探究細分股份與債權的關係

　　近來，因證監會SecuritiesandFuturesCommission：中國證券監督管理委員會簡稱證監會，是國務院直中國證券監督管理委員會屬機構，是全國證券期貨市場的主管部門，按照國務院授權履行行政管理職能，依照法律、法規對全國證券、期貨業進行集中統一監管，維護證券市場的穩定與繁榮。與國資委表示“原則同意進行‘以股抵債’試點”，以及電廣傳媒股份有限公司公開推出“以股抵債”的方案，而在證券市場上掀起了巨大的波瀾。認可“以股抵債”，而將其視為利好的，有之;質疑“以股抵債”，而對其可能發揮的效用將信將疑的，有之;反對“以股抵債”，而將其妖魔化的，也有之。為此，筆者作為“以股抵債”的始作俑者之一，少不得要對其進行辯解和分析，以正視聽。

　　一、“以股抵債”的真正含義

　　筆者認為“以股抵債”嚴格的說，應該稱作“股份回購抵債”的真正含義，應該是為了糾正、解決控股股東侵佔上市公司資金問題，允許上司公司依特定價格回購控股股東所持有的股份，並以回購應付價款與控股股東侵佔上市公司資金所形成的負債相抵消。為此我們需得明白以下各點：

　　一“以股抵債”的目的，是為了糾正、解決控股股東侵佔上市公司資金問題。

　　“以股抵債”這裡主要是指“股份回購抵債”的正當性，就在於其目的是為了糾正、解決控股股東侵佔上市公司資金問題。所以，其“不同於上市公司控制權轉讓或者一般股權轉讓,應當考慮糾正侵佔過錯的特殊性,充分體現保護社會公眾投資者及其利益相關者合法權益的原則”;所以，任何“以股賴債”、“以股逃債”、或者“高價套現”的企圖，都是與“以股抵債”的目的相背的，均屬非法;所以，如果控股股東沒有侵佔上市公司的資金，則雖然其因正常的關聯交易而對上市公司有所負債;或者控股股東雖然侵佔了上市公司的資金，但能及時歸還的，也不適用“以股抵債”。

　　為了實現“以股抵債”的目的，確保“以股抵債”的正當性，要求實施“以股抵債”的上市公司，在實施"以股抵債"中,有關各方必須“及時、完整、準確披露相關資訊,執行《公司法》有關對債權人告知義務,保證各利益相關者在公開、公平、公正的原則下自願行使權利。”;要求凡以“以股抵債”方式所抵之債，必須是2003年8月,中國證監會和國務院國資委聯合釋出《關於規範上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》證監發[2003]56號文之前，控股股東及其它關聯方通過非經營性方式侵佔上市公司資金所形成的負債。包括上市公司為控股股東及其他關聯方違規擔保，因上市公司承擔了擔保責任，而形成的控股股東及其他關聯方對上市公司的負債。這裡的負債，不僅包括本金，還應包括利息。

　　二“以股抵債”的內容

　　“以股抵債”其實包括相互聯絡的兩個方面的內容。一者回購，既上市公司以特定的價格向控股股東及其他關聯方定向回購股份，並將回購的股份依法登出;一者抵消，既以上市公司應付的回購價款與控股股東及其他關聯方因侵佔上市公司的資金而形成的對上市公司的負債相抵消。

　　以回購來說，因其關涉到資本的變動和股權平等的原則，所以要受到法律、法規的限制，並要得到股東大會的批准。而定向回購的關聯股東則應迴避表決。並且回購是雙方法律行為，所以還必須雙方意思表示一致。如果回購的是國有股，又還需得到國資委的批准。

　　以抵消來說，依據債因抵消而消滅的原理，因應付的回購價款與控股股東及其他關聯方侵佔上市公司資金所形成的負債是同一性質的債務，並均已到期，只需一方為意思表示，便可實現。

　　所以，“以股抵債”的關鍵就在於回購，而回購的關鍵則在於定價。只要定價合理，就可以避免“以股逃債”、“以股賴債”，就是公平的。

　　三“以股抵債”名不符實

　　中國證監會、國資委對“以股抵債”的解釋是，“所謂‘以股抵債’,是指上市公司以其控股股東"侵佔"的資金作為對價,衝減控股股東持有的上市公司股份,被衝減的股份依法登出”。應該說，這樣的解釋是大可商榷的。

