國外如何約束債券發行人

　　隨著債券市場的擴容，發行人信用級別中樞逐步下移，疊加2014年以來巨集觀經濟環境有所變化，債券市場違約事件陸續暴露。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　國外是如何約束債券發行人的?

　　在違約事件的沖刷下，違約後處置如何進行逐步成為關注焦點，我們集中對國內外債券市場違約後處置的相關問題進行研究，從境外使用的約束條款、境內破產程式下的債券違約處置、擔保權行使、境內企業海外債券重組過程等角度出發，嘗試尋找實現有序處置、加強投資人保護的可行路徑，亦期共同探討違約後的處置之道。

　　著債券市場的擴容，發行人信用級別中樞逐步下移，疊加2014年以來巨集觀經濟環境有所變化，債券市場違約事件陸續暴露。在違約事件的沖刷下，違約後處置如何進行逐步成為關注焦點，我們集中對國內外債券市場違約後處置的相關問題進行研究，從境外使用的約束條款、境內破產程式下的債券違約處置、擔保權行使、境內企業海外債券重組過程等角度出發，嘗試尋找實現有序處置、加強投資人保護的可行路徑，亦期共同探討違約後的處置之道。

　　四川巨集華CP001募集說明書中首現控制權變更條款和交叉違約條款，雖然提前到期的設定只適用於控制權變更、對於交叉違約的救濟措施限於追加擔保，但該條款的出現已是良好的開端，點亮了債券投資者保護機制的新徵程。客觀來看，目前國內大部分債券發行檔案中對於發行人發生重大事項時常見的協議安排是召開持有人會議，保障條款的設定尚顯單薄，而與此同時，實踐中不乏發行人發生重大變化而影響企業償付能力的風險事件。國際債券市場的發展歷程顯示，設計精細債券條款可以使債券持有人充分認識投資風險，約束髮債主體的行為，最終有效保護債券投資者的合法權益。隨著信用級別中樞不斷下移，債券發行條款進一步精細化的必要性就更加凸顯，否則將使債券持有人被迫承擔過多風險。境外發行債券使用的償債保障條款主要是事件發生類條款，最常見的包括控制權變更限制、核心資產出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、併購限制、售後回租限制條款等。

　　何為保障條款?

　　保障條款主要是為了控制交易對方的風險水平，對交易對方後續的經營、投資、財務行為等進行的一些約束。該類條款在銀行貸款協議、企業併購檔案以及其他一般商事檔案中已廣泛應用。以銀行貸款協議為例，對於短期無擔保貸款，銀行設定主要的保障機制之一是保持負債企業資產的流動性，能用於臨時性用途;對長期貸款，銀行可能要求借款人的資產負債率、毛利率等指標需維持在某一水平。在債券合同中約定該類條款的目的同樣是使得發行人在債券存續期儘量維持發債之時的信用風險水平，因此發債檔案中的保障條款主要是對發債企業後續的投融資以及重大財務行為等進行控制和約束，如常見的控制權變更、核心資產劃轉、併購重組等行為。

　　有何價值?

　　作為事前防範機制，主要目的在於維持發行人的風險水平並給予投資人在發行人信用狀況發生重大改變時以退出選擇權。在較為成熟的市場上，經過市場演變過程，通過債務人和債權人無數次的博弈，償債保障機制越來越完備。從不同的償債措施來看，與追加擔保、司法救濟途徑等相比，償債保障條款對於投資人的保護屬於事前防範機制，與事後的追償相比，賦予投資人在發行人信用狀況可能發生重大改變的情況下以退出選擇權，保護更為及時。

　　境外常用的有哪些?

　　根據發行人信用級別、所處市場等因素的不同，發行人所使用的保障條款的多樣化以及嚴格程度也有不同：如美元離岸市場的中國企業債券及部分亞洲高收益債券使用的保障條款較為豐富且約束程度較高，屬於嚴格型covenant-heavy，而在早期的點心債保障條款使用程度較低covenant-lite，其結構與歐式投資級債券相似，對投資者沒有多大保障，通常只包含設定擔保的限制條款以及在某些情況下的控制權變更條款。

　　在約束物件的範圍上，保障條款除了約束髮行人之外，按照協議約定，如果子公司的現金流對債務償還負有義務，那麼還會約束該特定子公司，這類子公司稱為“受限制子公司”restrictedsubsidiaries，其他子公司則稱為“非受限子公司”unrestrictedsubsidiaries。除此之外，約束物件還可能包括擔保人。

　　在條款設定方面，由於涉及不同的利益相關主體，所以保障條款既要起到保護投資者的作用，又要為企業的經營、財務、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業的過分制約可能會降低投資者的收益，適得其反。所以，在對企業的投資、經營活動進行限制的同時，也預留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發行人的特定活動不受限制。

