中小企業融資探討論文

　　中小企業是我國國民經濟中的一支重要力量,隨著社會主義市場經濟體制的逐步建立,中小企業在擴大就業、活躍市場、增加收入、社會穩定以及形成合理的國民經濟結構方面起著難以替代的作用。下面是小編為大家整理的，供大家參考。

　　範文一：中小企業融資問題研究

　　論文導讀：我國的中小企業是推動國民經濟發展、實現充分就業，維護社會穩定，構建和諧社會的中堅力量。

　　關鍵詞：中小企業，融資問題，解決方法

　　一、研究背景

　　我國的中小企業是推動國民經濟發展、實現充分就業，維護社會穩定，構建和諧社會的中堅力量。根據央行界定的標準，我國約有99%的企業是中小企業;中小企業對GDP的貢獻超過60%，對稅收的貢獻超過50%，提供了75%以上的城鎮就業崗位。論文參考。中小企業在就業與經濟增長方面貢獻巨大。與此相反的是中小企業佔用的社會資源卻非常有限，貸款額只佔銀行貸款總量的30%左右。中小企業用較少的社會資源，創造了較多的社會財富，並且承擔了相應的社會責任。

　　隨著社會競爭的日益激烈，中小企業的發展遇到了"瓶頸"障礙，特別是融資難成為其首要問題，如何去尋找新的融資空間，壯大自己的實力是擺在我們面前的難題。

　　二、我國中小企業融資難的原因分析

　　多少年來，中小企業融資難一直是困擾我國經濟發展的重要問題。雖然國家為此制定了一系列政策規定，提出多種解決方案，但由於在政策的制定過程中，沒有在更高的層次上進行統籌和創新，沒有在政策和法規上有所突破，進而沒有勾畫出一個具有可操作性的總體思路，因此，政策的實施效果並不理想，這一問題並沒有從根本上得到解決。究其原因，有以下幾點：

　　一中小企業自身的發展特點是造成其融資困難的內在因素。中小企業一般自身積累較少，資產規模較小，而且大部分經營管理不規範，經營效益低下，使得其在間接融資上具有較大的市場風險。

　　一些中小企業往往有兩本甚至三本賬以應付不同部門的檢查。這說明一些中小企業的財務報表不真實不可靠,會計資訊嚴重失真，所以財務風險與大企業相比要高得多。此外，中小企業組織結構、生產運營管理以及售後服務都不太健全，也是導致其融資難的癥結所在。

　　二資訊不對稱

　　1、與銀行資訊不對稱導致從銀行貸款難

　　因為中小企業往往不願披露所有的資訊，使銀行往往處於資訊的弱勢，無法甄別中小企業的信用狀況，因此，銀行為了保證資金安全，防範風險，“惜貸”和“慎貸”也就不難理解了。

　　2、與擔保機構資訊不對稱導致尋求擔保難

　　在資訊不對稱的情況下，如果擔保物不足，擔保機構對融資信貸的擔保就會非常的慎重。論文參考。同時也會減少擔保機構的利潤，結果是擔保費率的上升，導致中小企業融資擔保難。

　　3、與投資者資訊不對稱導致直接融資受限

　　三融資渠道體系尚未完全建立。

　　我國資本市場的股票發行額度和上市公司選擇受到規模限制，中小企業在上市公司中所佔份額幾乎為零。至於發行債券，由於大都帶有政府主導壟斷的推動型色彩，中小企業難以進入這一投資領域。而剛剛起步的風險基金規模有限，退出機制尚不完善。

　　四中小企業融資輔助體系缺失。

　　一方面，我國中小企業融資的社會信用支付體系尚不健全。首先是缺乏統一的中小企業信用評估體系。其次是中小企業資信調查體系發育程度很低。由於我國目前尚未構建一個完善的企業信用資訊網路，在企業信用資訊的登記披露等方面很不規範，使銀行難以準確地獲取企業的相關資訊;另一方面，我國中小企業的信用擔保體系尚不完善。當前我國按市場化運作的中小企業擔保中介機構很少，擔保能力也很有限，遠不能滿足面廣、量大的中小企業融資需要。

