形成各自的差別化優勢。例如澳大利亞的NSX和BSX市場，在市值、營運年份、淨利潤、公共股東人數、公眾持股比例等方面完全一致，僅在淨資產方面有細微差別，這兩個市場在上市公司行業分佈、數量和市值方面非常接近，形成了完全重疊的層次。這種現象進一步阻礙了市場規模效應的提高。因此，澳大利亞的3家創業板市場總共只有112家上市公司;塞普勒斯於2004年開設了3家創業板市場，目前的上市公司總數不到100家，而且在逐年減少;南非推出了3家創業板市場，目前只有62家上市公司，其中成立於1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家。

　　***三***運作機制問題

　　由於納斯達克成功的示範效應，許多創業板市場以其為藍本，紛紛採取了類似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由於納斯達克在早期階段通過做市商制度成功地解決了流動性不足問題，因此這一制度被許多市場所效仿。而從一些被關閉的創業板市場來看，儘管採取了做市商制度，但流動性也沒有得到提高，其中究竟是做市商制度本身的原因還是市場不具備採取做市商制度的條件，這是一個值得探討的問題。資料顯示，在有據可查的市場中，目前採取混合交易制度、指令驅動交易制度和做市商制度的創業板市場分別為11家、16家和4家。採取了指令驅動的大部分市場，都有斷路器措施，以避免股票的大幅波動。但是，從這些市場的表現來看，交投清淡、流動性不足的問題依然不同程度的存在。

　　此外，除了納斯達克等4個獨立市場以外，其餘創業板市場都是由主機板設立的，由此帶來了創業板市場的運作機制缺乏獨立性，以及與主機板市場如何協調發展等問題。例如，多數創業板市場被視為主機板的“預備市場”，規定了非常靈活的轉板機制，在運作不長的時間裡就有大量上市公司轉至主機板，結果影響了創業板上市公司的整體質量;一些創業板市場的上市標準與主機板市場差別不大甚至完全一致，比如巴西NOVO Mercado。與此同時，在主機板市場知名度不高、規模有限的情況下，創業板市場也會面臨對外吸引力不足等問題，從而阻礙了其發展空間，南非、澳大利亞、土耳其、塞普勒斯等國的創業板市場就是如此。

　　***四***上市標準問題

　　許多創業板市場為了爭奪上市資源，開始把目標瞄向處於更早階段的企業，定位於高成長型公司，並不斷調整上市標準。一方面，在盈利能力、資產規模、運營收入等財務指標方面不斷降低要求;另一方面，在公司治理、公眾持股比例等非財務指標方面做了規定。我們發現，在現有的41家創業板市場中，上市標準不斷降低已經成為一種較為常見的現象，這主要體現在盈利和運營時間的要求上。資料顯示，分別有9和10家創業板市場對盈利能力和運營年限做了要求。例如，澳大利亞BSX和NSX、紐西蘭NZAX在財務方面幾乎沒有上市要求，而非財務指標僅要求公司持股比例不低於總股本的25%;泰國MAI市場只要求淨資產不低於2千萬泰銖，非財務方面也只對公眾持股比例和股東人數做了規定;紐約泛歐交易所集團Alternext、OMX集團First North、新加坡凱利板***即原來的西斯達克***、愛爾蘭 Enterprise Exchange、義大利Nuovo Mercato Expandi、希臘Atex New Alternative Market、塞普勒斯Alternative Exchange、馬來西亞麥斯達克等市場的財務標準和非財務標準也相當寬鬆***詳見附件三***。實踐證明，降低上市標準可以吸引更多企業上市，從而儘早形成規模效應;但同時，如果不對資訊披露、退市等制度加以相應的調整，就會增加市場面臨的各種風險，從而增加監管壓力。

　　為了防範上市標準降低可能帶來的風險，多數市場模仿英國AIM的經驗，在發行上市和交易監管等方面，建立了保薦人制度，強化了保薦人的責任。但事實證明，保薦人制度的建立，對於自律約束機制較強、規範運作意識較高、誠信文化較為濃厚的市場而言，可以有效控制市場風險，實現效率和穩定之間的平衡;但對於剛剛起步、誠信機制還不完善的創業板市場而言，保薦人制度的作用還有待驗證，香港創業板市場就曾經出現當保薦期一過，上市公司立刻出現重大違規的案例。

