論公司治理中產權與管理權的博弈
General 更新 2024年11月25日
【摘要】所有權和經營權的分離，是現代企業制度的原則之一。隨著中國企業的不斷壯大，資本構成多元化。兩權分離已發展成職業經理人、基金經理人和創業股東三方的權利博弈。通過對國美之爭中存在的內部競爭利基、外國資本陰謀等方面的分析，對我國企業特別是民營企業的發展提供有益的經驗借鑑。
【關鍵詞】國美事件公司治理所有權經營權
國美控制權之爭，是中國經濟和中國企業發展的一座里程碑式的標誌性事件。正如萬通董事長馮侖所言：“通過國美事件，我看到了民企發展環境方面的進步。”
從本質上來看，國美之爭是以黃光裕家族為代表的大股東和以董事會主席陳曉及其“一致行動人”在公眾公司控制權上的博弈。事實上，這種博弈幾乎成為創業型公司的必經之坎：隨著企業的發展，創業股東的影響力和控制力會不斷受到職業經理人以及後續接管者的威脅，創業股東則盡力避免或者緩衝這一程序。
國美內部的這種爭奪，是博弈雙方在利益訴求方式上的不同導致的公司戰略層面必然的差異所決定的。黃光裕作為創始人和大股東，其天然的對企業的責任心和對商業帝國藍圖的構建，幫助他在長遠的謀劃當中傾向於放棄短期利益，而尋求於外延性增長，通過地理上的佈局，擠壓蘇寧等直接或潛在競爭對手的生存空間，獲得壟斷性的優勢。但是，作為經理人方的陳曉則自然地更注重內部管理的變革，側重於年度報表和年中報表等業績上的資料，因此啟動了以內部網路的優化和單店盈利能力的提升為核心的戰略，重新理順供應鏈管理體系。
事實上，這種資本所有權與經營管理權相分離的做法，是我國古代歷史上推動社會經濟發展的重要力量，是明末到清代晉商開辦商號或金融業號莊普遍運用的基本謀略。從歷史資料來看，資本與才幹結合於一體，而把資產權與經營管理權相分離的做法，起初叫“朋合營利”，大約在明中葉初步形成。據崇禎十一年（1638年）《明經世文編》卷三五九龐尚鵬《清理延綏屯田疏》的記載：“間有山西遠商前來鎮城，將巨資交與土商，朋合營利，各私立契券，捐資本者計利若干，躬輸納者分息若干，有無相資，勞逸共濟，宜其不相負也。”還有一種形式叫“東夥合作制”。據明人王士性《廣志繹》卷二記載：“其合夥而商者，名曰夥計。一人出本，眾夥而商之，雖不誓而無私藏。”“且富有者蓄藏不於家，而盡散之為夥計。估人產者，但數其大小夥計若干，則數十百萬產，可屈指矣。蓋是富者不能遽貧，貧者可以立富。”到清代中葉，晉商經過二百多年的發展，“朋合營利”及“東夥合作制”已有了相當完備的發展。這時候，晉商的兩權分離的掌櫃制，已得到普遍的推廣運用。
現實之爭：資本與管理的陽謀時代
“世界是平的”，而且“又熱又平又擠”，資本與管理在多維空間暢通無阻，“兩權分離”進入了“web3.0時代”。正如美國斯坦福大學商學院院長加斯·塞隆納所說：從那一刻開始，我們已經意識到，從私人領域走向公共領域，企業已經不再為易於識別的個人所擁有，誰來掌管公司，這個管理者或許不再是某個人。國美事件不會是第一家，也絕不會是最後一家。它是我國改革開放30年的必然標誌性成就，也是今後30年企業發展歷史中最有價值的商業參考案例。
黃光裕堅持的是34%的黃金底線。持有這一黃金底線方可對抗2/3表決權，從而獲得對重大事項否決權，這些重大事項包括對公司的清盤、出售，以及事件當中敏感的與股權稀釋相關的決定等事宜。事實是，國美電器目前的總股本約為150.55億股，黃光裕持有33.98%，如果貝恩轉債，黃將被攤薄為30.67%，若再定向增發20%新股，黃的持股比例將可能降低為25.9%。
因此，黃光裕做了三方面的努力。第一，8月27日，黃向國美電器發出了一封《關於附條件終止“非上市託管協議”的書面通知》，以分離未上市的372家門店，這將使國美陷入“從一個全國性品牌變成一個區域性品牌、從全國第一淪為行業第二”的尷尬境地，面臨著失去上海和江浙地帶的有利市場（非上市門店的首要據點）。第二，8月27日，由黃光裕控股的Shinning Crown向國美髮出要求函，稱將以溢價5%的代價，要認購根據現有發行授權可與配發及發行的股份總數的55%至65%的股份，並在二級市場增持了1.2億股的股票，持股比例上升到34.78%。第三，黃光裕威脅將收回“國美”品牌使用權，敲山震虎。
