基於管理者過度自信的企業投資異化研究綜述
摘要：企業的投資異化現象普遍存在於各國的企業中，這種異化會給企業及其利益相關者帶來損失。隨著行為金融學的興起，近年來，從管理者過度自信角度研究企業投資異化問題成為學術界一個研究的熱點，逐步形成了一些理論模型，得出了相應的研究結論。就該領域主要的理論研究和實證研究，從管理者過度自信所引起的過度投資、投資不足、過度併購以及由此帶來的價值損毀等問題，對相關文獻進行了回顧和評述，並對未來的研究方向進行了一定的展望。
關鍵詞：過度自信；企業投資異化；過度投資；投資不足；併購
很多企業的投資呈現出異化現象，如過度投資、投資不足、投資短視行為、盲目併購等，這已經為眾多研究所證實。隨著理論研究的深入，人們發現傳統的基於完全理性假設的理論***如資訊不對稱理論、委託代理理論***已不能很好地解釋這種投資異化現象，為此，人們開始從有限理性假設出發構築新的理論。其中，從管理者過度自信角度所進行的研究是近年來剛興起的一個熱點問題，側重於研究管理者過度自信所引起的投資異化以及由此帶來的價值損毀問題，從新的角度詮釋了企業投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實務界提供了新的決策依據。從目前的研究情況來看，相關的研究成果較少。國內的相關研究更是寥寥無幾。本文試圖對國內外主要的相關研究成果進行回顧，以資借鑑。
一、過度自信的特徵及其在企業管理者中的表現
過度自信是心理學的一個專業術語，是指人們傾向於高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差***Wolosin，et
al，1973；Langer，1975***。過度自信這一心理特徵是心理學家們首先發現的。大量的心理學研究結果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特徵。例如，Weinstein***1980***的實驗研究發現，受試者們普遍認為自己在將來擁有屬於自己的房子、能活過80歲等積極的方面的可能性要超過別人，而很少有人認為自己在將來會經歷離婚、得癌症等不好的事情。Sevenson***1981***在以學生為研究物件的一份研究中發現，82％的受試者認為他們的汽車駕駛水平在前30％以內。這種“優於平均水平”***better-than-average***的心理特徵被其他許多研究證實是一種非常普遍的現象***Alicke，1985；Taylor，etal，1988***。
在管理學領域，許多研究發現，企業管理者的過度自信程度普遍要高於一般大眾。Cooper等***1988***對美國企業家的調查顯示，創業企業家們認為別人的企業成功的概率只有59％，而自己成功的概率則高達81％。其中，只有11％的人認為別人成功的概率為100％，而相信自己成功的概率為100％的高達33％。這說明創業企業家們普遍存在著過度自信心理。但後續研究卻發現，這些被調查企業中有66％以失敗告終。Landier等***2009***對法國企業家的調查得出同樣的研究結論。在成熟企業，這種過度自信特徵也很普遍。Merrow等***1981***考察了美國能源行業裝置投資情況，他們發現，企業管理者們往往非常樂觀地低估裝置投資成本，而實際成本往往是他們所預計成本的兩倍以上。Statman等***1985***調查了其他一些行業，發現管理者們在成本和銷售預測方面普遍存在過度樂觀。
心理學和管理學領域的這些研究發現為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎。正是以此為基礎，研究者們才有可能考察管理者過度自信這一心理特徵對企業投資及其他財務問題的影響。
二、基於管理者過度自信的企業投資異化：理論研究
從國內外現有文獻來看，基於管理者過度自信的企業投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關於管理者過度自信所引起的企業過度投資和投資不足；二是關於管理者過度自信所引起的企業併購行為。這方面的研究首先是從理論研究開始的，早在1986年，Roll在他開創性的論文裡就首次提出了管理者“自以為是”***Hubris***假說①，分析了過度自信的管理者對企業併購行為的影響，但在隨後的十幾年內，該研究並未引起學術界的重視，直到最近幾年，人們在逐步開始認識到該文的重要性。
