國有股比率的變動與民間投資者的選擇

　　摘要：文章通過對上海證券交易所連續上市公司的面板財務資料進行分析，發現民間法人股比率與國有股比率總體上都能夠對資本效率的代理變數託賓的q產生正面的影響，但是法人股比率超過50%的虛擬變數卻是負值。文章認為是民間股東與國有股東之間不同的投資目標導致了股東之間的厲害衝突，進而影響到了企業的資本效率。

　　關鍵詞：託賓的q;國有股;法人股;資本效率;上市公司

　　一、導言

　　二十世紀八十年代以來，我國的非公用制經濟在改革開放的大潮中得到了迅速的發展，特別是二十世紀九十年代以後，在建設社會主義市場經濟精神的指引下，非公用制經濟與公有制經濟取得了在法律上平起平坐的地位。伴隨著非公用制經濟的發展，一部分民間投資者，已經不能滿足於小規模、短時間的投機式投資模式，開始湧入到了大規模、長期性資本市場。同期，一大批非國家重點行業的國有企業被推入資本市場進行股份制改革，成為了民間投資者的追逐目標。然而，這些經常被視為“暴發戶”的民間股東能否完全掌控有著濃厚政府背景的原國有企業卻成為了一項重要課題。

　　二、國有股東與民間股東的博弈理論

　　對國有股東與民間大股東的博弈關係所進行的研究中，最著名的莫過於Boykyo、ShlEifer&Vishny於1996年發表的論文“ATheoryofPrivatization”。該文以官民共同出資企業為研究物件，設定國有股東的投資目的為提高就業率、改善民生等巨集觀目的;民間投資者的出資目的為獲取最大經濟利益。在經過對民間投資者掌握經營支配權和國有資本的代理人掌握經營支配權等一系列權利分配形式進行復雜的數理分析後，Boykyo等認為官民共同出資企業的最為效率的經營方式為國有資本的代理人企業經營者與民間投資者共同管理的企業。他們的理由是民間投資者可以通過對經營者使用經濟激勵的方式在暗中操控企業，避免了國有股東為實現其巨集觀目的而直接犧牲企業經濟利益的可能性。

　　針對中國上市公司進行的國有資本與民間資本效率性問題的研究至二十世紀九十年代起多從實證分析的角度展開。許小年、王豔1997採用從1993年到1995年的面板資料進行分析，得出國有股的治理效率較差，而法人股的效率較高，為了能夠改善上市公司業績不佳的狀況，國有股應該早日退出資本市場，將經營主導權讓給民間投資者。蘇劍2010則通過實證分析證明國有股比率與企業的收益率之間不存在顯著的相關關係，民間大股東持股比率的增加則可以顯著的改善企業經營效率。

　　三、實證分析的指標

　　為了驗證我國資本市場中的民間投資者與國有股股東的博弈關係，本文采用固定效果模型對上海證券交易所上市公司的面板資料進行時間效果固定的線性迴歸分析。由於各投資者的持股比率與公司治理效率之間並沒有直接的聯絡，因此如果我們通過驗證發現它們之間存在著相關關係，就可以證明是由於投資者對公司經營政策產生了影響，從而間接地改變了公司治理效率。

　　一固定效果模型

　　為了更為直接地反映公司治理效率，我們在這裡選用託賓的qQ作為治理效率的代理變數，在模型中做因變數。自變數為國有股比率SOC，來自民間的法人股比率POC以及國有股比率超過50%時的虛擬變數DUMs和民間法人股比率超過50%時的虛擬變數DUMp。此外，為了保證驗證結果的準確性，我們還在模型中加入控制變數Controlvariables，讓其與自變數一起參與迴歸。綜上所述，我們的固定效果模型為：

　　Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt

　　i=1，2，…，N t=1，2，…，T

　　注：β1、β2、β3、β4分別為自變數的係數;Intercept為模型的常數項;εit是含有固定時間效果的誤差，代表被固定的t年的時間效果，我們假定每一個企業都擁有這個時間效果。eit是模型的誤差，eit~i.i.d N0，σ2。

　　二託賓的q

　　我們選用託賓的q作為模型的因變數，是因為Q不僅僅能夠體現股東的獲利情況，還能夠更多的反應市場預期，是一個能夠綜合反應企業經營狀況的指標。理論上認為託賓Q等於企業的市場價值與企業資產的重置價值之比。但是在Q的實際衡量中還是存在著諸多問題，Lindenberg&Ross1981利用股票期末市價總額與結合累計折舊、利息變動等因素進行調整後的長期負債總額來代表其企業市場價值進行測量，雖然方法精密、複雜，但是後人難以模仿。Perfect&Wiles1994則將企業的市場價值簡單定義為企業股票市價總額與有利息負債之和，再算出企業市場價值與企業賬面資產價值比值作為Q值。Perfectet.將這樣求出的Q定義為“簡單的q”simpleq，經進一步驗證表明，“簡單的q”與Lindenberg&Ross1981中算出的Q值的相關係數達到93%。這個結果說明，在因為取值困難而無法模仿Lindenberget.的方法進行推定時，“簡單的q”不失為一種很好的代替方法。由於本文驗證的是國有資本的相關問題，因此採用的是2005年前的財務資料。故此在Q值的推測過程中還必須考慮到非流通股問題。綜上所述，託賓的q推測模型為：

　　注：Vc為流通股市價總額;Vn為非流通股賬面價值總額;Di：有利息負債賬面價格總額;Asset：賬面資產總額。

　　三自變數的說明

　　作為本文的自變數，我們採用了國有股比率和法人股比率。其中國有股包括中央及地方政府直接或間接持有的國家股以及由國有法人所擁有的國有法人股。我們認為，政府以及政府能夠直接進行干預的各國有法人在必要的時候能夠最直接的反應國家意志，貫徹國家政策，具備行政色彩。法人股則是由資本市場中的非國有法人持股構成的，非國有法人主要是由國內的民間法人、海外投資者以及機構投資者組成，根據以往的研究經驗，這部分投資者應該是促進企業改善治理效率的主要力量。

　　此外，為了保證驗證結果的正確性，我們在模型中還加入了控制變數Controlvariables來控制自變數與因變數的關係，使其不發生偏離。控制變數是由資產負債率、流通股市價總額的常用對數和賬面資產總額的常用對陣列成的。