關於企業併購的財務問題研究
論文關鍵詞：併購；財務問題；財務效率
論文摘要：企業併購過程中涉及到許多財務問題，而財務問題的解決是企業併購成功的關鍵。因此，必須對企業併購交易價格的確定方法、併購的主要融資渠道及財務支付方式進行研究，為參與併購的企業提高併購效率提供理論支援。
企業併購已成為企業資本運營的一種主要形式。企業運用這種資本經營方式實現對外部的低成本擴張，將生產和資本集中，獲取協同效應，對提高競爭能力、分散經營風險起到了很重要的作用。企業併購過程中涉及許多財務問題，而財務問題的解決是企業併購成功的關鍵。因此，對在併購中出現的財務問題進行分析研究來提高併購財務效率就有著重要的現實意義。
一企業併購產生的財務效應
1．節約交易費用。企業併購實質上是企業組織對市場的替代，實現了外部交易的內部化，由於在適當的交易條件下，企業的組織成本有可能低於在市場上進行同樣交易的成本，從而減少了生產經營活動的交易費用。
2．減少代理成本。當企業所有權與經營權相分離時，由於企業管理層與企業所有者利益的不一致而產生了代理成本，包括所有人與代理人的簽約成本，對代理人監督與控制的成本等。而通過併購或代理權的競爭，目標公司現任管理者將會被代替，從而可以有效地降低其代理成本。
3．降低融資成本。通過企業併購，可以擴大企業的規模，產生共同擔保作用。一般情況下，規模大的企業更容易進入資本市場，它們可以大批量地發行股票或債券。由於發行數量多，相對而言，股票或債券的發行成本也隨之降低，使企業以較低的資本成本獲得再融資。
4．取得稅收優惠。併購過程中企業可以利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，把目前虧損但有一定盈利潛力的企業作為併購物件，尤其是當併購方為高盈利企業時，能夠充分發揮併購雙方稅收方面的互補優勢。由於股息收入、利息收入、營業收益與資本收益問的稅率差別較大，在併購中採取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。
5．增加企業價值。併購通過有效的控制權運動為企業帶來利潤，增加企業價值。即意欲獲取企業控制權的權利主體通過交易方式獲取了其它權利主體所擁有的控制權來重新配置社會資源。在有效的企業控制權市場執行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權的動機就在於尋求公司的市場價值和在有效管理的條件下應具有的市場價值之間的差額。
二企業併購的財務評價
企業併購之前，併購企業必須對目標企業的財務狀況進行評價，為決策提供可靠的財務依據。評價企業的財務狀況，不僅要對過去幾年中的財務報告資料進行仔細分析，而且還要對被併購以後五年甚至更長年份內的現金流量及資產、負債進行預測。
1．公司資金流動狀況和償債能力是保持良好財務彈性的基本條件。企業的財務彈性很重要，它主要是指企業保持良好的資金流動性以便及時償還債務。良好的資金流動表現在良好的創收能力以及從資本市場進行籌資的能力，還與公司的整體創利能力有關，而這種創利能力的大小可由公司的整體經營狀況和競爭前景來體現。在具體評估時，要預測固定費用支出和現金流量總額的變化趨勢，將固定費用支出分成約束部分和酌量部分，為了精確估計近期內公司的週轉資金需求量，對有關應收賬款週轉率和存貨週轉率的資料也要進行審查，還應該包括其它一些影響財務彈性的因素，如公司的短期負債水平，資本結構中利率較高的債務相對比重等。
2．考察企業財務狀況還必須評估後備流動資金的潛力。當資本市場資金緊張，企業資金流動性較差時，對資金流動性的評估應重點放在考察後備流動資金的可利用性上，分析企業可從經營中獲取的現金量，企業向外界籌措資金的能力，銷售可兌換證券所能帶來的可利用流動資金量。在分析企業的各種資金來源時，應特別重視企業向其有密切關係的貸款者借款的便利程度，因為一旦企業陷入困境，向外界求助無援時，那些關係密切的貸款機構很可能幫助企業擺脫困境。其他還有可轉換證券等，都可以隨時從證券市場兌換成現金，用來償還企業到期的短期負債。
三企業併購交易價格的確定
併購價格是併購成本的重要組成部分，目標公司的價值是併購價格確定的依據，因此企業在併購決策時應對目標企業進行科學、客觀的價值評估，慎重選擇收購物件，以使自身在市場競爭的大潮中立於不敗之地。對於目標公司價值的衡量，一般有賬面價值調整法、市場價值比較法、市盈率法、現金流量貼現法、收益現值法等方法。
