關於貨幣的政治論文

　　貨幣代表錢,用於交易,是人的養命之源,這是小編為大家整理的，僅供參考!

　　篇一

　　貨幣錯配與貨幣政策

　　摘要：本文將總體貨幣錯配分為兩種型別即債權型貨幣錯配和債務型貨幣錯配，並分析了它們對一國經濟與金融穩定的不同影響。對新興市場國家以及日本的實證分析表明，嚴重的貨幣錯配影響貨幣政策的有效性。居高不下的外匯儲備意味著我國的貨幣錯配形勢已相當嚴峻，由此形成的貨幣政策困境要求貨幣政策重心轉移，即以內部目標取代外部目標。關鍵詞：貨幣錯配;貨幣政策;匯率政策;匯率風險中圖分類號：F820

　　文獻標識碼：A

　　文章編號：006-1428200704-0029-05

　　貨幣錯配是指經濟主體擁有的資產和承擔的債務用不同的貨幣計值，或者其業務經營活動中收入與支付用不同的貨幣計價，並且沒有采取任何工具與手段規避匯率風險的現象。一個國家總體貨幣錯配是指，擁有的外幣資產與外幣債務在折算為同一種貨幣時不相等的現象。

　　從理論上說，貨幣錯配現象普遍存在於流通兩種以上貨幣的經濟體中。從歷史上看，早在金屬貨幣流通的時代就存在貨幣錯配，比如金銀複本位制度下，經濟主體的資產與負債或者收入與支出分別用金和銀標價時，一旦金銀比價發生變動，它們的權益淨值與淨收入也會發生變動，從而出現貨幣錯配風險，當然，在當時這種情況還是很少見的。經濟發展的內在邏輯決定了金屬貨幣最終被信用貨幣所取代，經濟發展的內在邏輯同樣決定了全球貨幣最終要趨於統一。但在獨立國家存在的前提下，不同國家發行不同的主權信用貨幣仍然作為國家主權的象徵。很顯然，在全球貨幣尚未統一但經濟全球化勢不可擋的背景下，融入全球經濟當中的經濟主體的資產與負債、收入與支出不得不經常性地使用不同的貨幣計值。由此造成世界上絕大部分國家存在著貨幣錯配現象，只有少數國際貨幣發行國不存在或很少有貨幣錯配。相對發達國家而言，發展中國家和轉軌國家貨幣錯配尤其嚴重。

　　一、貨幣錯配與貨幣政策：理論回顧與探討

　　從一國總體貨幣錯配看，可以把貨幣錯配分為兩種型別，即債務型貨幣錯配和債權型貨幣錯配。當一國包括官方與非官方部門所擁有的外幣資產小於需要償付的外幣負債時，或者說，擁有以外幣計值的淨債務時，該國屬於債務型貨幣錯配，比如亞洲金融危機之前的新興市場國家泰國、印尼、馬來西亞等;反之，一國的外幣資產大於外幣負債時，或者說，擁有以外幣計值的淨債權時，該國屬於債權型貨幣錯配，比如“廣場協議”簽署前後的日本以及2000年以後擁有高額外匯儲備的東亞國家和地區。不管是債務型貨幣錯配還是債權型貨幣錯配，都會對一國的經濟金融穩定尤其是貨幣政策帶來影響。

　　1.債務型貨幣錯配。

　　從債務型貨幣錯配來看，如果貨幣錯配程度嚴重，就會直接導致發展中國家金融體系的脆弱性。發展中國家一般採取比較僵硬的匯率制度，一旦資本賬戶開放，投機資本很容易讓固定匯率失守，引起本幣匯率大幅下跌，那些存在貨幣錯配的企業和銀行的資產負債表迅速惡化，權益貶損與淨收入的急劇下降引發倒閉風潮。銀行大面積倒閉帶來信貸緊縮與經濟的進一步蕭條，給這些以間接融資為主的國家的金融體系帶來沉重打擊。本幣貶值意味著外幣債務的增加，在這種情況下，由貨幣錯配所導致的淨損失遠大於由本幣貶值所帶來的貿易方面的好處李揚，2005。