Roll***1986***認為，過度自信的管理者往往會高估併購收益，而且相信併購能帶來協同效應，從而會使得本身不具有價值的併購活動得以發生。他進而根據該理論作出了一些預測：***1***當一個未預期的併購被宣佈時，目標企業的股價將上漲；如果併購最終未能成功，股價又會跌回原來的水平。***2***如果併購是未預期的，而且未包含併購方的任何額外的資訊，當併購被宣佈時，併購方的股價會下跌；如果併購最終未能成功，併購方的股價又會上漲；如果併購最終實現，股價又會下跌。***3***併購完成時，被併購企業價值的增加額會被併購企業價值的減少額所抵消，即併購並不會帶來財富的增加，併購所發生的費用構成最終的淨損失。Roll沒有直接去驗證他的理論，而是通過回顧其他人所得到的實證研究結果間接地證明這些預測是正確的。
Heaton***2002***是繼Roll之後的第二篇經典性論文，該文提出了一個基於管理者過度自信的投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現金流變數結合起來，推匯出在不同的自由現金流下，管理者過度自信會分別導致過度投資和投資不足。具體結論如下：***1***一方面，樂觀心理會使得管理者認為有效的市場低估了企業的風險證券，因而他們會偏愛企業內部資金。當企業依賴於外部資金時，管理者有時寧願放棄一些淨現值為正的專案，也不願意從外部融資，因為他們認為外部融資成本過高，這樣會導致企業投資不足。在這種情況下，自由現金流能充當“拯救者”的角色，糾正這種投資不足。***2***另一方面，樂觀的管理者會高估投資所產生的現金流，從而高估投資專案的價值，一些淨現值為負的投資專案可能會被他們誤認為具有正的淨現值。在自由現金流匱乏的情況下，樂觀的管理者會放棄一些淨現值為負的投資專案
Gervais等***2003***發展了一個資本預算模型，研究了管理者過度自信對企業投資政策的影響以及股票期權計劃在其中所起的作用。他們的結論如下：***1***理性的管理者是風險規避型的，在沒有獲得關於一個投資專案確切、完備的資訊之前，他們不會實施該專案，即使這些專案會為股東帶來最大化的價值，從而造成股東的價值損失。在這種情況下，股票期權能緩解這一問題。***2***管理者適度自信對股東來說是好事，因為一方面他們是忠誠於股東的，不存在代理問題，從而不需要額外的激勵；另一方面，他們是一定程度的風險偏好者，能投資那些具有正的NPV的專案，為股東創造價值。***3***對於過度自信的管理者來說，股票期權計劃不僅不能緩解因管理者過度自信所導致的過度投資問題，反而會使問題惡化。
Xia等***2006***基於實物期權框架，提出了一個管理者過度自信條件下的動態併購模型。他們通過該模型證明：***1***如果管理者的過度自信程度不是特別嚴重，併購所帶來的市場回報通常是正的；***2***如果管理者的過度自信程度很嚴重，併購企業的市場回報是負的；***3***如果管理者的過度自信程度或產品競爭程度較低，併購企業的市場回報狀況依賴於該企業的規模；***4***競爭會降低併購企業的回報，但會增加目標企業的市場回報。
從這些理論模型來看，它們的結論簡單明瞭，便於進行驗證。事實上，這些結論基本上都被後來的實證研究所證明，這一點可以從下文的分析中看出。
三、基於管理者過度自信的企業投資異化：實證研究
自Roll***1986***正式開創管理者過度自信條件下的企業投資研究以後，一直沒有直接的實證研究對其進行驗證，其原因可能是該理論在當時未引起學術界的注意，但難以找到合適的衡量管理者過度自信的變數可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顧相關研究中所提出的用以衡量管理者過度自信的變數。在此需要說明的一點是，這類研究中一般將管理者定義為CEO，但也有個別研究將其定義為CFO。
***一***管理者過度自信變數的構建
1 CEO持股狀況。這類變數首先由Malmendier等***2005，2008***提出，具體又分為三個變數：***1***當CEO持有一份5年期的期權時，如果在這5年內至少有兩次機會通過轉讓可以獲得67％以上的收益。但CEO未轉讓，則認為他是過度自信的；***2***如果CEO將期權持有到期而不轉讓，則認為他是過度自信的；***3***如果在樣本期間內CEO所持有的本企業的股票數淨增加，則也認為他是過度自信的。郝穎等***2005***、王霞等***2007***的研究都採用了上述三種變數中的第三種。