　　五政府政策和支援力度不夠

　　長期以來，我國的經濟政策自覺或不自覺地偏好於大企業，而對中小企業有許多的不公平，這在客觀上限制了中小企業的融資渠道和融資能力。

　　六巨集觀金融體系方面的原因，缺乏專門為其提供融資服務的金融機構

　　金融機構體系與經濟體系多層次對應關係出現斷層和錯位。與經濟的多層次相對應，金融機構體系也應是多層次的，然而這種對應關係在我國卻出現了斷層和錯位，能為中小企業提供有效金融服務的中小金融機構體系還沒有真正建立起來。同時，各商業銀行實行“審貸分離”、“貸款風險終身責任制”，加之內部約束機制與激勵機制不對稱，信貸員普遍缺乏拓展信貸市場的積極性，基本上放棄了對中小企業的金融服務。論文參考。

　　三、解決中小企業融資難的對策

　　在借鑑發達國家經驗的基礎上，筆者提出自己的一些想法。

　　一加強中小企業自身發展

　　1、強化信用意識，提升信用等級

　　建立完善的會計報表賬簿體系，整頓企業財務紀律，積極清償銀行債務和拖欠其他企業的款項，建立企業信用檔案，牢固樹立誠實守信的企業形象以贏取各界信任。

　　2、加強現代企業制度建設，增強發展動力。

　　企業內部要堅持科學民主管理，明確企業的發展方向和奮鬥目標，制定合理的內部控制制度，最大限度地調動職工積極性，營造出良好的工作氛圍，最終建立符合市場經濟發展要求的公司治理結構。

　　3、創新融資手段，拓寬融資渠道

　　對中小企業而言，即使國家設立專項基金，提供信用擔保，建立投資基金，設立證券市場，銀行貸款等融資形式，能夠取得資金支援的企業也是少數。在當前的市場機制下，中小企業應考慮到自身發展現狀，並結合國家財政、金融、信用等實際情況，充分利用一切可能的途徑，創新出切合自身發展實際的融資手段。比如吸收創業風險投資、票據貼現融資、融資租賃等。

　　二改善融資大環境

　　1、中小企業融資政策支援體系

　　我國的中小企業所有制構成比較複雜，而企業法和有關的政策又主要是按照所有制性質來制定的，這就使得不同所有制性質的中小企業處在不同的競爭起跑線上，不利於企業更快地發展。因此建議借鑑西方市場經濟發達國家的經驗，將中小企業視為統一的整體，以2002年6月29日通過的《中小企業促進法》為依據，儘快制定配套的法規和政策，把規定的各項法律制度落到實處，使中小企業管理走上法制化軌道，使我國中小企業立法形成一個科學、完備、有序的體系。

　　2、完善資金支援體系

　　1完善資本市場體系，開闢直接融資新渠道。

　　一是發展股票市場。在鼓勵中小企業發行股票、企業債券、存託憑證等方式募集資金的同時，儘快完善二版市場或場外交易市場，為科技型中小企業提供造血功能。二是發展債券市場。企業債券市場也應對中小企業敞開大門，逐步放開債券發行市場，允許其在符合發行要求的條件下，通過發行債券籌資。

　　2改善現有中小企業間接融資體系。

　　應拓寬商業銀行的融資渠道。在短期內不妨可以對四大商業銀行在中小企業貸款方面提出一些硬性貸款的規章，以解決當前我國中小企業資金短缺的燃眉之急。另外，要整合中小金融機構，尤其是中小民營銀行。政府部門應加快對現有金融機構，特別是中小金融機構的改革、改組和整頓。

　　3、進一步發展和完善信用擔保體系

　　一方面，政府部門要加大對中小企業信用擔保機構的扶持力度;另一方面，要借鑑發達國家信用保證制度支援中小企業獲取金融支援的做法，大力發展中小企業政策性信用擔保體系，互助擔保體系，商業擔保體系，逐步形成完善的信用擔保體系。

　　參考文獻：

　　1.郎洪波. 對中小企業融資難問題的思考[J].企業經濟，2004，2.

　　2.杜迎新. 關於解決中小企業融資問題的幾點思考[J].經濟師，2004，1.