　　債務型貨幣錯配的存在也是發展中國家在匯率制度選擇上出現“浮動恐懼論”的原因之一。發展中國家的固定匯率制度存在自我強化的機制，即“長期實行固定匯率制度一債務型貨幣錯配累積一害怕本幣貶值一維護固定匯率制度”。具體地說，一方面，長期實行的固定匯率制度會對微觀經濟主體提供負向激勵，使他們不顧匯率風險而不斷累積貨幣錯配，固定匯率也使外匯市場套期保值工具的需求與供給不足。另一方面，一旦貨幣錯配形成了較大的規模，考慮到匯率變動對經濟主體和對外債務的負面影響，各國政府不敢輕易讓匯率浮動，因而患上“浮動恐懼症”。Eduardo J.J.Ganapolskv2002通過建立模型來解釋這一現象，他假定外匯干預和本幣貶值都存在昂貴的代價，那麼政府面臨著如何選擇最優的政策組合來最小化這些成本，這主要取決於兩個事實即財政約束和貨幣錯配狀況。最後得出兩個結論：1如果那些高貨幣需求彈性的國家不能承受財政政策的調整成本，他們就會避免過多地干預外匯市場，對他們而言，最好通過不可預料的本幣貶值而不是依靠完全可預期的通貨膨脹稅來籌措財政收入;2那些存在嚴重債務型貨幣錯配的國家將盡量穩定貨幣匯率，即便付出未來出現高通貨膨脹的代價。事實上，新興市場國家普遍出現的高通貨膨脹和僵硬的名義匯率正是這些最優政策組合的必然結果。

　　債務型貨幣錯配還使一國貨幣政策無所適從。Barty Eichengreen.Ricardo Hausmann andugo Panizza2003在其經典論文“The Pain of Original Sin”中提出，“遭受原罪近似於貨幣錯配，作者注的國家很難實行彈性匯率並利用彈性匯率帶來的好處，這是因為匯率變動所帶來的財富效應限制貨幣政策的有效性，在經濟受到衝擊時，利率必須承擔更多的調整任務，表現為利率的波動性更大”。債務型貨幣錯配的風險在於本幣貶值，這也是存在債務型貨幣錯配的國家最不願意看到的局面。假定一國由於國外需求減少或者國內需求不足而使經濟陷入衰退，那麼貨幣政策的正常反應是降低利率以刺激國內需求，同時本幣貶值以促進出口，但是如果存在鉅額貨幣錯配的話，這一政策實行起來很困難。一旦下調利率，本幣匯價就可能急劇下降，大規模的銀行倒閉和企業破產會接踵而至。如果提高利率以捍衛本幣匯率，那麼企業的財務負擔加重，總需求銳減，經濟進一步衰退。在這裡，維持低利率，任由本幣貶值，或者提高利率，捍衛匯率穩定，都不能阻止破產風潮和經濟衰退。

　　Goldstein指出，對匯率浮動的恐懼會降低新興國家的貨幣政策採取通貨膨脹目標制的有效性，因為通貨膨脹目標制要求把通貨膨脹率而非匯率穩定作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯配方面取得進展的話，對匯率浮動的恐懼會使發展中國家別無選擇，最終會走上“美元化”的道路。美元化意味著徹底放棄本國的貨幣政策。

　　2.債權型貨幣錯配。

　　債權型貨幣錯配同樣對貨幣政策產生重大影響。無法以本幣提供信貸的國際債權國往往面臨著債權型貨幣錯配。債權型貨幣錯配的特徵之一是貨幣當局擁有高額的外匯儲備。外匯儲備的累積一方面來源於國際收支順差和遊資的湧入，另一方面也來自於國內居民因擔心本幣升值而導致的資產替換。