陳曉及其“一致行動人”則做出了“應著”。一是通過“路演”，爭取貝恩等股東的支援以便於“一致行動”。二是定向增發，意圖稀釋黃光裕家族的持股比例，這一招也是所有人都明知的陳曉的殺手鐗。三是準備重啟“永樂”品牌，以應對“國美”品牌回收的威脅。
所謂“陽謀”，是因為所有變化都可以放在陽光下開展，依法進行，但又存在謀劃與佈局，這是今後資本所有者與經營管理者應該參考的。
國美啟示：內憂外患中的發展之道
國美事件，對於我國企業特別是民營企業的發展是非常及時的一次實戰演練，其歷史意義和歷史價值遠遠超過事件及其結果本身。
雙贏——內部競爭的利基。不管是外界所說的“股權之爭”、“利益之爭”、“陳黃之爭”，還是陳曉公開承認的“事實上在我看來這是控制權之爭”。發生在國美的大股東與職業經理人之間的分歧，是家族經營方式與現代公司制度的一次碰撞，意味著民營經濟成為公眾公司後必須調整原有的產權觀念，適應現代金融體系的資本運作方式。
在公司治理上創始股東和管理層之間雙方權責明確，權力制衡，同時擁有良好的溝通和信任，彼此行動才能有所敬畏、有所節制、有所約束、有所作為。“分則兩敗，合則兩利”。突破底線的競爭，黃光裕可能失去對公司的控制權和資本的既得利益，陳曉將永遠被背上“背叛”和“不仁不義”的標籤。
《公司法》之於股東會與董事會的權責分配在此戰顯出在商戰中的無窮妙用，以及雙方在《公司法》的光亮下，所擁有巨大的作為空間。因此，公司依據《公司法》重新架構股東與職業經理人的關係，明確股東與職業經理人的法律地位，將股東定位於出資人、監督人，將職業經理人定位於受託人、經營人，“使公司控制權爭奪的新形勢”，也是國美案件日後值得研究的地方。
警惕——外國資本的陰謀。隨著中國企業的不斷壯大，資本構成多元化。兩權分離已發展成職業經理人、基金經理人和創業股東三方的權利博弈。
現在看來，當初貝恩投資國美有三項條件深謀遠慮：三位非執行董事的席位、陳曉個人為貝恩進入提供擔保和週年股東大會前現有股份20%的定向增發。黃光裕今年兩次出手，都因這三項“投資協議”條款而碰壁。從貝恩苦心孤詣設計的投資協議來看，以上三項條款直指國美決策的影響力甚至是控制力。當陳黃都在為爭取更多機構投資人的支援時，已經成為了投資機構手中的棋子。
隨著中國經濟的發展和人民生活水平的提升，家電業、零售業已然成為了最具競爭力的行業，而連鎖業則是“21世紀的終極產業”。家電連鎖零售產業格局背後存在巨大的商業開發空間，很多增值產品或服務都將囊括其中。但是，外資在中國市場遇到的第一個真正的競爭對手就是黃光裕旗下的國美電器，垂涎已久卻難以拔獲頭籌。
外資通過區域性收購，曲線完成在整體市場對中國家電連鎖市場的控盤尚未成形，國美之爭卻為貝恩奪權控盤提供了機會。《泛英情報觀察》資料顯示，2008年初，包括摩根斯坦利、JP摩根、美國資本集團在內的美資股東在國美的合併持股已達27.78%。一旦11.3%的持股比例被貝恩獲得，鑑於美國資本在國際市場上一貫的合縱連橫，以及彼此利益上的心照不宣和高度默契，合併下的美資股東持股比例將輕而易舉地跨過34%黃金底線，外資控盤格局終將形成，中國家電連鎖行業的競爭格局將會發生國家戰略意義上的重大轉變。“任何一項投資背後都有著必然性的邏輯”。
現在，面對貝恩，國美有兩個機會：第一，即便貝恩利用陳曉奪權成功，其他民營企業在投資融資時，必然吸取國美的教訓，貝恩將很難在中國市場獲取業務上的發展；第二，私募進入的最終目的是為了退出套現，此次貝恩資本是私募股權（Private Equity），其目的是未來三五年獲得回報。因此，如何利用“民族牌”讓貝恩獲利退出是可供選擇的方法。
必須運用法律保護自己。幾十年前在美國上演的故事目前在中國剛剛拉開大幕。在英美法系下，已經形成了一個不成文規則：在起草公司章程或者協議時，必定加入創始人的保護條款。即創業股東的股權不管被稀釋到什麼程度，都要佔據董事會，或由其提名的人佔據董事會的多數席位。這一案例在當年張朝陽應對北大青鳥的收購時發揮得淋漓盡致，國美及其他民營企業們當可引以為鑑。