　　在約束方式方面，與銀行貸款協議中通常同時使用“指標維持類條款”和“事件發生類條款”兩類保障條款不同，債券相關發行檔案中主要使用“事件發生類條款”。保障條款中通常涉及兩類條款：“指標維持類條款”和“事件發生類條款”，前者是指選定某些財務指標並約定這些指標需維持在某一水平;後者則著眼發行人等相關主體的具體行為或發生的事件，約定是否可以發生以及發生時需滿足的條件。以民生銀行成都分行和恆鼎實業之間的約束條款為例，指標維持類條款如恆鼎國際及其子公司的資產負債率、貸款與淨資產的比值、毛利率等指標需維持在某一特定水平;事件發生類條款如在未經貸款人書面同意的情況下，恆鼎實業及債務的擔保人不得發生會使得公司結構發生重大不利變化的合併、收購、清算、解散等行為，不得提供超過淨資產的對外擔保，在其資產上設定抵質押等權利負擔或對資產進行出售及其他交易。相比於銀行貸款協議中會選定某些財務指標並約定這些指標需維持在某一水平，債券相關發行檔案中雖然也會關注發行人在存續期的財務情況，但主要是以財務指標為依據確定新增負債的額度、支出額度等，更多的是使用事件發生類條款，最常見的條款主要包括：控制權變更限制、核心資產出售限制、負債限制、支出限制、抵押限制、合併限制、售後回租限制。具體約定內容通常如下：

　　控制權變更條款——控制權變更風險通常由企業所有權或是經營權變更所致，變更原因可能是兼併收購或母公司對企業的出售等。企業所有權或經營權變更可能導致企業原有經營思路和發展戰略發生轉變，從而對其償債能力和信用風險的變化引入新的不確定性。在債券合約中引入特定贖回條款，給持有人重新評估投資價值的機會並可以選擇退出，通常約定當企業所有權或經營權發生變更時債券投資人有權要求企業以特定價格贖回債券，通常該贖回價格略高於本金價格。對持有人保護程度較高的控制權變更條款，通常會包括如下觸發情形：發行人的所有資產被出售、董事會的多數董事被更換、發生清算或合併等。一般來看，可以從以下三個方面考察控制權變更條款的質量：構成控制權變更所需達到的投票權變更比例、董事會更換比例以及是否要求需要觸發評級下調。

　　核心資產出售限制條款——部分企業集團可能會出於資本運作或經營需要，將其下屬發債企業的核心資產在企業集團內部進行劃轉或出售給外部機構。當核心資產對於發債企業的債務償付能力起到至關重要的作用時，核心資產的劃轉或出售可能對其信用狀況構成重大影響。限制條款主要限制出售資產交易的公平性、所獲資金的流動性和限制其用途。通常較為嚴格的該條款會約定出售資產獲得的資金至少有70%是現金或類似形式，並且該筆資金需在發行企業內保留一年或用於償還同等或更高級別的債務。對獲得資金的用途通常限定在償還債務、再投資於與主營業務相關且有助於償還債務的資產等。

　　新增負債限制條款——企業大規模的財務擴張會導致財務槓桿率升高，財務指標惡化，信用風險上升。為避免因購買債券後企業過度的財務擴張而導致投資者承擔過高的信用風險，負債限制條款通常會根據覆蓋率和槓桿率情況限定未來可新增的債務。覆蓋率的指標主要是EBITDA利息保障倍數，槓桿率指標主要指總負債/EBITDA。債務型別包括一般負債、租賃、信用證償付、股票贖回義務以及對外擔保等。不受此條款約束的情形主要包括：一定額度內的銀行負債、與受限制子公司之間的借貸;為降低剩餘存量債券違約風險而進行的再融資除了必要其他額外支出如到期應計利息等之外，再融資的金額不得超過剩餘未償還債券的本金總額;定一個負債額度debtbasket，僅限於發行人在緊急情況下需要融資時使用。同時，子公司也可能受到類似發債母公司同樣的負債限制。總體來看，新增負債限制條款對投資者保護力度的兩個主要因素是可新增負債的總額和限制的債務種類。

　　支出限制條款——支付限制條款的結構最為複雜。限制的主要支出型別包括：股票分紅、股票回購、劣後於債項的債務的提前贖回以及關聯交易等，一般會劃定一個支出額度restrictedpayment basket。該額度是可以調節的，如可能根據發行人及特定子公司合併淨利潤的情況而進行一定比例的上浮;反之，當淨利潤為負時，該額度會予以縮減。同時，該限制只是有條件的限制，如當發行人的某些財務指標如利息保障倍數達到一定水平時則不受上述約束。此外，在一些情況下，關聯方交易的首要動機是為管理層或關聯方謀求利益，可能對公司利益以及債券投資者利益造成損害。為了防止交易形式下的利益輸送，支出限制條款通常要求關聯交易必須是公平交易或者超出一般對公平交易的認知時需提供第三方的公正意見，一方面要求董事會對關聯交易進行嚴格審查，確保關聯交易的公平、公正，不摻雜高管的個人利益訴求;另一方面，也可要求遇到影響到債務安全的重大關聯交易時需得到債券持有人同意。