　　超過正常需要的外匯儲備的增長帶來一系列問題，比如本幣升值壓力、資源的低效使用、央行干預成本增加等。更值得引起注意的是，貨幣政策受

　　到極大牽制，外匯佔款的增加引起基礎貨幣的過度投放，給經濟帶來通貨膨脹壓力，如果進行沖銷性干預，央行要付出很大的財務成本，因此，沖銷性干預只能是一種短期手段，長期來看由於貨幣回籠成本累積，容易形成另一種形式的基礎貨幣投放。

　　Ronald I.Mckinnon把那些存在債權型貨幣錯配的國家所面臨的困境叫“高儲蓄兩難”。一方面，隨著美元權益的累積，國內美元資產持有者越來越擔心美元資產價值下跌，紛紛將其轉成本幣資產，迫使本幣升值;另一方面，國外指責該國持續的貿易順差是由於貨幣低估引起的，這會誘發大量貿易摩擦，國外將以平衡貿易逆差為由敦促該國貨幣升值。內部資產轉換的推力與外部貿易制裁威脅的壓力相結合，使本幣升值如箭在弦。這時，政府面臨兩難抉擇，如果讓本幣升值則會誘發通貨緊縮，並像日本那樣陷入流動性餡阱;如果不升值，則會受到逆差國的貿易制裁，貿易糾紛將使該國疲於應付。

　　近年來，國際金融領域出現了新的動向，那就是許多原先屬於債務型貨幣錯配的國家如東亞一些國家搖身一變成了債權型貨幣錯配國家。這些國家現在不是擔心本幣貶值帶來的貨幣危機，而是擔心本幣升值預期帶來通貨膨脹問題。由於無法用本幣將積累的淨債權貸放出去，這些國家不得不將經常專案盈餘絕大部分以購買美國國債的形式迴流到美國，以較低的利息為美國經常專案逆差融資。可以預期的是，這種債權型貨幣錯配仍將長期存在並困擾著這些國家的經濟和政策制定者。

　　二、貨幣錯配與貨幣政策：實證分析與考察

　　1.新興市場國家的債務型貨幣錯配。

　　大規模貨幣錯配猶如一把懸劍，一旦匯率變動，對巨集觀經濟則是致命的一擊。在1990年代發生貨幣危機的新興市場國家都經歷過危機前資本大量流入而危機後資本大規模撤出的現象。危機前外資的大量流入帶來的直接後果是外債的大幅增加以及貨幣錯配程度的加深。隨著外資的流入，東亞五國在危機之前的一兩年內外債規模急劇擴大，其中印尼、菲律賓和泰國的外債餘額已達到或超過GDP的一半。

　　如果這些外債都是以本幣計值，既便匯率發生變動，對微觀經濟主體的資產負債表以及國內經濟均衡不會有太大的影響。問題在於，新興市場作為淨債務國所承擔的債務幾乎都是以外幣大部分為美元來計價的，由於國內金融市場不夠發達，這些國家沒有足夠的金融衍生工具來進行套期交易以減輕貨幣錯配。由此產生的貨幣錯配風險將影響到國內經濟主體擁有的淨權益價值，並進而影響國內經濟均衡。

　　從表一可見，20世紀90年代中後期東亞國家和地區的債務型貨幣錯配非常嚴重，除中國香港外，其他國家和地區的外債幾乎全是以外幣計值。一旦因經濟基本面出現問題或者投機資本攻擊等原因導致本幣貶值，就會出現企業資產負債表惡化和外債負擔急劇增加的後果。匯率貶值所帶來的財富效應，限制了企業的投資和生產的擴張，從危機國家的實際情況看的確如此，印度尼西亞、韓國、馬來西亞和泰國在危機之前的總投資率基本保持在30%以上，危機後的第一年總投資率分別比前一年下降15%、13%、160.2%和80.3%，總投資率的下降使淨投資出現負值，並使產出下降和失業率上升金洪飛，2004。

　　亞洲危機期間，貨幣錯配程度與危機的深度緊密相關，因為貨幣錯配程度決定了金融企業與非金融企業在本幣貶值條件下財務狀況惡化的程度，金融企業的財務狀況決定了信貸水平，非金融企業的財務狀況直接決定著投資水平，因此貨幣錯配不僅與產出水平下降有關，而且與化解危機的成本包括金融重組成本高度相關。