　　***五***創業板市場監管問題

　　眾所周知，創業板市場主要面向各類中小企業，尤其是處於早期階段的高成長性創業企業。而創業企業在發展過程中的典型特徵是“三高”：高度的不確定性、高度的成長性和高度的資訊不對稱性。就整體而言，創業企業遵循高風險——高收益的特徵，而這也正是投資者參與創業板市場的重要目的。但從微觀個體而言，由於資訊的高度不對稱性而導致了收益和風險的不匹配。具體而言，目前不少創業板市場為了爭奪上市資源而降低發行標準，如果對上市企業的稽核也不嚴格的話，就容易導致大量僅僅依靠包裝或概念炒作而缺少實質性業務的企業進入市場，從而加大創業企業自身的風險並影響投資者對市場的信心。一個典型的例子就是原德國新市場的所謂“明星企業”——德國遠端通訊技術公司近4年的營業額有80%以上是虛構的，這一假賬醜聞嚴重挫傷了投資者對德國新市場的信心。此外，美國證交所ECM***新興公司市場***也是如此：其開設不久，即被媒體爆出某上市公司*** PNF***的控股股東曾因縱火而被判終身監禁;首家上市公司***Degetran***轉到主機板市場後被發現曾有會計***行為;另一家上市公司的CEO在上市時隱瞞了他曾被SEC處罰的事實。所有這些醜聞直接導致了ECM在1995年的關閉。目前，如何在保持上市公司整體質量與防範創業企業自身風險之間找到一個平衡點，就成了關係到創業板市場監管的重點問題。

　　四、海外創業板未來發展趨勢

　　2006年以來，全球交易所加速了跨境整合的步伐。紐約證券交易所對泛歐證券交易所、納斯達克對OMX集團、倫敦證券交易所對義大利證券交易所等一系列併購事件，導致了全球交易所市場格局的重新劃分，同時也影響了創業板市場的發展前景。此外，新興市場的崛起和全球範圍內對潛在上市資源的激烈爭奪，促使了各地創業板市場不斷進行制度變革和創新。具體而言，在新的市場版圖中，全球創業板市場將呈現出以下發展趨勢。

　　***一***市場格局二元化趨勢

　　根據目前市值規模和上市公司家數，可以將海外創業板市場劃分為四個梯隊。表1所示，市值超過1000億美元且上市公司家數接近或超過1000家的市場為第一梯隊，包括美國納斯達克、英國AIM、日本加斯達克、韓國科斯達克和加拿大TSX-V等5個市場;市值在 200～1000億美元且上市公司數量在100～1000家的市場為第二梯隊，包括臺灣店頭市場、日本MOTHERS、日本HERCULES、香港創業板等4個市場;市值在10～200億美元的市場為第三梯隊，包括巴西、印度在內的共有 19個市場;市值在10億美元以下的市場共有9個。

　　資料顯示，2006年末，第一梯隊內 5個市場的總市值佔比為93.97%，而第四梯隊內9個市場的總市值佔比僅為0.03%。即便剔除納斯達克後，第一梯隊的總市值佔比仍有較大優勢，為63.05%。究其原因，第一梯隊5個市場具有發達的金融基礎、充足的上市資源、良好的品牌形象與合理的制度設計等優勢，而由於證券市場具有“自我反饋”性質，優勢一旦確立就容易被不斷強化，從而促進市場本身的進一步發展。與此相反的是，南非、土耳其、馬來西亞等國的創業板市場雖然成立時間較長***南非Venture Capital Market的成立時間是******，但這些國家的經濟規模偏小，上市資源相對稀缺，市場流動性也一直偏低，有被日益邊緣化的趨勢。從目前的情況看，海外創業板市場的公司數量和市值規模還將繼續向第一梯隊集中，市場集中度趨於提高，兩極分化的格局將日趨明顯。

　　與此同時，我們注意到，由於“金磚四國”近年來的良好表現，吸引了不少國際資本。印度、巴西的創業板市場儘管成立時間不長，但如果其經濟能持續增長，資本市場繼續開放，監管制度能更加健全，上市資源能被充分開發，那麼有可能進入第一或者第二梯隊的行列。另一方面，香港創業板雖然已有9年的歷史，但上市公司不到200家，類似的市場還包括新加坡凱利板和波蘭華沙的Sitech。這些市場都存在上市資源不足或者交投清淡等問題，如果不及時進行制度改造，則有可能淪為後面梯隊的成員。