　　其他常用的還有增設權利負擔限制條款、售後回租限制條款以及合併限制條款等。增設權利負擔限制條款主要是限制其他債務人在相關資產之上設定優先於或與債券持有人同等順序的受償權，同樣有開放的情形，包括銀行貸款等。售後回租限制條款，售後回租交易通常發生在企業有提高資金流動性的需求之時，由於售後回租與擔保融資較為相似，通過賣出資產獲得的收益類似於從銀行獲得的貸款，支付的租賃費類似於還款，所以該類限制條款通常要求發行人需要有負擔持續支付租金的能力。同時售後回租因涉及資產出售事項，所以對其中的出售資產環節有資產出售條款限制中的類似要求，如對獲得資金的現金比例以及對該部分資金的用途均參考其要求。保護程度較高的條款會將售後回租的規模限制在合併資產的10%以內。不過，當該交易的時間少於3年時，則通常不受到上述限制。合併限制條款主要是確保合併發生後，繼受方繼續承擔債券項下的義務。通常只有在相關財務指標如固定支出保障倍數有所改善時，才允許併購交易的發生。

　　除此之外，發行人也會根據自身情況設定其他型別的保障條款。以萬科香港子公司BestgainReal Estate發行的20億美元中期票據的發行檔案為例，除了對設定擔保的限制條款之外，償債保障條款還包括：一是財務指標上的限制，從發行之日開始，在票據的存續期內，擔保人的總股本需保持不少於20億人民幣，該要求的執行情況將會依據財務報告進行檢查;二是對發行人活動範圍的限制，由於發行人BestgainReal Estate是SPV，所以發行人僅限於從事與該債項相關的要約、出售、發行及相關派生活動;三是股權購買協議，股權購買承諾下，受託人有權要求萬科購買萬科香港持有的股權，建立了一項將境內資金轉到境外來償還境外債務的機制。

　　由於涉及不同的利益相關主體，所以保障條款既要起到保護投資者的作用，又要為企業的經營、財務、投資活動留下空間確保其靈活性，否則，對企業的過分制約可能會降低投資者的收益，適得其反。所以，在對企業的投資、經營活動進行限制的同時，也預留了很大空間，通常會列明在哪些情形下發行人的特定活動不受限制。

　　如何保護債券持有人的?

　　對發行人設定各種限制的保障條款旨在保護債券持有人的債權安全，則何種情形下的違約情形可以觸發債券持有人進行救濟以及具體採取何種措施是保障條款真正發揮作用的重要環節。概括來看，可觸發持有人有權要求債券立即到期等行動的情形既包括對債項下保障條款等債券協議的違反，也包括髮行人在其他債務方面發生違約行為，後者通常稱為交叉違約條款。有的違約行為一經發生，持有人即有權立即行動進行救濟，而有的違約行為則在發生後持續一段時間後，持有人才能採取相關措施。同時，考慮到在持有人分散的情形下，為避免單個持有人的盲目行動，保證行動的集中、高效和有序以及給予發行人一定的緩衝時間，募集檔案中通常會約定原則上由受託管理人代為履行，只有當受託管理人有怠於履職的情形時，持有人才可自行救濟;並且在行動前要事先向發行人發出書面通知。

　　可觸發持有人行動的違約情形

　　從觸發原因看，違約行為既包括對債項本身相關條款的違反，也包括觸發交叉違約條款。以恆鼎實業發行的4億美元票據募集說明書中的約定為例，前者如到期未按時足額支付本息、違反償債保障條款、在擔保合同的履行過程中對抵押權的效力和抵押品價值造成重大影響的行為等;後者如有司法判決或支付令下達後仍拒絕執行或支付且連續超過60天且涉訴總金額超過五百萬美元，進入破產、清算等程式等。

　　從條款設定來看，實務檔案中對違約行為的界定通常保護如下要素：行為發生、持續時間、涉及金額、持有人的書面通知等，如：行為發生+超過一定時間如連續超過30天、違約行為發生+經合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知後仍持續超過一定時間。

　　具體以恆鼎募集為例，因違反償債保障條款而構成違約的情形可分為兩類：有的違約行為一經發生，持有人即有權立即行動進行救濟，如違反併購限制、核心資產出售限制、設立抵押權限制等條款;而有的違約行為則在發生後持續一段時間後，持有人才能採取相關措施，如違反支出限制、新增負債限制等其他保障條款且經合計持有未償付債券比例超過25%的持有人書面通知後仍違反連續超過30天。