　　亞洲危機之後，不要以為新興市場國家減少了對外債務、改善了對外貿易狀況，就消除了貨幣錯配問題。其實不然，自從2000年以後，新興市場國家作為一個整體已經變成了資本淨輸出方，貿易與資本專案雙順差使這些國家外匯儲備不斷累積，這些國家的外匯儲備不僅超過了危機前的水平，而且超出了儲備充足性的幾個“經驗法則”的比率李揚，餘維彬，2005。事實表明，這些國家面臨一種新型的貨幣錯配即債權型貨幣錯配，這種貨幣錯配無論從原因還是後果來看都不同於以往出現的債務型貨幣錯配，但給經濟主體帶來的風險與危害則同樣嚴重。

　　2.日本的債權型貨幣錯配。

　　1955年-1973年日本經濟平均增長9.8%，在經濟高速增長的同時，日本的貿易盈餘也持續擴大，1985年，日本對外淨資產額突破1000億美元，超過英國成為世界上最大的債權國，與此同時，美國則淪為世界上最大的債務國。

　　日本在20世紀80年代末和90年代，淨海外資產出現大幅增長，到1997年日本淨海外資產就將近1萬億美元，其中大部分是私人部門的淨資產，在私人部門中非銀行機構持有的海外淨資產佔絕大部分，這部分資產穩定性最差。日本官方或非官方的對外資產大部分是美元計價的證券。正如關世雄所說，“在歷史上，從未出現最大債權國擁有的大部分海外資產卻是以最大債務國的貨幣計價的情況，這是國際貨幣體系不穩定的根源。”很顯然，20世紀80年代日本的貨幣錯配相當嚴重，這不僅是國際貨幣體系不穩定的根源，更是日本國內巨集觀經濟與金融不穩定的根源。當日元升值時，日本金融機構的資產負債表將出現損失以日元計算，這是日本朝野所不願意看到的，但是迫於美國的壓力，日本只有不斷調整國內政策包括擴大日本海外投資以降低資本專案順差，這還不夠，從1971年到1995年美國單方或聯合其他國家不時地向日本施壓，要求日元升值，以便減少日本的貿易盈餘，這是日本經濟的通貨緊縮在今天仍在繼續的一個重要原因麥金農，2002。

　　根據前面對貨幣錯配型別的劃分，作為最大債權國的日本顯然存在著債權型貨幣錯配。那麼這種貨幣錯配對日本經濟與貨幣政策究竟有何影響呢?我們還是借用Mckinnon的觀點來加以說明。債權型貨幣錯配的存在與不斷擴大，使國內美元資產的持有者日益擔心美元貶值所帶來的損失，於是引起大規模的外幣對本幣的替換，這種替換會加劇本幣升值，另一方面，如前所述，國外勢力也施加外部壓力，從而使本幣升值壓力高漲。但政府並不願意升值，因為升值除了帶來看得見的損失外還使經濟面臨通貨緊縮。其實，更可怕的是，升值預期的長期存在對一國貨幣政策所施加的影響。日本從廣場協議後本幣大幅升值，但隨後並未出現盈餘減少的局面，因此，美國以此為藉口與日本貿易摩擦不斷，並鼓吹日元升值，使得日元始終處於升值的預期之中。根據無抵補套利平價，日元升值預期的存在使得日元資產利率遠低於美元資產利率，20世紀70年代後期，利差大約4個百分點。只要美元資產利率處於相對高位，日本名義利率相對較低也無大礙，關鍵是美國也有經濟衰退的時候，20世紀90年代中期至2001年，當美國自身的利率相對較低時低於平均水平，日元資產的中長期利率被迫降為零，從而使日本掉入流動性陷阱，難以自拔。