　　“以股抵債”，如果顧名思義，簡單的說，就是以股權抵償負債，其與以資抵債並無本質區別，通常都是債務人在不能清償到期債務的情況下，被動清償債務的一種變通的方式。即以部分或全部股權作價，償還債務。其並不必然導致股權登出，而是導致股權的移轉，即從債務人移轉到債權人。也即發生股權主體的變更。並且，“以股抵債”也根本無須除不能清償到期債務以外的其他前提。

　　現在，證監會將“以股抵債”，硬是加上了控股股東侵佔上市公司資金的前提，使“以股抵債”只能發生於控股股東和上市公司之間，並且只能發生於侵佔上市公司資金的控股股東與上市公司之間，這就大大限制了“以股抵債”方式的適用，與客觀實際不符。

　　並且，證監會在解釋“以股抵債”時，使用“衝減”也是不規範的。債的消滅有其特定的原因，通常包括清償、抵消、提存、混同、免除等。而並無“衝減”一說。所謂“衝減”只是一個財務概念，並不是法律概念。在解釋“以股抵債”時，使用“衝減”是不適當的。而且“衝減”很容易使人聯想到“減持”，使市場多生疑慮。

　　再者，證監會的“解釋”，說“被衝減的股份依法登出”，也沒有講清楚“登出”的原因。給人以名不正，言不順的感覺。

　　證監會的“解釋”所以不能令人信服，問題就在於其犯了混淆上位概念“以股抵債”和下位概念“股份回購抵債”的錯誤，是顯然定義過窄，名不符實。如果將“以股抵債”改為“股份回購抵債”或者“回購股份抵債”可解釋為：“股份回購抵債”是“以股抵債”的特殊方式，是指上市公司通過回購控股股東的股份，並以其應付價款抵消控股股東因侵佔上市公司資金而形成的對上市公司的負債，可能更加名正言順一些。也可以防止一些別有用心的人，故意將其妖魔化。

　　二、“以股抵債”的性質

　　“以股抵債”包括“股份回購抵債”本質上是一種交易行為，是雙方民事法律行為，以雙方意思表示一致為必要要件。只要其不違反法律、法規的規定，不損害國家、集體和他人的利益，就是有效的，就受到法律的保護。所以，根本無須搞“試點”。所謂“試點”，有人為製造“尋租”機會之嫌，是於法無據的，是政府對具體經濟行為的不當干預。

　　依“以股抵債”的性質，“以股抵債”方案或“股份回購抵債”方案，可以由上市公司董事會提出，也可以由侵佔上市公司資金的控股股東及其他關聯方提出，並經雙方協商一致達成協議後，分別交由上市公司股東大會和控股股東所屬的有權機關如國資委批准後生效。並且，在實施"以股抵債"中,有關各方必須“及時、完整、準確披露相關資訊,執行《公司法》有關對債權人告知義務,保證各利益相關者在公開、公平、公正的原則下自願行使權利”。如果上市公司的債權人或者控股股東的其他債權人認為“股份回購抵債”方案損害其利益的，可以申請人民法院予以撤消。而如果上市公司的股東認為上市公司股東大會的有關決議侵害其利益的，也可以申請法院予以撤消，或者也可以要求上市公司按照市場價格如“股權回購抵債”方案通過之日120天的股票均價，對其所持有的股票進行回購關於此，法律並無明確規定，可依誠信、公平的原則處理。

　　三、“以股抵債”的意義

　　“以股抵債”或“股份回購抵債”的意義十分重大，可以說只要有關各方在實施“以股抵債”或“股份回購抵債”中，能夠格守誠信和公平的原則，依法實踐，就能達成互利多贏的目標，體現市場經濟的本質要求，取得成功。現簡要分析如下：