2 相關的主流媒體對CEO的評價。這種方法可能是目前在西方的相關研究中應用最廣的方法之一。該方法首先由Hayward等***1997***提出，他們蒐集了《紐約時報》等主流媒體對樣本公司的CEO的各種評價，然後將這些評價分為六類，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一點負面的、中性的、主要是負面的但有一點正面的、完全負面的、沒有評價。他們分別賦予上述六類評價3、2、1、－1、－2、0的分值，然後將每個CEO的所有分值相加得到最後的分值，並以此作為過度自信的替代變數，分值越高說明越過度自信。Malmendier等***2008***對這一方法進行了修正，他們將主流媒體的評價分為五類：***a***自信；***b***樂觀；***c***不自信；***d***不樂觀；***e***可靠、穩健、務實。然後以此為基礎設定了一個啞變數，如果a+b>c+d+e，則取值為l，說明管理者是過度自信的，否則為O。Brown等***2007***則採取比例的形式來衡量，他們將主流媒體的評價分為三類：***a***自信；***b***樂觀；***c***可靠、穩健、務實、不自信。然後用***a+b***／c來衡量CEO的過度自信，比例越大，說明越自信。Hribar等***2006***、Jin等***2005***等研究中都採用了這種衡量方法。
3 企業盈利預測偏差。該方法首先由Lin等***2005***提出，他們認為，過度自信的CEO在做盈利預測時一般會有偏高的傾向，因此可以用盈利預測是否偏高來衡量過度自信。具體做法是：如果“預測值一實際值”大於0，則說明預測值偏高，反之則說明偏低，如果在樣本期內偏高次數多於偏低的次數，則說明CEO是過度自信的。餘明桂等***2006***、王霞等***2007***的研究借鑑了這一方法。
4 CEO實施併購的頻率。該方法由Doukas等***2007***提出，他們認為，CEO越自信，他發起的併購次數就越多，有些研究也證明了這一點***Malmendier，et al，2008***。因此，他們將樣本期內發起的併購次數多於5起的CEO確定為是過度自信的。
5 CEO的相對報酬。該方法由Hayward等***1997***提出，他們認為，CEO相對於公司內其他管理者的報酬越高，說明CEO的地位越重要，也越易過度自信。他們用CEO的現金報酬除以現金報酬居第二位的管理者的報酬來表示。
6 併購企業的當前業績。該方法也由Hayward等***1997***提出，用“***併購前12個月內股票價格的增加值+股利***／期初股票價格”表示。這一方法根源於一個研究結論：企業的歷史業績越好，管理者越容易過度自信***Cooper，et al，1988***。
7 企業景氣指數。該方法由余明桂等***2006***提出，他們以國家統計局定期公佈的企業景氣指數為基礎，如果景氣指數大於100，則說明企業家是過度自信的，景氣指數小於100，則說明企業家是悲觀的。他們以4個季度的行業景氣指數的平均數作為過度自信的替代變數。
從上述幾種衡量管理者過度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強，噪音較大，其可靠性和有效性是值得懷疑的。在以中國證券市場為基礎進行研究時，找到合適的替代變數難度更大。以第1種方法為例，國內的股票期權激勵機制才剛剛起步，不具備研究所需要的條件，雖然其中第***3***個變數在國內勉強可以應用，但《公司法》規定，上市公司高管人員所持股票只能在離職或退休六個月後才能出售，這顯然會影響該變數的有效性。相對而言，第3種方法可能比較可行，因為中國證券市場也有盈利預測制度，會存在相應的盈利誤差。
***二***管理者過度自信對企業投資行為的影響
前已述及，基於管理者過度自信的企業投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關於管理者過度自信所引起的企業過度投資和投資不足；二是關於管理者過度自信所引起的企業併購行為。為了研究的方便，本部分將這兩個方面分開進行分析。
1 管理者過度自信所引起的企業過度投資和投資不足
Malmendier等***2005***對Heaton***2002***的理論進行了實證檢驗。他們首先開創性地用前述第1類變數來衡量管理者過度自信並進行了實證檢驗，他們發現：管理者的過度自信程度越大，投資和現金流之間的敏感性越高，說明在現金流充足的情況下，管理者的過度自信心理會造成過度投資；而在現金流缺乏的情況下，又會造成投資不足。此外，他們還發現，對於權益依賴型企業來說，管理者過度自信對投資現金流之間敏感性的影響程度更大。