　　從日本的例子可以看出，債權型貨幣錯配到一定程度會使本幣產生升值壓力。這種升值壓力一方面來自貿易逆差國的指責與摩擦，另一方面源自國內外幣資產持有者對外幣貶值的擔心而產生的本外幣資產的替換。除此以外，外來遊資對本幣的投機也起著推波助瀾的作用，當然，在資本管制較嚴的情況下投機資本進入的數量不會很大。

　　但是，20世紀80年代以來，金融全球化已進入到一個新的階段。這一階段的金融全球化“以一系列高新科技的發展特別是資訊科技革命和IT的普遍使用為基礎，以金融創新為動力，以全球金融自由化為源泉，以機構化的私人資本為主力，以跨國公司為載體李揚，黃金老，1999。”毫無疑問，新階段的特點是金融全球化在廣度與深度超過歷史上的任何一個時期，國內金融與國際金融界限更模糊，主要國家經濟週期更加趨同，並且它們貨幣政策的外部性更大，尤其值得注意的是，資本流動與資訊流動更為快速與自由。在少數主權國家貨幣充當國際貨幣的前提下金融全球化的擴大，一方面使各國經濟主體的資產與負債的幣種結構發生變化，居民與非居民之間的需要清償債權債務規模日益增加，另一方面，由於貨幣主權的人為分割，金融全球化並沒有自然而然地形成各國貨幣的統一。由此造成各國經濟主體的貨幣錯配程度在加深，在主要發達國家實行浮動匯率制度的現實條件下，各國尤其是發展中國家面臨的貨幣錯配風險不斷加劇。

　　三、人民幣升值與當前貨幣政策選擇

　　國家外匯局首次公佈的國際投資頭寸表顯示，中國對外金融資產負債均保持增長態勢，資產增幅快於負債。2005年末，中國對外金融資產存量12182億美元不含港澳臺地區，下同，同比增長3.2%，對外金融負債存量9307億美元，同比增長16%，用前者減去後者，中國對外金融淨資產2875億美元，這表明，我國目前擁有很大的淨債權。由於人民幣不能自由兌換，更不是國際貨幣，因而國內居民無法用人民幣對外放貸，從而不可避免地存在人民幣與外幣之間的錯配問題。此外。2006年9月末，我國外匯儲備已達9879億美元。即使不考慮私人部門所持有的外幣資產，一旦外幣貶值，也會給我國帶來鉅額的匯兌損失。可見，我國存在著較為嚴重的債權型貨幣錯配問題，與20世紀80年代的日本不同的是，我國當前的貨幣錯配主要集中在官方，這也是我國經濟與金融能夠保持相對穩定的重要原因之一。

　　我國之所以存在較為嚴重的債權型貨幣錯配，主要原因有三：一是由於人民幣不是國際貨幣，難以在國際貿易與投資中充當計價貨幣，從而使國內經濟主體在對外經濟交往中形成大量外幣資產與負債;二是因為，從1994年匯改以來，長期實行盯住美元的準固定匯率制度，使得國內經濟主體對匯率風險不敏感，從而沒有動力減輕業已存在的貨幣錯配狀況。另外，銀行結售匯制度的推行，使中央銀行承接了國內經濟主體的大部分貨幣錯配風險：三是我國存在高儲蓄傾向，在經濟增長的現實背景下，過量儲蓄轉變成越來越多的貿易盈餘，結果外幣資產規模越堆越高，形成了目前外匯儲備高居不下的局面。

　　由貿易專案與資本專案雙順差帶來的鉅額外匯儲備是貨幣錯配嚴重化的表現之一。這種債權型貨幣錯配的直接後果是人民幣升值壓力增大。人民幣升值預期的存在又會使國外資本通過合法與非法的渠道如隱匿在經常專案收支當中流入國內，同時，國內微觀經濟主體會將現存的外幣資產向人民幣資產替換以規避貨幣錯配風險，這將進一步放大升值壓力，長此以往，形成惡性迴圈。這種不斷強化的惡性迴圈嚴重製約著國內貨幣政策的有效性。事實上，今年上半年國內投資與信貸出現超常規的增長，經濟存在過熱跡象，為此貨幣政策的正確選項是提高利率以抑制過高的投資增長率，但是不能不考慮的後果是，提高利率會進一步加劇外資內流和人民幣升值預期，因此當前中央銀行面臨著貨幣政策困境。