　　***二***發展戰略動態化趨勢

　　資料顯示，除了納斯達克、加斯達克等少數市場之外，其餘創業板市場的設立都採取了附屬於主機板這一模式。如果說以往的創業板市場發展戰略更注重保持其相對獨立性，那麼未來的創業板發展脈絡與治理結構將更多地與所屬主機板的戰略佈局和治理機制相對應。總體來看，這一趨勢不僅體現在較為成熟的創業板市場，而且也體現在一些新興國家的創業板市場中。

　　1、治理結構傾向於公司化。研究表明，美國證券交易所ECM的關閉被認為是公司治理不力導致的結果。由於美國證交所實行了會員制，而會員們缺乏足夠的激勵來經營ECM，導致ECM的發展不受重視，這才是其被關閉的真正原因。資料顯示，全球目前的創業板市場中，僅有不到 1/3採取了會員制的組織形式，其餘全部是公司制。而採取會員制的創業板主要是塞普勒斯、土耳其、泰國、菲律賓、南非、澳大利亞等位於第四梯隊的市場。2000年以來，隨著全球交易所從會員制向公司制的轉變，大股東們日益重視創業板市場的設立和發展，並在激勵機制等方面採取了與主機板相銜接的思路。

　　2、演進方式傾向於內部板塊細化。目前，海外一些創業板市場出現了內部板塊細化的發展態勢。這主要體現在兩類創業板市場：第一類是處於前面梯隊的成熟市場，由於這類市場已經具有很高的知名度和較大規模，因此有能力衍生出更為細緻的板塊，以便吸引更多不同發展階段的上市資源;第二類是關閉後重新開立的市場。這類市場一般具有足夠的失敗教訓，因此在重新設立時，板塊設計就更有針對性。在內部板塊細化的過程中，這些創業板市場更加註重各板塊之間以及與主機板市場之間的對接。例如，在轉板制度方面，趨於靈活和便利。

　　3、擴張方式趨於併購重組。與主機板市場的擴張戰略相對應，創業板市場也在不斷進行海外整合。其一是在海外建立分支機構，其二是採取海外併購的方式。但由於納斯達克在歐洲和日本的失利，以及東道國市場對外國證交所分支機構的排斥，目前進行海外擴張時更多地採取了併購的方式。海外併購不僅可以吸引更多投資者和上市資源，還可以通過聯合監管來降低市場風險。例如， 2005年剛成立的OMX集團創業板市場First North 以及2007年剛合併的紐約泛歐交易所集團Alternext，都是通過併購擴大了市場規模和影響力。

　　***三***競爭策略全面化趨勢

　　在全球範圍內爭奪上市資源一直是近年來各創業板市場競爭的主要策略。從創業板發展趨勢看，爭奪海外上市資源的策略將更加全面化、制度化。

　　1、“金磚四國”等新興市場國家的上市資源，是海外主要創業板市場爭奪的重點。資料顯示，包括紐交所、納斯達克在內的知名市場不斷加大吸引海外公司上市的力度，有針對性地放寬了海外公司的上市條件，在會計準則和審計工作上逐步採取趨同和等效的做法。目前，除了中國以外，其餘三個國家都設立了創業板市場，但都有相當部分的本土企業到海外創業板上市。據不完全統計，到海外創業板的中國上市公司已有200多家，其中納斯達克超過50家，AIM超過60家;印度企業也是海外創業板市場爭奪的重點。

　　2、一些市場通過便利的制度設計吸引企業多地上市和分拆上市。例如，AIM的“指定市場”制度，對於在澳大利亞、德國、美國等9個海外市場的上市公司實行快速通道，從而實現低成本、高效率的上市;納斯達克對於分拆上市的公司也有一系列的特別標準，目的在於簡化上市程式、降低上市費用;愛爾蘭Enterprise Exchange的上市標準與AIM基本一致，目的是為了方便兩地上市的企業。

　　***四***行業結構差異化趨勢

　　總體而言，全球創業板的行業結構經歷了“不清晰—單一—多元化—差異化”的演變過程。目前，隨著發展戰略的調整和應對競爭的需要，不少創業板市場開始在行業多元化的基礎上體現出企業的差異化、個性化。對於很多開設時間較短、目前規模有限的創業板市場而言，更加註重通過差異化的行業定位，來吸引上市資源。例如：巴西Novo Mercado定位於內部治理水平良好的中小企業、Alternext定位於創業企業的重要購併市場、OMX集團Firth North定位於造紙、服裝、機械等符合北歐經濟特點的中小企業。通過差異化的定位進行行業細分，與開放性的市場擴張戰略相結合，從而可以在全球範圍內吸引細分行業的龍頭公司上市，從而在較短時間內實現擴大市場規模、吸引投資者的目的。