　　3.林毅夫、李永軍. 中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001，1

　　4.汪玲,姜雪濤. 設立創業板市場:構建中小企業直接融資渠道的戰略選擇[J]. 經濟研究參考資料,2004,6737-41

　　5.邱華炳. 中小企業融資通[M].北京：中國經濟出版社，2001

　　範文二：中小企業融資理論綜述

　　論文導讀:：中小企業已經成為推動經濟和社會發展的重要力量，但當前中小企業發展仍存在著許多制約因素，尤其是融資難這一世界性難題。目前，關於企業融資的理論研究，資本結構理論在現代經濟學中居於主導地位，該理論主要側重於定量研究。而企業金融成長週期理論則更側重於從動態的角度來解釋企業在不同成長階段所需要的不同融資需求。因此，本文主要對西方的資本結構理論和企業金融成長週期理論進行了梳理和綜述，以期對中小企業的成長和發展具有一定的理論指導意義。

　　論文關鍵詞：中小企業，資本結構理論，企業金融成長週期

　　一、引言

　　從理論溯源上來看，資本結構理論主要是運用微觀的定量方法來研究企業融資理論的，而馬克思主要是運用抽象的方法對其進行研究的。馬克思的企業融資理論主要是建立在信用制度的基礎之上。他認為，隨著信用尤其是銀行信用的發展，中小企業會逐漸被大企業所兼併，資本會不斷趨於集中，直至走向壟斷。產業革命之後，資本集中的趨勢比以往更加強烈，因而馬克思也未對中小企業進行具體研究。儘管這與現實中少量大企業與大量中小企業同時並存這一現象不相符合，但馬克思關於企業融資的思想對當今中小企業仍具有一定的指導意義。[1]在現代經濟學中關於企業融資的研究，西方的資本結構理論居於絕對的主導地位，雖然其研究物件多以大企業為主，但對中小企業融資也有較強的理論意義。而企業金融成長週期理論則是從動態的角度來解釋企業在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業融資結構方面具有重要的理論指導意義。

　　二、資本結構理論

　　為了達到市場價值最大化，企業往往需要尋求最佳的融資結構。由於各種融資方式的資金成本、淨收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度等存在差異資本結構理論，在給定投資機會時，企業就需要根據自己的目標函式和收益成本約束來選擇相應的融資方式，以實現最佳的融資結構，進而使企業的市場價值最大化。融資結構不僅決定著企業的市場價值，同時對企業的融資成本、產權分配、治理結構以及通過資本市場對經濟增長等方面都有一定的影響。這就是企業融資理論，亦稱資本結構理論論文範文。[2]西方主流的企業融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結構而展開的，其發展先後經歷了三個發展階段，即早期資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論。

　　一早期資本結構理論

　　如果企業只採用權益資本和負債兩種融資方式，那麼總資本成本率就是權益性資本成本率和債務性資本成本率的加權平均成本率。而企業的目標又是實現企業的市場價值最大化，企業的市場價值一般是由權益資本價值和債務價值組成。由此可見，在企業息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業的市場價值達到了最大值。因此，衡量企業是否實現了最佳的資本結構，主要是看企業的市場價值是否最大或資本成本是否最低。

　　杜蘭特D.Durand，1952[3]將早期的資本結構理論分為淨收益理論、淨營業收益理論和傳統理論也稱折衷理論。依據該分類方法，上述三種理論的內容大致如下：

　　1、淨收益理論

　　淨收益理論是以權益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務資金為假設前提。該理論認為，通過負債融資提高企業的財務槓桿比率，可以降低總資本成本率，進而提高企業的市場價值。這是因為債務資本成本和權益資本成本均不受財務槓桿的影響，也就是說，無論負債程度多高，企業的債務資本成本和權益資本成本都不會發生變化。因此，根據該理論，當企業負債率達到100%的時候，即可滿足債務資本成本和權益資本成本的加權平均資本成本達到最低，並實現企業市場價值最大化。也就是說，企業最佳的資本結構是100%的負債。很顯然，該理論過分強調了財務槓桿的作用，但並未意識到財務風險等對資本結構的影響。

　　2、淨營業收益理論

　　淨營業收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設前提。該理論認為資本結構理論，不論財務槓桿如何變化，企業加權平均資本成本都是固定的，因而企業的總價值不發生任何變化，即企業價值與資本結構不相關。這是因為企業利用財務槓桿時，會加大權益的風險，進而增加了權益資本成本，而投資者對此所要求的補償是根據負債增長率來提高權益資本化比率，財務槓桿產生的收益剛好被權益資本成本率的上升抵消，加權平均資本成本仍保持不變，企業的總價值也保持不變。根據此理論，最佳的資本結構並不存在，也就不存在資本結構的決策問題。