　　從1994年匯改以來，事實上，我國的貨幣政策一直是以匯率為名義錨，換言之，貨幣政策更加註重的是外部目標，這個外部目標其實就是匯率穩定，比如，即使在1997年面臨巨大的貶值壓力時候，我們始終堅持人民幣不升值，為此不惜犧牲了國內目標即幣值穩定與經濟增長。幸運的是，20世紀90年代末到本世紀初期，外部目標與內部目標基本上是切合的，沒有多大的衝突，然而在當前人民幣升值壓力空前，外匯儲備高漲的局面下還能以穩定匯率為目標嗎?

　　目前，中國的貨幣政策正處於轉折點，即政策重心由外部目標向內部目標轉移，更加關注國內物價與就業水平，應儘快放棄“名義錨”。原因在於，其一，中國是一個大國，應保持貨幣政策的獨立性，更何況我們與其他主要發達國家的經濟週期並不同步。其二，隨著中國經濟進一步融入全球經濟，並且在全球經濟體中地位的上升，選擇不適當的貨幣政策帶來的成本更高與1997年相比，不管是政治上還是經濟上都難以承受;其三，目前內外目標嚴重衝突，已經沒有調和的可能，不象以前那樣還可以兼顧。選擇外部目標，高額儲備、基礎貨幣投放過多和經濟過熱等問題不但不能解決，並且會進一步嚴重。而選擇內部目標，在保持幣值穩定的前提下，則有望解決這些問題。

　　2005年7月21日實施的匯率制度改革實際上體現了這一轉變。但是一次性升值2%並未消除人民幣升值預期。從改革以後匯率變化的趨勢看，大致是“雙向波動，小幅升值”，人民幣升值的國內外壓力仍然存在。為了使人民幣不再上演日元升值帶來的經濟泡沫與通貨緊縮的悲劇，必須儘快消除人民幣單向升值的預期。為此，首先應減輕貨幣錯配程度，包括大力發展資本市場、降低過高的外匯儲備、加快人民幣區域化程序以及取消為微觀貨幣錯配提供激勵的各種政策。其次，鑑於匯改已經實施一年多，企業抵禦匯率風險的能力大為增強，在大力發展外匯套期保值工具的基礎上，應擴大人民幣匯率波動幅度，減少中央銀行干預匯市的頻率，改變人民幣單向升值的趨勢與預期。再次，吸取日元升值的教訓，中央銀行對人民幣匯率中長期升期幅度要由一個明確的目標比如每年超過升值3%，換言之，要保持人民幣匯率的相對穩定，避免大起大落，更不能屈服於外在壓力而進行大幅調整。最後，在貨幣政策目標選擇上，外部目標必須服務於內部目標，以擴大貨幣政策操作空間。

　　篇二

　　日本貨幣政策與貨幣乘數研究

　　摘 要：“泡沫經濟”崩潰以後，日本經濟陷於長期停滯的泥潭。作為應對措施，日本銀行試圖通過寬鬆的貨幣政策增加貨幣供給，但效果並不明顯，其原因之一就是貨幣乘數下降。本文從影響日本貨幣乘數的因素入手，分析了日本貨幣乘數下降的原因。

　　關鍵詞：日本貨幣政策 貨幣乘數 原因分析

　　一、“泡沫經濟”破滅後日本貨幣政策及其效果

　　“泡沫經濟”崩潰以後，日本經濟經歷了“失去的十年”，經濟長期停滯不前，通貨緊縮，貨幣供給低迷。為了擺脫困境，日本銀行出臺了一系列應對措施，試圖通過寬鬆的貨幣政策走出通貨緊縮的泥潭，增加貨幣供給。從20世紀90年代初開始，日本銀行頻繁變更貨幣政策操作工具和政策操作目標，採取持續寬鬆的金融政策。