　　***五***制度設計創新化趨勢

　　由於每個國家的經濟環境、金融基礎、企業發展狀況、制度沿革都有所不同，因此如果簡單複製別的創業板市場的制度安排，而不考慮本國或地區的實際情況，是行不通的。現實中，有不少簡單模仿AIM或者納斯達克而遭遇失敗的案例。同時，日益激烈的競爭要求各市場必須不斷推陳出新，保持自己的競爭優勢。因此，目前許多創業板市場在制度設計時立足於現實和創新之間的平衡。首先，發行上市標準與本國經濟發展階段相聯絡，給予本國重點扶持的行業和企業以優惠，例如科斯達克降低了風險企業的上市標準、巴西SOMA重點支援私有化後的電信企業;其次，制定與市場投資者特徵相符合的稅收制度，例如AIM針對機構投資者的稅收優惠刺激了這類投資者的積極性;第三，充分考慮市場風險。據統計，幾乎所有的歐美市場都採取了保薦人制度，保薦期限從一年到持續不等，其中一些市場的保薦人還承擔著部分做市商的功能;第四，一些成熟創業板市場的產品線已經延伸到期貨、期權等金融衍生產品領域，以滿足不同投資者的需求，從而增加流動性和市場規模。

　　：海外創業板市場交易制度比較研究

　　證券交易制度是創業板市場的核心制度，直接影響創業板市場資源配置功能的發揮。深入研究海外創業板市場交易制度的特點及執行規律，對於我國創業板市場交易制度建設具有非常重要的意義。

　　證券交易制度概述

　　證券交易制度指有組織的證券交易場所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關的運作規則。從證券交易發展的歷史來看，證券交易制度起源於一般商品交易制度。在傳統的金融理論中，證券交易制度被認為是證券市場的外生變數，對證券市場的價格沒有影響。然而證券市場微觀結構理論的最新研究成果表明，證券交易制度影響證券市場資源配置功能的發揮，是證券市場的內生變數。衡量證券市場績效的主要標準是流動性、有效性、交易成本、穩定性和透明度，這五項標準構成證券交易制度目標的五個方面，證券交易制度的目標存在既統一又矛盾的辨證關係。

　　根據不同目的、不同標準可以對證券交易制度進行不同劃分，以交易價格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內容：***1***交易委託方式;***2***價格形成機制;***3***委託匹配原則;***4***資訊披露方式;***5***市場穩定措施;***6***其他選擇性手段等。前三項內容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價格形成機制是證券交易制度的核心，價格形成機制有做市商制和競價制兩種基本方式，競價制有連續競價和集合競價兩種方式，按照價格形成機制的不同把證券交易市場劃分為委託驅動市場、報價驅動市場和混合式市場。

　　海外主要創業板市場交易制度的演進、現狀及發展趨勢分析

　　***一***概況

　　海外創業板市場的交易制度具有沿襲性、創新性和地域性等特點。納斯達克市場沿襲了櫃檯交易市場的交易制度，多數創業板市場沿襲了本國主機板市場的交易制度，部分創業板市場效仿了納斯達克市場的交易制度。有些創業板市場在沿襲的同時對交易制度不斷創新，以適應創業板市場發展的需要。由於文化傳統差異及歷史沿革的不同，歐美創業板市場傾向於使用做市商制，而亞洲創業板市場則傾向於使用競價制。海外創業板市場交易制度的形成有其特定的、歷史的、社會的、經濟的、政治的、法律的等多方面原因，世界各國無論是主機板市場還是創業板市場的交易制度都在隨著科技發展、經濟全球化以及競爭的需要在不斷創新，證券交易制度日趨一致。

　　***二***美國納斯達克市場交易制度分析

　　美國納斯達克市場是由櫃檯交易市場演化而來的，成立之初只是一個會員報價系統，原有的多元做市商制度順理成章地延續下來。二十世紀八十年代納斯達克市場先後建立了小訂單執行系統SOES、SELECTNET系統和高階計算機執行系統ACES，由單純為會員顯示報價擴充套件為提供委託路徑、執行交易和提供交易報告。

