關於國債期貨套期保值策略的初步介紹

　　套期保值的核心——套保比率的確定

　　國債期貨的套保比率與股指期貨的套保比率計算方式不同，市場因素對期指的影響都直接作用於其價格，而利率市場則相對更加複雜，市場因素都是直接對債券的到期收益率產生影響，債券價格只是到期收益率的反應方式，但是由於各只債券的票面利率、付息方式、到期期限等不同，使得即使在同樣的收益率變動下，各只債券的價格波動也不同，然而我們的套保比率最終是要落到價格波動上去，因此在計算套保比率時，我們需要從利率波動、價格波動這兩個層次依次著手。

　　我們假定所需套保的債券和最便宜可交割債券在套保期間的相對收益率差額是常數。在此假設下，就只需要探討收益率基點變化一定幅度之下，所需套保的債券和最便宜可交割債券之間價格變動的幅度關係，久期和基點價值都是衡量債券價格波動性的主要指標，我們就可以用基點價值法、修正久期法來計算國債期貨套期保值比率。然而，在實際操作過程中，如果需要套保的債券不是中期國債或者風險特徵與中期國債類似時債券，在整體套保期間利率基點變化可能不同，此時計算套保比率時還需首先尋找需套保的債券和中期國債期貨合約利率基點變化的關係——將兩者收益率波動進行簡單動態線性迴歸就可知，然後再尋求價格波動的關係。

　　進行套期保值的不可替代性

　　目前當債券投資者預計債券價格將要下跌時，就只能通過降低倉位或者通過買斷式回購融券做空的方式來減少損失，但是這兩種方式都存在一定的不足：

　　一方面，由於債券市場的投資者絕大多數都是機構投資者，都相對理性和成熟，對市場的預期具有一定的趨同性，在這樣的情況下，大幅減倉會帶來較大的衝擊成本或者根本無法賣出，往往會得不償失。尤其是對我國的債券型基金來說，由於最低倉位限制的存在，他們並不能實現完全減倉。

　　另一方面，通過買斷式回購融券做空也存在諸多實際的問題：

　　其一、我國買斷式回購流動性比較小，做空容量有限。買斷式回購流動性較小，主要是因為買斷式回購中抵押券會注入到融資方的資產中從而增加了其資產報表中的風險權重，所以融資方不僅沒有將可以處置抵押券看作一種權利，反而由於增加了其報表中的風險權重而要求更高的融資利率，目前我國銀行間債券市場的買斷式回購利率平均比質押式回購利率高30個bp，買斷式回購市場在一定程度上失去了融券做空的意義;

　　其二、通過買斷式回購做空，到期時存在不能及時購回原來的券歸還融資方的違約風險，不僅會受到較重的資金處罰，而且會影響對機構投資者來說非常重要的信譽，得不償失。

　　套期保值的基差風險

　　以上基點價值、修正久期計算套期保值比率的方法都是直接用CTD國債的價格波動大小代替了期貨價格波動的大小，對CTD國債進行套保也是假定其與期貨之間的波動關係恆定，這樣的做法實際上是假定基差在套保期間維持不變，兩者價格波動大小完全一致，但是這一種只是理想狀況。基差不可能保持不變，任何影響現貨價格和期貨價格因素的變化都會引起基差的變化。比如說，期貨合約到期期限就是影響基差的一個重要因素。隨著合約到期日的臨近，持有收益逐漸降低，基差也逐漸縮小，當非常接近到期日時，期貨價格應該與CTD國債的價格一致，也就是所謂的基差收斂。

　　基差的變動會導致CTD國債和期貨價格波動存在差異，這樣就會導致套期保值達不到完美的效果，總會有部分現貨或期貨頭寸存在風險暴露，這種風險暴露就是基差風險。

　　當期貨升水時，基差縮小則對空頭套期保值有利，多頭套期保值就有風險暴露;當期貨貼水時，基差縮小則對多頭套期保值有力，空頭套期保值有風險暴露。