　　3、折衷理論

　　淨收益理論和淨營業收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介於這兩種理論之間的資本結構理論。該理論認為，債務成本率、權益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結構的變化而變化。企業利用財務槓桿會導致權益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權益成本的上升就能被債務的低成本所抵消，加權平均成本會隨著負債率的增加而逐漸降低，企業市場價值會有所提高並可能在此限度內達到最大值。如果超過這個限度，債務的低成本將不足以抵消權益成本的上升而使加權平均成本增加，且債務成本也會隨著企業負債率的增加而不斷增大，企業的加權平均資本成本的上升會更快，而企業的市場價值將會下降。該理論認為，企業的資本成本並不獨立於資本結構之外，企業確實存在一個最佳的資本結構，即在加權平均成本由降低轉為上升的那一個拐點上，且此資本結構可以通過財務槓桿的運用來實現。[4]

　　二現代資本結構理論

　　在早期資本結構理論中，折衷理論看起來比較符合實際情況，但該理論並非依據歷史資料推斷出來的，而是根據經驗判斷得出的，因此在實際中往往會產生偏差。而以MM定理為代表的現代資本結構理論的出現資本結構理論，則將資本結構理論的研究向前推進了一大步論文範文。

　　1、MM定理

　　1956年，Modigliani& Miller在美國計量經濟學會年會上發表了論文《資本成本、公司財務和投資理論》[5]。後經修改，該論文又在《美國經濟評論》上發表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現代企業資本結構理論的奠基石。MM定理是在淨營業收益理論發展的基礎上提出來的，通過嚴格的數學推導，該定理證明，在一定條件下，企業的價值與它們所採取的融資方式無關，即不論是發行股票還是發行債券，對企業的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結構無關論。MM定理是建立在一系列嚴格的假設條件之上的：l公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本;2投資者個人的借款利率與企業的借款利率相同，且無負債風險;3企業經營風險的高低由息稅前盈利的標準差來衡量，若企業的經營風險相同，則所屬的風險等級也相同;4投資者可按個人意願進行套利活動，且無公司和個人所得稅;5投資者對公司未來的平均營業利潤和風險的預期都是相同的;6不考慮企業增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東;7各期的現金流量預期值為固定值，且都是永續年金，包括企業的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運作且沒有破產風險、企業所得稅和個人所得稅的基礎之上，假設條件比較苛刻，與現實情況明顯不符。[6]

　　後來，Modigliani & Miller1963[7]對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，並得出與先前相反的結論：負債會因利息的減稅作用而增加企業的價值，因此，企業的負債率是越高越好。修正後的MM定理認為，負債對企業價值和融資成本是有影響的資本結構理論，如果企業負債率達到100%時，企業的價值就會實現最大化，即企業的最佳資本結構是債權融資。由於該定理將債權融資放在了企業融資的最優先位置上，與現實情況也是不一致的。

　　Miller1997[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，分析了負債對企業價值的影響。他認為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負債的利息減稅利益並不會完全消失。實際上，Miller的結論與Modigliani & Miller對MM定理進行修正後的結論是一致的。也就是說，他們都將負債融資放在企業融資的最優先位置上，並認為負債率越高越好。由於他們都過分強調負債融資的積極作用，而忽略了負債帶來的風險和額外費用的增加，因而與經濟現實不相符。

　　2、權衡理論

　　MM定理只考慮了負債帶來的稅收優惠，而忽視了負債帶來的風險和額外費用。權衡理論將財務危機成本和代理成本等因素納入到研究之中，並在MM定理的基礎上建立了權衡模型。該理論產生於20世紀70年代，主要是以羅比切克Robichek、梅耶斯Myers、考斯Kraus、魯賓斯坦Rubinmstein、斯科特Scott等為代表。該理論認為，負債的增加可以使企業獲得無形中稅收優惠的好處，但這並非是無限的。隨著負債率的增加，企業陷入財務危機甚至破產的可能性將會增加，企業的各種費用和風險累計成額外成本，進而降低了企業的市場價值。因此，企業必須對利息減稅收益和破產風險進行權衡，也就是說，負債企業的市場價值等於無負債企業的市場價值加上負債減稅收益所增加的企業價值並扣除財務危機成本和代理成本而得。