　　一對於證券市場整體而言，既有利於促進證券市場誠信和公平的建設;也有利於維繫股市的生機和活力。

　　眾所周知，大股東或實際控制人侵佔上市公司資金的行為,已經成為影響資本市場規範發展的頑疾,。其直接侵害了上市公司和投資者的利益，是證券市場誠信缺失、公平無著的突出表現之一。依誠信、公平的要求，作為上市公司的大股東，原本應該忠實於公司，努力追求公司和全體股東利益的最大化，然而，一些上市公司的大股東卻反其道而行之，利用其控股的地位，在各種幌子下，以種種的方法侵佔上司公司的資金、陷上市公司於經營困難之中，使中小股東的利益大受侵害，這是對誠信原則的背棄，是對公平原則的踐踏。凡幾年來，監管部門雖然採取強化資訊披露要求、責令限期整改等措施，力圖糾正控股股東侵佔上市公司資金的行為。但是，收效並不顯著，根據上市公司2003年年度報告統計,控股股東及其它關聯方通過非經營性方式侵佔上市公司資金的餘額,仍有577億元,而有市場人士更估計其實際餘額可能有“1000億”元之巨。如果聽任這種現象持續下去，不果斷採取有力措施加以糾正和解決，則證券市場誠信、公平的原則不能確立，證券市場存在和發展的基礎遭受破壞，也必將使國家大力發展資本市場的戰略落空。其害莫大焉。

　　現在，通過“以股抵債”或“股份回購抵債”的方式，一舉解決控股股東侵佔上市公司資金的問題，使上市公司及其股東受到損害的利益得到合理救濟，使控股股東以及投資者以切身體會深刻理解誠信和公平對於證券市場穩定發展的重要意義。這對促進證券市場誠信和公平的建設當然是有利的。

　　再者，資金被大股東侵佔的上市公司，因資金被侵佔問題暴露後，遲遲得不到解決，其股價出現了持續大幅的下跌，甚至出現了超跌的情況，現在因通過“以股抵債”或“股份回購抵債”的方式，使問題能夠得到解決，這必然使股價呈現恢復性上揚，至少形成短期的“賺錢效應”，從而使股市更加活躍，也會促使導致市場“九死一生”的“單一投資理念”，朝著適合不同風險偏好投資群體需要的多元投資理念並存的方向發生變化，進而起到維繫股市生機和活力的效用。這應該是投資者所樂意看到的。

　　當然，我們也應該看到，在股市低迷的情況下，隨著“以股抵債”或“股份回購抵債”方式的推行，雖然總體有利於證券市場，但因其引發投資理念的變化和矯正，可能對那些此前因奉行“單一投資理念”，而被人為追捧的上市公司的股票的股價，乃至對滬深股市大盤的指數，造成一定的壓力。而市場要消化這種壓力也需要一些時間。只是市場經歷這一過程，可能正好避免股指的大起大落，所以也不必擔心。

　　二對於控股股東而言，可以部分變現上市公司高溢價公開發行股份所帶來的收益;可以減少負債總額、改善財務狀況;並可以獲得進一步深化改革的動力。是最大的贏家。

　　上市公司在“股權分置”的情況下，通過高溢價發行股份包括首發、配股、增發等，可以使控股股東非上市流通股股東獲得巨大的收益，其表現於每股所代表的淨資產值，往往有數倍、十數倍，甚至更高的增值。所以，如果按每股所代表的淨資產值作價進行回購，則控股股東就可以將上市公司高溢價公開發行股份所帶來的收益變現。這是控股股東在“股份回購抵債”中，獲得的最大利益。

　　再者，“股份回購抵債”之後，控股股東的負債總額大為減少，這將有利於其財務狀況的改善。並且，通過“股份回購抵債”，能使控股股東明白，今後再也不能靠著其控制的上市公司過“寄生蟲”的日子了。而惟有依靠自身誠實、合法、有效的經營，才能在市場經濟中求生存、謀發展。這必然會成為推動其進一步深化改革的動力，正所謂置於死地而後生。由此，我們可以說，“股份回購抵債”，對控股股東而言，還是一劑培元固本的良方。

　　此外，控股股東作為股東之一，還能從上市公司財務狀況改善、盈利能力增強等方面獲得好處。

　　三對上市公司而言，可以最大限度的收回不良資產，使受到損害的權益得到適當救濟，從而改善財務狀況;可以促進治理結構的進一步完善。

　　上市公司所以要實行“股份回購抵債”，就在於控股股東長期侵佔其資金，而又不能以現金或其他優良資產償還。也就是說上市公司對其控股股東所享有的債權，實際上是不良資產，難以足額收回，甚至已然計提了壞帳準備。現在通過“股份回購抵債”，可以將被侵佔的資金及其利息一舉收回。這當然是大好的事情。一般來說，“股份回購抵債”後，上市公司每股的淨資產值和每股的收益都會有所提高，而且已經計提的相關壞帳準備還可以迴轉，從而使上市公司的財務狀況大為改善，並得以擺脫經營困境、增強盈利能力。