Lin等***2005***採用類似的方法用臺灣的資料進行了檢驗。他們用前述第3類變數來衡量管理者過度自信，發現：***1***在內部資金充足的情況下，過度自信的管理者比非過度自信的管理者投資更多；***2***當融資約束程度更大的時候，上述兩者的投資差距更大。
在本文所回顧的文獻中，幾乎所有實證研究都將管理者定義為CEO，而Ben等***2007***則是例外，他們將管理者定義為CFO，考察他們的過度自信所帶來的財務政策的變化。他們通過問卷調查的形式來確定CFO是否過度自信，發現過度自信的CFO會進行大量的投資，並且大量通過負債融資的方式籌措投資所需的資金，同時，為了保留更多的內部現金流用於投資，他們也很少支付股利。
中國也有學者對這一問題進行了研究。郝穎等***2005***用第1類變數來衡量管理者過度自信，發現內部人控制因素對投資與經營現金流的敏感性的影響程度超過了過度自信因素。
王霞等***2007***則採用第1和第3類變數來衡量管理者***董事長***過度自信，他們發現，管理者越過度自信，過度投資程度越大，但管理者過度自信並不影響投資和自由現金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現金流之間的敏感性，過度自信程度越大，敏感程度越大。姜付秀等***2009***採用第3和第5類變數來衡量管理者過度自信，發現管理者越過度自信，越偏好內部投資，而且越容易使企業陷入財務困境。
2 管理者過度自信對企業併購的影響
1997年，有兩篇論文試圖用實證的方法對Roll***1986***的“自以為是”假說進行檢驗，但因為方法上的問題影響了論文的質量，幾乎沒有形成什麼影響。
其一是Boehmer等***1997***。他們沒有直接用變數衡量管理者過度自信，而是採取了間接的辦法，研究企業併購和內部交易***Inside
Trading***之間的關係。研究發現，那些沒有成為併購目標或最終成為善意併購目標的公司的管理人員在內部交易中能獲得顯著的非正常收益，而那些最終成為敵意併購目標的公司的管理人員則基本上沒有獲得收益。據此，他們推斷：管理人員之所以會拒絕併購要求是因為他們很自信，認為公司在自己手裡要比在別人手裡更有發展前景。顯然，他們的這一推斷有些武斷。
其二是Hayward等***1997***。這一研究要強於前者，他們直接檢驗了併購和管理者過度自信之間的關係。他們用第2、5、6類變數以及根據這三類變數通過因子分析得到的新變數衡量管理者過度自信，發現管理者越過度自信，他們所實施的併購的溢價程度就越大。併購會為股東帶來財富的損失，管理者過度自信和併購溢價之間的關係越強，這種損失程度也越大。這一研究立意很好，但總的來說做得比較粗糙，這也許是它未產生什麼影響的主要原因之一。
在這一領域具有較大影響的是Malmendier等***2008***關於管理者過度自信和企業併購的實證研究。在該研究中，他們採用第1和第2類變數衡量管理者過度自信，發現：***1***過度自信的管理者更易發起併購，而且絕大多數是多元化併購；***2***對於權益依賴程度越低的企業，過度自信的程度與併購發生的可能性之間的相關性越顯著，也即過度自信的管理者偏好通過現金或債務融資的方式發起併購，而很少用股票的方式，除非他們企業的價值被市場高估；***3***相對於理性的管理者而言，過度自信的管理者所發起的併購會引起市場更強烈的負反應。這些結論表明，管理者的過度自信確實會影響企業的併購行為，造成大量損毀價值***value-destroying***的併購行為發生，為企業帶來損失***Malmendier，et
al，2008***。Ben等***2007***也得到了類似結論，發現過度自信的管理者發起的併購會帶來負的市場回報。
Doukas等***2007***採用第4類變數衡量管理者過度自信，發現：***1***過度自信的管理者實施的併購會為股東帶來正的市場回報，但程度要低於非過度自信管理者實施的併購，從長期業績來看，過度自信的管理者實施的併購表現很糟糕，這一結論不同於其他類似的研究；***2***高頻率的併購比低頻率的併購業績要差，說明管理者傾向於將以前的成功歸功於自身的能力，從而造成過度自信，進而在過度自信心理的支配下發起更高頻率的併購。
Brown等***2007***則提出，不僅管理者的過度自信心理會影響企業的併購行為，而且管理者的控制力***dominance or