　　負債比率

      VU表示企業無負債的市場價值，VD表示企業有負債且無破產和代理成本的市場價值，VD-VU表示負債的減稅收益，FA表示破產成本和代理成本，V表示企業有負債且有破產和代理成本的市場價值。A點對應的是企業破產風險值得注意的臨界點，B點對應的是企業的最佳資本結構。具體來說：在負債比率到達A點之前資本結構理論，破產成本和代理成本可以忽略不計，負債的減稅收益起決定性作用;當負債比率超過A點時，企業破產成本和代理成本隨負債比率的提高而增加，負債的稅收利益也會被破產成本部分抵消論文範文。但只要邊際負債的減稅收益大於邊際破產成本，企業的市場價值還會繼續增加;當負債比率達到B點時，邊際負債的減稅收益與邊際破產成本剛好相等，企業的市場價值達到最大值，並實現最佳資本結構;當負債比率超過B點後，負債的稅收利益將不足以彌補破產成本和代理成本的增加，企業的市場價值將隨著負債比率的提高而不斷下降。也就是說，根據權衡模型，企業可以通過對資本結構進行管理，找到B點，以實現最佳資本結構，進而使股東利益最大化。[9]

　　綜上所述，權衡理論引入了破產成本和代理成本等因素對企業資本結構進行分析，使MM定理向現實性邁進了一步。但由於沒有分析各種融資方式及公司治理結構對資本結構的影響，因而仍存在很多侷限性。

　　三新資本結構理論

　　20世紀70年代中後期，資本結構理論的發展被推向了一個新的階段，即新資本結構理論。新資本結構理論是在MM定理和權衡理論的基礎上引入了資訊不對稱理論、博弈論、訊號理論等，並深入到企業內部和制度方面對企業的資本結構展開了研究。

　　1、代理理論

　　在Fama & Miller1972的研究基礎之上，Jensen & Meckling1976[10]提出了代理成本說，即以代理理論、企業理論和財產所有權理論來系統地分析和解釋資訊不對稱條件下的企業融資結構的學說。Jensen & Meckling把代理關係解釋為委託人授予代理人某些決策權而同時又要求代理人為其提供利益的服務關係。如公司中所有權與控制權分離而引起的資本所有者與經營者的關係就屬於代理關係。由於經營者不是企業的完全所有者存在外部股權，經營者的工作努力使他承擔了全部成本卻只能獲取部分收益。而當他在職消費時，他卻得到了全部的收益卻只需承擔部分成本。如果委託人和代理人都追求利益最大化，那麼代理人就不會總是根據委託人的利益來採取行動的。也就是說，經營者將不會努力工作，卻熱衷於在職消費，這將導致企業的價值小於管理者為企業完全所有者時的價值，這個差額就是外部股權的代理成本資本結構理論，簡稱股權代理成本。在投資總量和個人財產給定的情況下，增加債務融資的比例將會增加經營者的股權比例，進而降低外部股權的代理成本。但債務融資又會引起另一種代理成本。因為，作為剩餘索取者，經營者將更傾向於從事高風險專案。如果成功的話，經營者可以從中獲取成功的收益;而一旦失敗，他便藉助有限責任制度將失敗的損失推給債權人。經營者的這種行為給企業帶來的損失就是債權融資帶來的代理成本，即債權代理成本。在對股權代理成本和債權代理成本進行分析的基礎之上，Jensen & Meckling認為，均衡的企業所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關係來決定的，當兩種融資方式的邊際代理成本相等的時候，使得總的代理成本達到最小，進而企業便可以實現最佳資本結構。[11]