試論我國集團公司的風險管理
淺談公司治理下的內部控制環境建設
【關鍵詞】國美事件公司治理所有權經營權
國美控制權之爭，是中國經濟和中國企業發展的一座里程碑式的標誌性事件。正如萬通董事長馮侖所言：“通過國美事件，我看到了民企發展環境方面的進步。”
從本質上來看，國美之爭是以黃光裕家族為代表的大股東和以董事會主席陳曉及其“一致行動人”在公眾公司控制權上的博弈。事實上，這種博弈幾乎成為創業型公司的必經之坎：隨著企業的發展，創業股東的影響力和控制力會不斷受到職業經理人以及後續接管者的威脅，創業股東則盡力避免或者緩衝這一程序。
國美內部的這種爭奪，是博弈雙方在利益訴求方式上的不同導致的公司戰略層面必然的差異所決定的。黃光裕作為創始人和大股東，其天然的對企業的責任心和對商業帝國藍圖的構建，幫助他在長遠的謀劃當中傾向於放棄短期利益，而尋求於外延性增長，通過地理上的佈局，擠壓蘇寧等直接或潛在競爭對手的生存空間，獲得壟斷性的優勢。但是，作為經理人方的陳曉則自然地更注重內部管理的變革，側重於年度報表和年中報表等業績上的資料，因此啟動了以內部網路的優化和單店盈利能力的提升為核心的戰略，重新理順供應鏈管理體系。
事實上，這種資本所有權與經營管理權相分離的做法，是我國古代歷史上推動社會經濟發展的重要力量，是明末到清代晉商開辦商號或金融業號莊普遍運用的基本謀略。從歷史資料來看，資本與才幹結合於一體，而把資產權與經營管理權相分離的做法，起初叫“朋合營利”，大約在明中葉初步形成。據崇禎十一年（1638年）《明經世文編》卷三五九龐尚鵬《清理延綏屯田疏》的記載：“間有山西遠商前來鎮城，將巨資交與土商，朋合營利，各私立契券，捐資本者計利若干，躬輸納者分息若干，有無相資，勞逸共濟，宜其不相負也。”還有一種形式叫“東夥合作制”。據明人王士性《廣志繹》卷二記載：“其合夥而商者，名曰夥計。一人出本，眾夥而商之，雖不誓而無私藏。”“且富有者蓄藏不於家，而盡散之為夥計。估人產者，但數其大小夥計若干，則數十百萬產，可屈指矣。蓋是富者不能遽貧，貧者可以立富。”到清代中葉，晉商經過二百多年的發展，“朋合營利”及“東夥合作制”已有了相當完備的發展。這時候，晉商的兩權分離的掌櫃制，已得到普遍的推廣運用。
現實之爭：資本與管理的陽謀時代
“世界是平的”，而且“又熱又平又擠”，資本與管理在多維空間暢通無阻，“兩權分離”進入了“web3.0時代”。正如美國斯坦福大學商學院院長加斯·塞隆納所說：從那一刻開始，我們已經意識到，從私人領域走向公共領域，企業已經不再為易於識別的個人所擁有，誰來掌管公司，這個管理者或許不再是某個人。國美事件不會是第一家，也絕不會是最後一家。它是我國改革開放30年的必然標誌性成就，也是今後30年企業發展歷史中最有價值的商業參考案例。
黃光裕堅持的是34%的黃金底線。持有這一黃金底線方可對抗2/3表決權，從而獲得對重大事項否決權，這些重大事項包括對公司的清盤、出售，以及事件當中敏感的與股權稀釋相關的決定等事宜。事實是，國美電器目前的總股本約為150.55億股，黃光裕持有33.98%，如果貝恩轉債，黃將被攤薄為30.67%，若再定向增發20%新股，黃的持股比例將可能降低為25.9%。
因此，黃光裕做了三方面的努力。第一，8月27日，黃向國美電器發出了一封《關於附條件終止“非上市託管協議”的書面通知》，以分離未上市的372家門店，這將使國美陷入“從一個全國性品牌變成一個區域性品牌、從全國第一淪為行業第二”的尷尬境地，面臨著失去上海和江浙地帶的有利市場（非上市門店的首要據點）。第二，8月27日，由黃光裕控股的Shinning Crown向國美髮出要求函，稱將以溢價5%的代價，要認購根據現有發行授權可與配發及發行的股份總數的55%至65%的股份，並在二級市場增持了1.2億股的股票，持股比例上升到34.78%。第三，黃光裕威脅將收回“國美”品牌使用權，敲山震虎。
