新股定價機制研究

　　摘要：新股發行制度改革後帶來的“三高”現象，即高發行價、高市盈率、高超募資金及新股破發，不僅損害了二級市場投資者利益，更違背了市場價值規律，破壞了股票的內在價格秩序。本文通過對新股定價的影響因素進行分析，得出了現階段我國新股頻頻破發主要是新股定價機制不合理造成的，並針對此提出了相應的改革建議。

　　關鍵詞：新股破發 新股定價方法 影響因素。

　　1 選題背景。

　　新股發行歷年都是證券市場上最受關注的話題之一。1963 年，美國證券交易委員會首次提出新股發行抑價問題。隨後，大量學者對IPO 抑價問題進行了研究。相關研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價現象。在中國資本市場的發展過程中，新股發行定價的高抑價現象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達到 800%，且鮮有首日跌破發行價的情況，成為證券市場一大奇觀。2010 年以來，新股破發屢屢發生。特別創業板的“三高”———高發行價、高市盈率、高超募資金和新股破發大規模來襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產生不好的影響：IPO 定價過高，減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破發情況下，投資者出於對高發行價格下高破發風險的認識會持謹慎投資態度。從而可能會造成認購量不足，在嚴重的情況下，甚至有可能造成認購量嚴重不足，致使發行失敗。此外，如果 IPO 價格太高造成一上市就破發的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發股價進一步下跌，不利於公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動和持續發展形成不利影響。反之，如果 IPO 定價水平偏低，很顯然會損失發行人的利益，公司的價值沒有被市場充分認可，發行人融資規模將受到影響。新股發行的高抑價或首日破發究竟源於何因?歸根到底，是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此，研究新股定價機制對於我國證券市場的發展和我國國民經濟的健康執行有著尤為重要的意義。

　　2 新股定價的測度。

　　2.1 新股的定價方法。

　　在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標機制及以上各種組合形成的混合方式。

　　2.1.1 在固定價格發行方法中，投資者事先知道證券發行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內，填寫申購表並簽名，然後把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表後，必須把與股票需求數量相對應的資金存入承銷商賬戶。在申購託收期結束之後，股票就會在投資者之間按比例地進行分配。發行的股票總量按照投資者的數量進行分配，直到所有的股票被分配完。

　　2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進行拍賣確定股價。基本原則是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。

　　2.1.3 累計投標定價是指在新股發行的招股說明書中不確定發行價格，新股發行價格最終根據網上和網下累計投票的數量和申購人數，由了發行人和主承銷商確定 IPO 發行價和發行數量。

　　2.2 新股定價方法的比較。

　　定價效率是指新股是否反映了發行公司的真實價值，同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發都被認為是新股定價失效。因此，定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理，股票定價是供需雙方資訊交匯的結果。因此，股票定價機制的差異主要表現在股票定價參與方資訊溝通的方式和溝通程度，以及由此產生的資訊不對稱的程度。

　　在不同的價格機制中，參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。

　　2.2.1 在行政化的固定價格機制中，監管機構占主導地位。在市場化的固定價格機制中，發行人占主導地位。事先確定的發行價格及發行數量是監管機構或發行人及其承銷商的單方判斷，發行人與投資者之間可能產生資訊不對稱和產生 IPO 高抑價。

　　2.2.2 在拍賣機制中，投資按照發行人提供的資訊進行購買。投資者處於主導地位，定價是一種完全市場化的過程，發行價格通常位於市場出清水平或比市場出清水平略低，定價效率最高。同時，為了中標，投資者可能會盡量提高報價，這也使得拍賣機制的抑價程度最低。

　　2.2.3 在累計訂單投標機制中，定價的基礎建立在發行方或承銷商對投資者的需求資訊以及對股票價值的判斷之上，相對於固定價格機制而言，其定價更為有效。然而，由於發行價格是承銷商根據新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的資訊。因此，拍買機制的定價效率高於累計訂單投標機制的定價效率，而累計訂單投標機制的定價效率高於固定價格機制的定價效率，抑價程度也通常處於中間水平。

　　3 影響 IPO 定價的因素分析。

　　影響新股定價的因素非常複雜。具體可從公司的內在價值、新股的發行數量、新股發行市盈率、巨集觀的經濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。

　　3.1 公司的內在價值。

　　新股的發行價格是公司內在價值的表現形式。公司的內在價值是指公司未來能給投資者帶來的現金流入的現值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預期，是股票發行定價的基礎。

　　股票的定價過程就是在對股票進行價值估算的基礎上，形成一個估算價值的價格區間，然後在二級市場上，根據市場的供求關係把這個價格區間變成一個市場能接受的價格點。

　　3.2 新股發行市盈率。

　　通常較高的發行市盈率對投資者而言，意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預期，因此新股發行市盈率越高，發行的抑價程度也越大。但是，中國股市市盈率的內在結構差異巨大，市盈率的業績特徵、規模特徵、行業特徵十分明顯，而且中國股市存在著非流通股，因此無法與其他國家市盈率進行橫向比較。中國發行市盈率受主管部門控制，優質企業的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內在價值與發行價格相背離，所以上市後有較高的收益率。而劣質企業卻相對自身偏高，而由於資訊不對稱在投資者無法有效區分和股票市場供不應求等原因，其價格也隨著其他優質企業被人為抬高。