　　2、訊號理論

　　邁可爾·斯彭斯Michael Spence最先把訊號顯示引入到了經濟學中。他認為，儘管存在資訊不對稱現象，仍可實現潛在的交易收益。Ross1977[12]最先將非對稱資訊理論引入到資本結構理論中，放鬆了MM定理的完全市場資訊假設。訊號理論認為，在現實生活中，企業經營者和投資者對公司資訊的瞭解是不對稱的，企業經營者對企業的未來收益和投資風險有內部資訊，而投資者卻無法獲取企業的內部資訊，只能通過資產負債率或企業債務比例資訊間接評價企業的市場價值論文範文。Ross認為，由於破產概率與企業質量負相關而與負債率正相關，外部投資者會把較高的負債率看作企業高質量的一個訊號，負債率上升表明經營者對企業未來收益有較高的期望，傳遞了經營者對企業的信心，進而使投資者對企業也充滿信心，進而使企業市場價值隨之增大。相反，質量差的企業就有一個低的債務融資水平，外部投資者會把較低的負債率看作企業低質量的一個訊號，而使投資者對企業喪失信心資本結構理論，進而使企業市場價值隨之減少。此外，這種訊號還會促使企業儘可能少用股權融資，因為企業發行股票會給市場傳遞一個其經營前景不佳的訊號。[13]

　　3、融資次序理論

　　Myers1984[14]通過統計觀察發現，企業在需要資金的時候，首先會選擇內源融資，而在內源融資難以滿足其資金需求時，企業便會發行債券，最後才會發行股票。這種現象被他稱之為“啄食次序假說”Pecking Order Hypothesis。Myers & Mujluf1984[15]從投資者與管理者之間的資訊不對稱出發，解釋了“啄食次序假說”。他們通過進一步研究發現，企業的融資次序會向市場傳達關於企業運營質量的資訊，從而影響企業的市場價值。當企業採取股權融資方式時，外部投資者往往認為企業發行新股是因為資金短缺，便會低估公司的股票，致使公司股票價格下跌。此外，股權融資的成本也比較大。而內源融資或無風險債券則不會面臨價值被低估的風險。因此，企業在為新專案籌資時，應根據成本最小化原則來依次選擇不同的融資方式即融資次序理論，也就是說，企業應先考慮內源融資，再考慮外源融資，而在外源融資中，應先考慮採取間接融資方式，再考慮採取直接融資方式在直接融資中，應首選債券融資。

　　綜上所述，融資次序理論提供了以下啟示：企業如果通過內源融資或無風險債券融資，則不會影響其現有股票的市場價值;企業的新專案一般比較傾向於內源融資或無風險債券融資;企業如果採取發行股票籌集資金，其現有股票的市場價值就會下降;如果資訊不對稱的程度越高，企業新股發行的規模越大，則其現有股票的市場價值下跌的幅度也越大。[16]

　　4、控制權理論

　　控制權理論主要是從企業經營者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題，主要反映了企業通過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理結構效率的影響程度。該理論認為資本結構理論，企業融資結構在決定企業收入分配的同時，也決定了企業控制權的分配。也就是說，公司治理結構的有效性在很大程度上是取決於企業融資結構的。哈里斯和雷斯夫Harris & Raviv，1990[17]主要探討了Jensen & Meckling所提出的所有者與經營者之間利益衝突所引發的代理成本問題，他們分別用靜態和動態兩個模型說明了經營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發的，因而有必要對經營者進行監督。他們認為，債務融資有利於強化公司治理結構中的監督和約束機制。阿洪和博爾頓Aghion & Bolton，1992[18]將不完全契約理論引入到融資結構的分析框架，並對債務契約和資本結構之間的關係展開研究。他們認為，在多次博弈的過程中，當出現不容易得到的收益資訊時，將控制權轉移給債權人是最優的。這樣的話，資本結構的選擇問題也就是控制權在不同證券持有者之間如何進行分配的問題。此外，伯格洛夫Berglof，1995還從公司資產的性質如流動性和穩定性入手，並結合控制權問題研究了資本結構問題，等等。

　　綜上所述，傳統資本理論被現代資本結構理論MM定理所取代，而MM定理只有在完全市場條件下才能成立，與現實並不相符。權衡理論將財務危機成本和代理成本等因素引入到企業資本結構理論的研究之中，並對MM定理進行了修正，認為企業可以通過對資本結構進行管理，找到稅收收益與破產和代理成本之間的平衡點，以實現最佳資本結構，也使MM定理更加接近現實論文範文。Ross將非對稱資訊理論引入資本結構理論後，便改變了以往只注重稅收、破產等外部因素對企業融資結構的影響的局面，並開始從企業內部因素入手展開對企業融資結構的分析，將先前融資結構理論中的權衡問題轉化為結構或制度設計問題，把企業資本結構理論的研究推向了新的發展階段。[19]