1．賬面價值調整法。資產負債表的淨值即為公司的賬面價值。但是若要評估目標公司的真正價值，還必須對資產負債表的各個專案作必要調整。一方面，對資產專案應根據企業固定資產的市價與折舊、企業經營中的債權可靠性、存貨、有價證券以及無形資產的變動來調整。對負債專案要詳細列其明細科目以供核查和調整。併購雙方針對這些專案逐項協商，得出雙方都可以接受的公司價值。主要適用於簡單的併購中賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業。
2．市場價值比較法。它是將股票市場上與目標公司經營業績相似的公司的最近平均交易價格，作為估算公司價值的參照物，同時分析比較參照物的交易條件，進行對比調整，據以確定評估目標公司的價值。但這種方法的應用需要有一個充分發育的、交易活躍的市場。而且存在主觀因素和受市場影響因素較大，具體採用時應當慎重。主要適用於完善的市場體系中上市公司的併購。
3．市盈率法。它是根據目標企業的收益和市盈率來確定其價值的方法。其表示式為：目標企業的價值=目標企業的收益×市盈率。其中市盈率價格和收益比率可選擇併購時目標企業的市盈率、與目標企業具有可比性的企業的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率。而目標企業收益可選擇目標企業最近一年的稅後收益、最近3年稅後收益的平均值或併購後目標企業的預期稅後收益作為估價指標。這種方法易於理解又便於應用，但其收益指標和市盈率的確定具有很大主觀性，因此，由此估價可能給我們帶來很大風險。這種方法較適用於股票市場較完善的市場環境之中的經營較穩定的企業。
4．現金流量貼現法。現金流量貼現法是對目標企業的未來預計淨現金流量按適當的折現率折算成現值，以確定企業的價值，其計算公式為：
其中：V代表目標企業價值，FCFi代表在未來t時期內目標企業淨現金流量，Vn代表n時刻目標企業的終值，i代表貼現率資金成本。對未來的淨現金流量預測和估算，需要從本年度開始預測公司在未來足夠長的時間內一般為5年一10年的獲利能力，其現金流量、終值和貼現率的取得有很大的隨意性和主觀性，而這些參量的取值又直接關係到對目標企業價值確定的準確性，從而有可能導致做出錯誤的選擇。所以這種方法一般適用於資產與經營收益之間存在穩定的比率關係，並且未來收益可以預測的企業，也適用於對上市公司和非上市公司的評估。
5．收益現值法。它是將企業未來預期的收益用適當的折現率折現為評估基準日的現值，並以此確定公司的價值的評估方法。收益現值法的原理就是，收購者之所以收購目標公司，是考慮到目標公司能為自己帶來收益，如果公司的收益大，收購價格就會高。所以根據公司所能帶來收益的高低來確定公司的價值是科學合理的方法。這種方法的運用須具備兩個條件：一是被評估企業的未來收益能夠被預測，並能基本保證預測收益數額的合理性和可能性；二是與企業獲得未來預期收益相聯絡的風險也能被估量，並能提供令人信服的根據。當企業併購的目的是利用目標企業的資源進行長期經營，則適合使用收益現值法。
四企業併購融資渠道的選擇
在企業併購活動中，併購企業可以通過多種融資渠道獲得併購所需的資金。併購企業在併購融資前應對各種併購融資方式進行綜合分析評價，選擇最佳的融資渠道。從企業併購融資的實際情況分析，併購融資方式分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業動用自身盈利積累進行併購支付。但是由於併購活動所需資金數額往往非常巨大，而企業內部資金畢竟有限，利用併購企業的營運現金流進行融資有很大的侷限性，因此內部融資一般不能作為企業併購融資的主要渠道。外部融資又分為債務性融資、權益性融資和混合性融資。
1．債務性融資。債務性融資指併購企業通過舉債的方式籌措併購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機構貸款和向社會發行債券。債務性融資成本較低，且能保證所有者的控制權，並能獲得財務槓桿利益，但會承擔較大的財務風險，且影響以後的籌資能力。
2．權益性融資。權益性融資的主要方式就是發行股票和換股併購。1發行股票。企業運用發行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為併購支付交易價款。這種增資擴股的形式不會增加企業的負債，因為企業規模的擴大增加了企業的再融資能力。但會稀釋股權，對每股收益、淨資產收益率等財務指標產生不利的影響，而且股息用稅後利潤支付，增加了企業的稅負。2換股併購。併購企業以本身的股票作為併購的支付手段付給被併購方。根據換股方式的不同又可以分為增資換股、母公司與子公司交叉換股等。換股併購可避免大量現金短期流出的壓力，降低收購的財務風險，而且換股併購不受收購方和目標公司規模大小的限制，使併購更容易完成。但會改變併購雙方的股權結構，因此需要在新發行的股份數與控制權地位之間做出權衡取捨。通過權益性融資融通的資金，構成企業的自有資本，不存在到期償還的問題，且數量不受限制，並能增加舉債能力，但成本高於負債性融資。