　　再者，通過“股份回購抵債”，控股股東的持股比例將大為減少，這對完善公司治理結構，防止大股東為非，當然是有意義的。並且公司管理層，在“股份回購抵債”實施中，也可能痛定思痛，深刻反省此前的所作所為，並以之為鑑，從而敦促自己今後更加忠實於公司和全體股東的利益，更加勤勉的投入工作，並更加自覺的接受股東和其他利益相關者或傳媒的監督。這對公司的未來發展來說，也是善莫大焉。

　　四以社會公眾股流通股股東而言，可以通過股價上漲而獲得適當救濟，可以增強投資的信心

　　實在說來，控股股東侵佔上市公司資金，受害最大的乃是流通股股東。所以如果“股份回購抵債”的實施，不能使流通股股東受到損害的利益獲得適當救濟的話，就不能算是成功的。而流通股股東能否得到救濟，關鍵就看股價能否上揚，因為流通股股東的利益主要就是通過股價的漲落來體現的。

　　依筆者看來，上市公司實施“股份回購抵債”，是能促使其股價上揚的。其理由主要有：一者，實施“股份回購抵債”的上市公司都是問題公司，而自其控股股東侵佔資金的問題暴露以來，因遲遲不能加以糾正，股價出現了長時間的反覆下跌，而且跌幅十分巨大。現在通過“股份回購抵債”的方式，使問題獲得解決，此所謂“物極必反”。股價對此也必然會作出反映。二者，“股份回購抵債”後，上市公司的財務狀況將有所好轉，其股價也當有積極的反映。再者，“股份回購抵債”後，公司的股本結構將發生變化，使收購更加易行。這也會促使股價的上漲。所以，“股份回購抵債”，對流通股股東也是有利的。而事實上，作為首家“股份回購抵債”試點的上市公司電廣傳媒的股價，至2004年8月10日止，相較低點，已經有了近30%的漲幅。由此，便可見一般。而如果問題股的股價通過以切實的措施解決問題，能夠呈現恢復性上漲，這也有利於增強投資者的信心。

　　此外，對於政府而言，可以因股票成交活躍而多收印花稅;對一些中介機構而言，則可能因新業務的開展而賺取利潤。

　　總而言之，我們有足夠的理由可以預期“股份回購抵債”能夠實現“互利多贏”。

　　四、股份回購定價的原則

　　“股份回購抵債”作為交易行為，其交易雙方當然可以就股份回購的價格通過自由協商來確定，不受他人的干涉。但是，政府本著誠信、公平原則的要求，從維護國家和社會公眾利益，以及市場秩序的角度，確定有關定價的原則，也是合理的、必要的。

　　股份是資本和股東權益的最小計量單位，股份的轉讓包括回購，實質上也就是股本和股東權益的轉讓，而股東權益，在財產方面，通常是以淨資產值來表示的。所以，股份回購的定價首先就要考慮股份所代表的淨資產值，以股份所代表的淨資產值作為定價的基礎，這是有道理的。但是，不同上市公司淨資產的收益率，並不一樣，所以不同上市公司股份所代表的淨資產即股東權益的價格，也應有所區別，應有高低的不同。如果淨資產收益率高，則股份的價格看漲，可以以高於淨資產值的價格轉讓;而如果淨資產收益率低則股份的價格看跌，也可以以低於淨資產值的價格轉讓。由此看來，股份回購的價格應該是圍繞其所代表的淨資產值上下浮動。這是股份回購定價應當遵循的原則。而至於價格浮動的幅度，筆者認為以限制在上下各10%比較適當。這裡的10%，也可以看作是股份看漲期權或者看跌期權的價格，如果預期股份回購後，其價格會上漲，則回購價格可向上浮動，否則，則可相下浮動。

　　再者，我們在確定股份回購價格的時候，還應考察我國滬深股市的實際，需得明瞭上市公司的淨資產，多半是在股權分置的條件下當然還有其他因素如過分炒作、虛假包裝、資本泡沫、資訊不對稱等的影響，靠著高溢價公開發行股票形成的，主要是社會公眾投資者的貢獻;需得明瞭“股份回購抵債”乃是為了糾正、解決控股股東侵佔上市公司資金問題，而對利益受到侵害的上市公司以及社會公眾投資者進行救濟的手段。所以，股份回購的定價宜低，不宜高。這是股份回購定價應當遵循的又一條原則。