　　三、企業金融成長週期理論

　　現代資本結構理論和新資本結構理論主要是以MM定理為研究主線，且是西方關於融資結構研究的主流思想。然而資本結構理論，主流資本結構理論並沒有考慮企業的不同發展階段以及與之相對應的融資特點，也沒有從動態的角度來研究企業融資方式的選擇對其資本結構安排有何影響。而企業金融成長週期理論從某種程度上彌補了主流資本結構理論這方面的不足。

　　Weston & Brigham1970根據企業在不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長週期理論，並將企業的成長週期分為初期、成熟期和衰退期三個階段。後來，Weston & Brigham1978對該理論進行了擴充套件，將企業的金融成長週期分為六個階段，即創立期、成長階段I、成長階段II、成長階段III、成熟期和衰退期，並根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特徵說明了企業在不同發展階段的融資來源情況，從長期和動態的角度較好地解釋了企業融資結構變化的規律見表1。

　　表1 企業金融成長週期與融資來源

　　階段融資來源潛在問題

　　創立期創業者自有資金C1低資本化

　　成長階段IC1+留存利潤、商業信貸、銀行短期貸款、租賃C2存貨過多、流動性危機

　　成長階段IIC2+來自金融機構的長期融資C3金融缺口

　　成長階段IIIC3+證券發行市場C4控制權分散

　　成熟期C4保守的投資回報

　　衰退期金融資源撤出：企業併購、股票回購、清盤等下降的投資回報

　　資料來源：Weston & Brigham1978;轉引自張捷：《結構轉換期的中小企業金融研究》，經濟科學出版社，2003年，第70頁。

　　Berger & Ude111998[20]對Weston & Brigham的企業金融成長週期理論進行了修正，即將資訊約束、企業規模和資金需求等作為影響企業融資結構的基本因素並引入到他們所構建的企業融資模型中，通過分析得出以下結論：在企業成長的不同階段，隨著資訊約束、企業規模和資金需求等約束條件的變化，企業的融資結構也會發生相應的變化。在企業生命週期的不同階段，需要進行不同的融資安排。如圖2所示，Berger& Udell1998描述了美國中小企業在不同成長階段所對應的不同的融資需求。

　　資料來源：Berger & Udell1998;轉引自張捷：《結構轉換期的中小企業金融研究》，經濟科學出版社，2003年，第72頁。

　　圖2 美國中小企業成長與融資來源

　　具體來說，在企業初創期，因企業資產規模較小、缺乏相關業務記錄且企業資訊是不透明的，致使中小企業很難獲取外源融資，而該階段其資金主要來源是業主及所有者的資金;在企業成長期，企業的抵押資產增加、具備了一定的商業信用且資訊透明度有所提高，中小企業可通過商業銀行、非銀行金融機構和非正規金融形式等渠道獲取資金，該階段其資金主要來源是風險資本和金融機構貸款等;在企業成熟期，企業的業務記錄和財務制度等不斷完善，並逐漸開啟公開市場上的可持續融資渠道，債權融資比重下降資本結構理論，股權融資比重上升，該階段其資金主要來源是企業留存收益的再投資、非正規金融市場和公開市場的外源股權融資等。此時，部分優秀的中小企業將會成長為大企業。經過上述三個階段後，中小企業進入衰退期，企業原有產品或服務逐步被市場上新的產品或服務所淘汰。而中小企業要想生存和發展下去，就必須尋找新的發展機會。由此可見，中小企業在不同的成長階段，隨著資訊、資產規模等約束條件的變化，其融資渠道和融資結構也將發生相應變化。即在企業的早期發展階段，外源融資約束較大，融資渠道較窄;在企業的後期發展階段，外源融資約束較小，融資渠道較寬。

　　由此可見，企業金融成長週期理論認為企業在不同的成長階段需要不同的融資方式和渠道，也就是說，該理論將企業融資結構的變化看作一個動態的發展過程。Gregory等2005[21]利用美國954家中小企業的資料對該理論進行檢驗，其結論與該理論基本吻合。因此，對於中小企業這樣一個發展較快且具有較強生命週期特點的群體，企業金融成長週期理論無疑具有很強的解釋力和適用性。