3．混合性融資。混合性融資同時具有債務性融資和權益性融資的特點。最常用的混合性融資工具是可轉換債券和認股權證。1可轉換債券。即發行公司向其購買者提供一種選擇權，可在某一給定時間內、按某一特定價格將債券轉換為股票。可轉換債券的報酬率一般比較低，可降低企業的籌資成本。當可轉換債券轉化為普通股後，債券本金就不需償還，從而免除了企業還本的負擔。當債券到期時，如果企業股票價格高漲，債券持有人要求轉換為股票，會使企業蒙受財務損失；如果企業股票價格下跌，債券持有人會要求退還本金，就會增加企業的現金支付壓力，也會嚴重影響企業的再融資能力。同時當可轉換債券轉為股票時，企業股權會被稀釋。2認股權證。認股權證是由股份有限公司發行的、能夠按照特定的價格在特定的時間內購買一定數量該公司的普通股票的選擇權憑證。併購企業發行認股權證既可以達到籌資和用於置換目標公司資產的目標，也可因此延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎。但如果認股權證持有人行使權利時，股票價格高於認股權證約定的價格，會使企業遭受財務損失，同時股權會被稀釋。
在實際確定融資渠道時應對自身資本結構進行分析，如果併購企業自有資金充裕，動用自有資金無疑是最佳選擇；如果企業負債率已經較高，則應儘量採取權益性融資而不增加企業負債的融資方式。但如果企業未來前景看好，也可以增加負債進行融資，以保證未來收益全部由現有股東享有。
五合理確定併購價款的支付方式
在企業的併購活動中，支付是完成交易的最後一個環節，亦是一宗併購交易最終能否成功的重要因素之一。在實踐中，企業併購的出資方式各有其優缺點，選擇何種出資方式要視具體情況而定
1．現金支付方式併購。即併購企業利用現有資金直接購買被併購企業的資產或股權。這種現金支付方式的併購簡單迅速，直接達到目的，可確保併購企業的股權被稀釋和控制權被轉移。但現金支付是一項巨大的即時現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大，交易規模也常常受到獲利能力的制約。一般適用於勢力強、財力充足的企業。
2．換股方式併購。換股併購是指併購公司將目標公司的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止或成為併購公司的子公司。換股支付不會擠佔營運資金，且可為併購企業節約大量的現金流，從而降低了財務風險和融資成本。由於是以股票換取目標公司的控制權，這樣可使原目標公司股東與併購方共同承擔估價下降風險。同時使目標公司產生延期納稅效應，並可分享併購公司價值增值的好處。但換股併購會改變併購雙方的股權結構，收益會被稀釋同時產生交易風險等。
3．混合併購方式。即併購企業的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。採用混合併購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使併購方避免支出更多現金，以造成企業財務結構惡化，亦可防止併購方企業原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。
4．槓桿收購方式。即併購企業以被併購企業的資產和將來的收益能力作抵押，從銀行籌集部分資金來完成併購交易。企業只需少量的資金便可成功地併購企業或其部分股權，且可通過舉借債務解決收購中的資金問題並具有槓桿效應。但因沉重的債息償還負擔和收購後被併購企業未來現金流量具有不確定性，槓桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益。否則，收購企業可能會因資本結構惡化、負債比例過高、付不起本息而破產倒閉。因此在選擇融資方式時要設法降低總體風險。
企業併購無論是作為企業發展和擴張的一種手段，還是市場競爭的一種必然結果，都將在社會經濟舞臺上扮演重要的角色。作為企業併購的重要參與者和決策者，在從財務上對企業併購行為進行合理分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業的經營決策提供最有效的資訊。
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