　　進入二十世紀九十年代，隨著納斯達克市場規模和交易量的擴大，做市商制受到挑戰。1990年納斯達克市場在SOES中引入“限價委託自動撮合”功能，對優於做市商報價的客戶委託直接進行自動撮合，這一功能的引入使納斯達克市場開始具備委託驅動市場的特徵。1996年曼寧法案要求做市商必須顯示優於自身報價的客戶委託，並將其作為自身報價的一部分，強化了納斯達克市場委託驅動市場的特徵。而真正推動納斯達克市場向混合式市場轉化的是1997年美國證監會頒佈的新“委託處理規則”。近幾年ECN***即電子通訊網路-ElectronicCommunicationsNetwork***的快速發展對做市商構成巨大威脅，2000年9月ECN的交易額達到納斯達克市場全部交易額的32.9%。ECN扮演了“電腦做市商”和“自動競價匹配”的雙重角色，使得競價交易比重大幅度提高。

　　納斯達克市場即將引入超級蒙太奇***Supermontage***交易系統、Primex競價系統和Optimark系統，超級蒙太奇交易系統既可以進行競價交易，又可以為做市商提供自動執行功能，Primex競價系統和Optimark系統均為競價交易系統，這些系統的引入無疑會促進競價制的應用，使納斯達克市場在更大程度上具備競價制市場的特徵。

　　***三***德國新市場交易制度分析

　　德國新市場屬於混合式市場，每天的交易分為盤前階段、主要交易階段和盤後階段，在主要交易階段採用集合競價和連續競價方式，每一個交易日有四次集合競價，每次集合競價的時間長短不同。德國新市場規定了較為複雜的交易委託方式，幾乎所有的委託方式都可以使用。德國新市場採取了波動性干預措施，包括在連續競價中的波動性干預措施和集合競價中的市價委託干預措施。

　　***四***韓國科斯達克市場交易制度分析

　　韓國科斯達克市場與美國納斯達克市場是目前世界上僅有的年交易額超過主機板市場的創業板市場，被認為是創業板市場成功的典範。科斯達克市場是一個純粹的委託驅動市場，與韓國證券交易所相比，科斯達克市場在交易制度方面做了如下創新：把委託的標準數量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制，由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入市價委託;增加了保證金交易方式。

　　***五***香港創業板市場交易制度分析

　　香港創業板市場目前仍屬於委託驅動市場，可以通過自動對盤系統、盤外交易、暗盤買賣進行交易。香港創業板市場目前採用的是第三代自動對盤及成交系統***AMS/3***，在採用該系統的同時引進了做市商計劃，對部分股票進行做市商試驗。香港創業板市場把交易委託方式稱為落盤指示，共有六種方式：限價盤、增強限價盤、特別限價盤、平均價盤、單一價格競價盤和單一價格競價限價盤。香港創業板市場的市場穩定措施主要是對於股價異動的處理，香港創業板市場允許賣空和股票借貸，但對兩項行為作了嚴格的限定。

　　***六***日本加斯達克市場交易制度分析日本加斯達克市場成立之初為委託驅動市場，1995年引入特則市場，主要採用做市商制。1998年日本證券業協會提出在加斯達克市場逐步引入做市商制度的改革方案，1998年12月部分股票開始採用做市商制，目前引進做市商的股票已經佔市場總體的20%，2000年6月做市商承擔的交易額佔到全部交易額的23.9%。

　　海外創業板市場交易制度綜合比較研究

　　***一***創業板市場證券交易的基本特徵

　　創業板市場上市標準低於主機板市場，上市標準的差異導致創業板市場股票的規模、成長性和盈利性的多元化。創業板市場股票具有高風險、高收益的特點，而一般來說，人們對於高風險金融工具的需求變化要大於低風險金融工具的需求變化，因此創業板市場對經濟週期、法律法規、財政稅收政策、貨幣政策等外部因素更為敏感。上述因素造成了創業板市場特殊的交易特徵，對海外主要創業板市場交易的實證分析發現，創業板市場具有交易活躍程度變化大、波動性強和交易特徵多元化等基本交易特徵。

　　***二***價格形成機制的比較研究

　　通過對海外23家創業板市場***為研究方便起見，把臺灣證券櫃檯買賣中心一般類股票和二類股票算做兩個市場***價格形成機制的比較，發現有12家創業板市場為混合式市場、3家為報價驅動市場、8家為委託驅動市場，見表1。海外創業板市場的價格形成機制具有以下特點：***1***競價制和做市商制並存，形成以混合式市場為主的模式，競價制的作用越來越大;***2***在競價制下，集合競價方式和連續競價方式都得到了廣泛應用，集合競價方式主要用於開盤階段;***3***海外創業板市場的價格形成機制呈現出明顯的地域差異，歐美傾向於採用做市商制，而亞洲傾向於採用競價制。