　　四、結束語

　　綜上所述，馬克思是從市場經濟中信用制度的演變入手，運用抽象的方法對企業融資展開研究的，其思想對當代的中小企業融資有一定的指導意義。就中小企業融資理論溯源而言，馬克思的企業融資理論主要是以市場經濟中信用制度為基礎來研究企業的融資問題，具有一定的抽象性和普適性。但馬克思認為，隨著信用尤其是銀行信用的發展，中小資本會被大資本吞沒，資本趨向於集中並走向壟斷論文範文。而實際上，無論是發達國家地區還是發展中國家地區，構成其企業群體的基本上是兩類企業，即數量不多但規模龐大的大企業和規模較小但數量眾多的中小企業。[22]因此資本結構理論，儘管馬克思的融資思想對當今的中小企業有一定的指導意義，但其關於中小企業存在和發展的觀點難免具有一定的時代侷限性。而西方的資本結構理論則是從融資方式的選擇對資本結構與企業市值的影響等角度出發，比較微觀地分析了企業的具體融資行為。但西方的資本結構理論是建立在對大企業研究的基礎之上，並不完全適用於中小企業融資的研究框架。如西方的現代企業融資理論起源於美國經濟學家Modigliani & Miller提出的MM定理。該定理認為，在完善的資本市場中，企業的融資結構選擇與企業的市場價值無關。這一結論引起了理論界的普遍質疑。尤其需要注意的是，該理論主要適用於在完善的資本市場進行融資的大型企業，而對中小企業並無直接的指導意義。“新資本結構理論者一反舊資本結構理論者只注重稅收、破產等‘外部因素’對企業最優資本結構的影響，試圖通過資訊不對稱理論中的‘訊號’、‘動機’、‘激勵’等概念，從企業‘內部因素’來展開對資本結構問題的分析。這樣就把傳統資本結構的權衡難題轉化為結構或制度設計問題，從而給資本結構理論問題研究開闢了新的研究方向，提供了新的詮釋。”[23]從理論上來說，新資本結構理論中Myers的融資次序理論的分析框架比較適合用來對中小企業融資問題進行分析，但融資次序理論僅侷限於對企業融資問題的靜態分析，而中小企業融資具有較強的動態性特徵，即在不同的成長階段具有不同的融資需求，因此，融資次序理論在分析企業的融資問題方面具有一定的侷限性。而企業金融成長週期理論則可以彌補融資次序理論的靜態性缺陷，並能從長期和動態的角度較好地解釋中小企業融資結構的變化規律。因此，企業金融成長週期理論在解釋中小企業融資結構等方面更具有適用性，在考察中小企業成長過程中的融資方式和渠道選擇等方面無疑具有很強的實際意義。

　　參考文獻：

　　[1]王俊：《馬克思的企業融資思想——從信用制度演變的維度探析》，《經濟師》2005年第5期。

　　[2]陳很榮、範曉虎、吳衝鋒：《西方現代企業融資理論述評》，《財經問題研究》2000年第8期。

　　[3]David Durand, Cost of Debt and EquityFunds for Business: Trends and Problems of Measurement, Conference on Researchin Business Finance, National Bureau of Economic Research, New York, 1952,p.215-247.

　　[4]王鐵軍：《中國中小企業融資28種模式》，中國金融出版社，2004年，第88~90頁。

　　[5]Modigliani, F. and Millier, M. H. , TheCost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, AmericanEconomic Review, 1958, vol.48, no.3, pp.261-297.

　　[6]王俊：《中小企業融資：理論與實證研究》，廈門大學博士學位論文，2004年。

　　[7]Modigliani, F. and Millier, M. H. , CorpporateIncome Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review,1963, vol.53, no.3, pp.433-443.

　　[8]Miller, M. H. , Debt and Taxes, Journalof Finance, 1997, vol.32, no.2, pp.261-275.

　　[9]王鳳榮：《中小高新技術企業成長的金融支援制度研究》，中國經濟出版社，2006年，第83~84頁。

　　[10]Jensen, M. C. and Mecking, W. H. , Theoryof the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journalof Financial Economics, 1976, vol.3, no.4, pp.305-360.