　　1991年7月11日，日本銀行公佈將公定貼現率由6.0%下調到5.5%，隨後經過9次調整，至1995年將公定貼現率下調到0.5%的歷史最低水平。1999年2月12日至2000年8月11日，實施了為期18個月的“零利率”政策。在此期間日本銀行貨幣政策的操作目標為無擔保銀行隔夜拆借利率。這期間無擔保銀行隔夜拆借利率曾降到0.02%的低水平，若除去手續費支出，利率幾乎為零。

　　在“零利率”政策調控無效的情況下，2001年3月19日至2006年3月9日，實施了為期約5年的“量化寬鬆”政策。日本銀行將貨幣政策操作目標轉變為日本銀行準備金存款賬戶餘額。根據日本銀行政策委員會所制定的餘額目標，通過公開市場操作購買長期國債，增加金融機構在日本銀行的活期存款餘額，並誘導無擔保銀行隔夜拆借利率接近零，以此來增加貨幣供應量，向市場注入流動性資金。日本銀行準備金存款賬戶餘額目標由2001年3月19日的5萬億日元不斷提高，2002年10月30日達到15-20萬億日元，2003年10月10日為27―32萬億日元，2004年10月20日達到30―35萬億日元。

　　根據貨幣政策傳導機制，由中央銀行增加的基礎貨幣將通過貨幣乘數過程成倍地增加貨幣供應量。但是，日本銀行出臺的政策並沒有對增加貨幣供應量起到明顯的效果。1991-2001年，日本的基礎貨幣增長了95%，但貨幣供應量M2+CD的增長率僅為30%。從開始實施“量化寬鬆”政策的2001-2003年，日本的基礎貨幣增長率前年比分別為14.6%、22%和16.9%，而貨幣供應量M2+CD的增長率前年比分別為3.1%、2.9%和1.6%。可以看出，日本貨幣政策的傳導效果並不理想，其原因之一就是貨幣乘數下降。日本的貨幣乘數在1991年2月達到了13.2的峰值以後，從1992年開始持續走低，2002年末下降到7.2。貨幣乘數的下降，降低了基礎貨幣和貨幣供給的相關性，因此日本銀行雖然增加了基礎貨幣，但卻不能使貨幣供應量按相應比例增加。

　　二、影響日本貨幣乘數變化的因素

　　根據貨幣理論可知，貨幣供給M受基礎貨幣MB和貨幣乘數m的影響，基礎貨幣是決定因素，貨幣乘數是重要影響因素，通過增加基礎貨幣，提高貨幣乘數可以實現增加貨幣供應量的目標。貨幣乘數m是貨幣供給M與基礎貨幣MB之間的比率。基礎貨幣是貨幣供給的一個重要部分，因為基礎貨幣的增加會導致貨幣供給的多倍增加，故又被稱為高能貨幣。各國在進行基礎貨幣統計時，所包含的具體內容不盡相同，日本的基礎貨幣包括日本銀行存款準備金、日本銀行以外各經濟主體持有的銀行券以及流通貨幣。

　　貨幣乘數反映了基礎貨幣之外其他因素對貨幣供給的影響。本文將運用下面的模型分析影響日本貨幣乘數大小的因素。

　　模型中，R表示日本銀行存款準備金、C表示現金、 D表示銀行存款、 r為日本銀行存款準備金與銀行存款之比、c 為現金與銀行存款存款之比。現金C還可以進一步劃分為家庭部門持有現金、企業持有現金和銀行持有現金。根據這一模型，r和c將影響貨幣乘數m的大小，與貨幣乘數為負相關關係。

　　日本的c 現金與銀行存款之比在20世紀80年代緩慢下降，進入20世紀90年代以後，隨著存款利率的下降而轉為上升的趨勢。r 日本銀行存款準備金與銀行存款之比在20世紀90年代一直比較平穩，從1999年以後其變動極大。在一般情況下，若其他條件不變，隨存款利率下降人們更加偏好持有現金而不願將現金存在銀行。根據模型，其他條件不變， c現金與銀行存款之比和r 日本銀行存款準備金與存款之比上升將導致貨幣乘數下降。