　　此外，確定股份回購價格的方法應當簡單，易操作。

　　概括地說，股份回購定價的原則可以列舉如下：

　　1、股份回購的價格可以圍繞所代表的淨資產值上下浮動，浮動的幅度最高不超過淨資產值的10%;

　　2、股份回購的價格宜低，不宜高;

　　3、市淨率大於1.5倍的市淨率可按股份回購協議簽定日股票的120日均價與淨資產值之比來計算股份回購的價格可按淨資產值向上浮動;市淨率小於1.5倍的，股份回購的價格可按淨資產值向下浮動。

　　這裡，需要指出的是，股份回購其實不必進行“評估”。一者，股份的淨資產值有經過審計的現成資料可依;一者，依現有的“評估”機制，任何機構的“評估”，都難以真正顧及社會公眾投資者的利益。除非“評估”是根據社會公眾投資者的委託。

　　五、關於電廣傳媒的“以股抵債”方案

　　電廣傳媒，作為第一家“以股抵債”試點的上市公司，已然於2004年7月28日推出了“以股抵債”的方案，依該方案，電廣傳媒將按7.15元/每股的價格高於淨資產7.123元/每股，回購其控股股東湖南廣播電視產業中心所持有的股份計7542.10股，以抵消控股股東及其下屬關聯公司對電廣傳媒的負債5.39億元，其中包括本金5.006億元和“按三年期銀行存款利率計算”的資金佔用費約3863.42萬元。倘若該方案實施，則電廣傳媒的總股本將由3.36億股減少到2.6億股，湖南廣播電視產業中心所持有的電廣傳媒股份將減至由1.69億股減少到9358.98萬股，持股比例由50.31%下降到35.92%，而流通股東的股份比例則由45.67%上升到58.89%。並且，“以股抵債”實施後，公司2004年中期的每股收益將從0.09元漲到0.12元，幅度達到29.03%;淨資產收益率也由1.33%提升到1.72%，幅度同樣達到29.09%。

　　電廣傳媒“以股抵債”的方案推出後，立刻受到了市場的質疑，反對者的聲音不斷。在此，筆者也想湊個熱鬧，想就其定價、資金佔用費等談幾點意見，並提出補救的措施。

　　一定價有所偏高

　　電廣傳媒股份回購的價格，是7.15元/每股，相較股份所代表的淨資產值7.123元/每股略高，是向上的浮動。但是，電廣傳媒淨資產的收益率低，甚至低於銀行同期貸款的利率，而其市淨率也不到1.5倍。而且，眾所周知的是，電廣傳媒淨資產的絕大部分是靠著高溢價最高達30元/每股發行新股，由社會公眾投資者貢獻形成的。所以股份回購的價格，原本應該按淨資產值向下浮動，才比較公平。現在，選擇向上浮動，顯然是過高的。

　　二資金佔用費過低

　　依電廣傳媒“以股抵債”方案，通過股份回購所抵之債中的資金佔用費，是按照三年期存款年利率2.52%計算的，這顯然過低。因為電廣傳媒因資金被佔用，而不得不向銀行貸款，這貸款的利息乃是其最直接的損失，對此，資金佔用方當然應給以補償。所以資金佔用費，最低應按同期貸款利率，即按年利率5.49%來計算。甚至可以依法要求按逾期貸款的罰息來計算。

　　通過如上的分析，我們不難看出，電廣傳媒股份回購抵債方案的一高一低，對流通股股東而言是有失公平的。我們甚至可以說電廣傳媒股份回購方案，仍是“家天下”的產物，其對市場經濟所要求的誠信和公平的原則是不夠尊重的。應當加以補救。

　　三補救的措施

　　現在，電廣傳媒股份回購抵債的方案已然為國資委所批准，其效率倒是挺高的。此種情況下，要從方案本身加以補正，難度較大，而成本也高。所以我建議採取這樣的補救措施，即在回購的股份登出之後，按每股淨資產值50%的價格，向流通股股東配股，配股的比例為每10股配3---5股。一者可以給流股股東以補償，一者可以增加上市公司所急需的流動資金。而大股東則仍是吃小虧佔大便宜。這裡需加說明的是，依照公司法第一百三十一條“股票發行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低於票面金額。”的規定，電廣傳媒如果按每股淨資產50%的價格向流通股股東配股，因其實際配股的價格仍大大超過股票的面額，所以並不違反法律的規定，也無須國資委的批准，是可以實施的。