陳曉及其“一致行動人”則做出了“應著”。一是通過“路演”，爭取貝恩等股東的支援以便於“一致行動”。二是定向增發，意圖稀釋黃光裕家族的持股比例，這一招也是所有人都明知的陳曉的殺手鐗。三是準備重啟“永樂”品牌，以應對“國美”品牌回收的威脅。
所謂“陽謀”，是因為所有變化都可以放在陽光下開展，依法進行，但又存在謀劃與佈局，這是今後資本所有者與經營管理者應該參考的。
國美啟示：內憂外患中的發展之道
國美事件，對於我國企業特別是民營企業的發展是非常及時的一次實戰演練，其歷史意義和歷史價值遠遠超過事件及其結果本身。
雙贏——內部競爭的利基。不管是外界所說的“股權之爭”、“利益之爭”、“陳黃之爭”，還是陳曉公開承認的“事實上在我看來這是控制權之爭”。發生在國美的大股東與職業經理人之間的分歧，是家族經營方式與現代公司制度的一次碰撞，意味著民營經濟成為公眾公司後必須調整原有的產權觀念，適應現代金融體系的資本運作方式。
在公司治理上創始股東和管理層之間雙方權責明確，權力制衡，同時擁有良好的溝通和信任，彼此行動才能有所敬畏、有所節制、有所約束、有所作為。“分則兩敗，合則兩利”。突破底線的競爭，黃光裕可能失去對公司的控制權和資本的既得利益，陳曉將永遠被背上“背叛”和“不仁不義”的標籤。
《公司法》之於股東會與董事會的權責分配在此戰顯出在商戰中的無窮妙用，以及雙方在《公司法》的光亮下，所擁有巨大的作為空間。因此，公司依據《公司法》重新架構股東與職業經理人的關係，明確股東與職業經理人的法律地位，將股東定位於出資人、監督人，將職業經理人定位於受託人、經營人，“使公司控制權爭奪的新形勢”，也是國美案件日後值得研究的地方。
警惕——外國資本的陰謀。隨著中國企業的不斷壯大，資本構成多元化。兩權分離已發展成職業經理人、基金經理人和創業股東三方的權利博弈。
現在看來，當初貝恩投資國美有三項條件深謀遠慮：三位非執行董事的席位、陳曉個人為貝恩進入提供擔保和週年股東大會前現有股份20%的定向增發。黃光裕今年兩次出手，都因這三項“投資協議”條款而碰壁。從貝恩苦心孤詣設計的投資協議來看，以上三項條款直指國美決策的影響力甚至是控制力。當陳黃都在為爭取更多機構投資人的支援時，已經成為了投資機構手中的棋子。
隨著中國經濟的發展和人民生活水平的提升，家電業、零售業已然成為了最具競爭力的行業，而連鎖業則是“21世紀的終極產業”。家電連鎖零售產業格局背後存在巨大的商業開發空間，很多增值產品或服務都將囊括其中。但是，外資在中國市場遇到的第一個真正的競爭對手就是黃光裕旗下的國美電器，垂涎已久卻難以拔獲頭籌。
外資通過區域性收購，曲線完成在整體市場對中國家電連鎖市場的控盤尚未成形，國美之爭卻為貝恩奪權控盤提供了機會。《泛英情報觀察》資料顯示，2008年初，包括摩根斯坦利、JP摩根、美國資本集團在內的美資股東在國美的合併持股已達27.78%。一旦11.3%的持股比例被貝恩獲得，鑑於美國資本在國際市場上一貫的合縱連橫，以及彼此利益上的心照不宣和高度默契，合併下的美資股東持股比例將輕而易舉地跨過34%黃金底線，外資控盤格局終將形成，中國家電連鎖行業的競爭格局將會發生國家戰略意義上的重大轉變。“任何一項投資背後都有著必然性的邏輯”。
現在，面對貝恩，國美有兩個機會：第一，即便貝恩利用陳曉奪權成功，其他民營企業在投資融資時，必然吸取國美的教訓，貝恩將很難在中國市場獲取業務上的發展；第二，私募進入的最終目的是為了退出套現，此次貝恩資本是私募股權（Private Equity），其目的是未來三五年獲得回報。因此，如何利用“民族牌”讓貝恩獲利退出是可供選擇的方法。
必須運用法律保護自己。幾十年前在美國上演的故事目前在中國剛剛拉開大幕。在英美法系下，已經形成了一個不成文規則：在起草公司章程或者協議時，必定加入創始人的保護條款。即創業股東的股權不管被稀釋到什麼程度，都要佔據董事會，或由其提名的人佔據董事會的多數席位。這一案例在當年張朝陽應對北大青鳥的收購時發揮得淋漓盡致，國美及其他民營企業們當可引以為鑑。
淺談公司治理下的內部控制環境建設