　　20世紀80年代後期日本的貨幣乘數變化比較平穩，保持在12-12.5之間，“泡沫經濟”後期，由於企業持有現金與存款之比的下降使得貨幣乘數增加。1991年第四季度由於法定準備金率的下調，使貨幣乘數在1992年第一季度達到峰值。1992年以後貨幣乘數持續下降是以家庭部門持有現金貢獻度為特徵的。20世紀90年代家庭部門持續增加現金在資產組合中所佔的比率，使得家庭部門持有現金與存款之比持續上升。從貨幣乘數達到峰值的1992-2001年末，在影響貨幣乘數下降的因素中有一半是家庭部門持有現金所貢獻的。1992年2月在實施所謂的“零利率”政策後，企業持有現金的貢獻度也很大。考察1999-2002年間貨幣乘數的變化可以發現，銀行準備金因素的貢獻度很大。各因素對貨幣乘數影響的貢獻度可參考下表。

　　三、日本貨幣乘數下降原因

　　一低利率政策本身降低了貨幣乘數

　　市場利率是持有現金的機會成本。當市場利率上升時，將增加持有現金的機會成本，各經濟主體將盡量減少所持現金;相反，當市場利率下降時，持有現金的機會成本也隨之下降，當市場利息接近於零時，持有現金的機會成本也將變為零，此時持有現金和持有銀行存款並無多大差別，人們會儲藏充裕的現金。從1991年7月1日開始，日本銀行陸續降低公定貼現率，到1995年9月8日降到0.5%的歷史最低水平;1999年2月12日實施“零利率”政策後，定期存款利率進一步下降同時現金增長，1999年末現金與存款之比上升為9%以上。20世紀90年代的利率變動對非銀行部門的現金以及存款的相關金融資產造成影響，現金與存款比上升，家庭部門現金持有率上升對貨幣乘數的影響最大，併成為信用乘數下降的主要原因。

　　二通貨緊縮預期與貨幣乘數之間的關係

　　名義收益率固定的金融資產的實際收益率等於名義收益率減去預期通貨膨脹率。典型的名義收益率固定的資產―現金，其收益率由通貨膨脹率決定。當消費物價水平下降時，持有現金的收益率將增加，即使名義利率降到零，消費物價水平的變化率也會使持有貨幣的機會成本發生變化。在實物投資的收益率低、消費者物價持續下降使得持有現金比實物投資更為有利。這種情況下，家庭部門不會選擇股票或公司債券而會更加傾向於增加現金在Portfolio中的比重。由於企業的資金需求少，貨幣傳導機制中通過貸款實現的信用創造程序受阻，導致貨幣乘數下降。

　　三金融體系的動盪加劇，動搖了人們對銀行存款的信任感，對現金的需求增加

　　本來現金的需求是與經濟執行聯動的，當經濟執行活躍時，現金的需求就會增加，經濟執行停滯時，現金需求就會減少。但是，由於金融機構相繼破產，存款的風險加大，人們紛紛提取存款將現金儲藏在自家的保險櫃中。另外，不得不關注不良債權問題。企業淨資產的減少，使可用於擔保的資產減少，招致貸款的停滯。巨大的不良債權將招致交易物件的不信任感，使原有的交易鏈條破裂，不良債權的增加將使銀行貸款行為更加慎重。此時，貸款的停滯將導致貨幣乘數的下降。

　　參考文獻：

　　[1]弗雷德裡克・S・米什金.貨幣金融學[M].中國人民大學出版社，2005.

　　[2]陳作章.日本貨幣政策問題研究[M].復旦大學出版社，20059.

　　[3]裴桂芬.日本數量寬鬆型貨幣政策及其效果分析[J].日本研究，20082.

　　[4]宋小梅.泡沫經濟破滅以來的本貨幣政策[J].南方金融，20027.