power***也能對企業的併購行為產生影響。所謂管理者的控制力，是指管理者將他們的計劃或想法付諸實施的能力。在該項研究中，他們用第2類變數衡量管理者過度自信，同時用管理者的報酬額除以企業總資產的對數來衡量管理者的控制力。他們用澳大利亞上市公司的資料進行了實證檢驗，發現管理者的上述兩種特徵程度越大，併購的可能性越大，而且管理者的控制力越強，越易實施多元化併購。
四、評價與展望
通過上述回顧，我們可以將基於管理者過度自信的企業投資異化問題的特點大致歸納為如下幾點：
***1***基於完全理性假設的理論認為投資異化源於管理者或股東等參與者的自利心理，但許多研究發現人們在現實中往往會表現出“利他”等傾向。對於企業管理者而言，他們往往會認為自己是忠於股東並積極為股東創造價值的，換言之，他們和股東的目標是一致的。這樣，傳統的激勵機制就不能解決這種投資異化問題，相反，按傳統的激勵機制可能會加重這種異化行為。例如，過度自信的管理者會高估收益而低估損失，他們所選擇的投資專案很多是損毀價值的。如果我們根據傳統的激勵理論提高管理者的薪酬***貨幣性質或期權性質***，他們會更積極地為股東尋找更多的投資機會，從而造成企業投資於更多的損毀價值的專案，加重投資異化的程度。因此，這方面的研究為改進激勵機制提供了依據。
***2***從現有文獻來看，雖然這一主題才剛剛引起學術界的注意，所形成的研究成果不多，但無論是理論研究還是實證研究，研究結論幾乎是一致的，這在財務學研究領域還是不多見的。幾乎所有的研究結論都顯示，一般情況下，管理者的過度自信特徵都會帶來不好的影響，包括過度投資、投資不足、過度併購、通過併購造成股東財富的損失等。這說明管理者過度自信不僅普遍存在，而且確實會給企業帶來負面影響，從理論和實踐來看，這都是很有意義的。但換一種角度來看，結論大一致也不利於理論的發展，只有更多的爭辯才能開拓更廣闊的空間。我們不能排除這類研究中有些受到了“思維定勢”的影響，人云亦云，這需要在將來的研究中逐步加以改進。
***3***國內的相關研究還較少，而且大多是關於國外相關理論的介紹與歸納，缺乏結合中國的實際情況和特點進行的研究，特別是用中國的資料所做的經驗研究。這一方面是因為這一領域才剛剛發展，另一方面也是因為中國證券市場還不完善，與國外發達的證券市場存在較大差距，使得相關的資料難以獲得。例如，在這一研究領域，管理者過度自信的度量是一個關鍵的問題，但從我們前面提到的那些度量方法來看，在中國難以得到很好的應用。這就需要我們去尋找更適合中國國情的度量指標。
最後，關於未來的研究方向，我們認為有如下一些問題值得關注：
***1***將這一研究拓展到更廣的領域。從現有文獻來看，主要集中在管理者過度自信對企業投資的影響方面，實際上，企業不同的財務問題之間是息息相關的，例如，現有研究發現，過度自信的管理者會過度投資，這必然會影響企業的融資方式和策略以及企業的分配政策等問題。Ben等***2007***在這方面做了一些嘗試，值得我們借鑑。近年來出現了幾篇有價值的文獻，如Hribar等***2006***研究了管理者過度自信對企業盈利預測的影響以及由此進行的盈餘管理行為；Jin等***2005***研究了過度自信和稅負對管理者持有本公司股票的影響；餘明桂等***2006***考察了管理者過度自信所引起的企業激進負債問題。這些都具有很好的借鑑價值。
***2***從中國企業高層管理者特有的行為或心理特徵的角度進行研究。西方已經發現的企業管理者普遍存在的過度自信、過度悲觀等心理特徵可能也存在於中國企業管理者中，但目前尚沒有研究證實，因此，研究中國企業管理者的心理特徵並研究其對企業投資行為的影響是一個很有前景的研究方向。因為文化與制度各方面的差異，中國管理者的心理可能會呈現出一些新的特徵，可以毫不誇張地說，發，現了這些特徵就等於找到了解決中國企業投資異化問題的鑰匙。
***3***研究管理者背景對企業投資行為的影響。國外許多研究表明，高層管理團隊的績效在很大程度上受到其成員特性的影響，管理者的教育背景、從業背景等對他們的管理能力和管理特點都有著顯著的影響***Hambrick，et al，1984；Wiersema，et
al，1992***。Malmendier等***2005***的研究發現，管理者的背景確實和投資的異化程度有一定的關聯性。
***4***其他一些研究領域。例如：研究不同型別企業的管理者過度自信狀況及其對企業的影響。對中國來說，國有企業和民營企業在許多方面都存在顯著差異，由此可能造成管理者的過度自信心理和表現存在較大差異。此外，還可以研究管理者過度自信對企業行為的具體影響途徑等。
基於管理者過度自信的企業投資異化研究綜述