探究影響國債銷售因素及其負面效應

　　國債發行不僅僅是一種彌補財政赤字的手段，也是籌集資金用於社會經濟建設的一種行為，國債更是一種金融商品、信用工具和巨集觀管理手段。國債的銷售變化情況較大程度上受基準利率調整、市場資金鬆緊、理財產品定價及貨幣政策預期等市場因素掣肘。然而，隨著一些收益性高、流動性強、管理靈活的金融理財產品的不斷推出和投資主體風險承受程度的提升，國債因風險定價和收益之間的確定性面臨諸多投資主體投資偏好與銷售主體利益取向等非市場性因素的影響，阻礙了國債在理財市場尤其是農村市場的銷售態勢。為分析影響國債銷售的非市場因素及其負面影響，本文對江西撫州市影響國債銷售的各類非市場性因素進行了調研分析與全面界定，以期最大程度地降低國債資金籌集主體的發行頻率和成本，提升國債發行資金使用效率。

　　一、國債銷售的基本情況

　　1.國債銷售規模快速擴大

　　2005年，撫州市國債銷售額僅為565.80萬元，人均購買國債1.53元，佔當年城鎮居民人均可支配收入比重的0.18%。近年來，隨著經濟總量增大和財政政策導向順勢調整，國債發行和銷售規模均呈現快速擴容的態勢。2009年，撫州市國債銷售額達到6157.60萬元，銷售量為2005年的10.88倍，人均購買國債額增長到15.79元，佔2009年撫州市城鎮居民人均可支配收入比重的1.20%。另外，國債銷售增幅大大高於同期撫州市城鄉居民收入增長幅度***見圖1***，這就充分體現了“金邊債券”的價值，同時，也反映出國債在城鄉居民投資主體資產配置中的重要性日益凸顯。

　　2.國債銷售率低位徘徊

　　由於國債發行規模的擴大，導致國債銷售主體下達給分支機構的銷售計劃也逐年增加。但是，從撫州市各銷售主體近兩年來的銷售率分析***見表1***，各類國債銷售率均低於40%，且銷售率隨著國債持有年限的增長而降低。因國債銷售率低位徘徊，導致銷售主體被動用大量自有資金墊付所持有的國債，銷售主體被動持有的國債缺乏投資渠道和政策環境，因而，直接影響了國債銷售主體對國債營銷的積極性。

　　3.國債銷售與其他理財產品相比呈逐年下降趨勢

　　調查反映，以基金投資和黃金投資為代表的理財產品在居民資產配置中的權重大幅上升。隨著品種多樣的保險產品和其他年收益率偏高的短期理財產品的推出，迅速改變了“金邊債券”為城鄉居民投資理財首選產品的局面，國債銷售與理財產品銷售相比呈明顯下降趨勢。經統計，撫州市國債銷售總量從2005年的565.80萬元增長至2009年的6157.60萬元，增長lO.88倍。然而，其理財產品的銷售形勢則是2005年撫州市各類金融理財產品銷售額為1.49億元，2009年猛增至195.70億元，增長131.34倍，國債所佔比重卻從2005年的3.66%下降至2010年上半年的0.25%。

　　二、國債銷售額逐年下滑的原因

　　國債銷售形勢的持續下滑固然有國債產品收益定價、金融市場化程度提高及投資渠道多元化等市場性因素的影響，但就作為國債銷售主體的商業銀行而言，國債銷售利益分配機制才是影響國債銷售主體銷售國債積極性的主要因素。在政策環境和市場化程度不斷成熟的條件下，唯有通過暢通國債銷售利益分配機制來緩解目前國債銷售過程中遭受非市場因素帶來的冷落現象，才能真正達到國債發行成本最小化和發行方式最優化的目標。

　　1.國債銷售總量與銷售主體手續費收入不相匹配

　　從2009年以來的數次國債發行中，均將國債發行和兌付手續費合二為一，兩者的手續費確定為7%，這部分手續費是商業銀行承擔國債銷售任務的主要推動力。在商業銀行致力於改變存貸差為主要利潤來源的背景下，商業銀行的利潤中有很大一部分是來自其中間業務收入，國債發行、兌付手續費也是商業銀行獲取中間利潤的重要途徑之一。但是，國債銷售利益分配機制設計並未對商業銀行擴大國債銷售總量帶來積極推動作用，反而出現了國債銷售總量與銀行實際收益成反比的不利局面。

　　從撫州市各家商業銀行2009年一2010年上半年國債銷售的情況分析***見圖2***，工商銀行、郵政儲蓄銀行、中國銀行、建設銀行及農業銀行2009年以來分別銷售國債3797.00萬元、1451.34萬元、1340.00萬元、776萬元及600萬元，在各家商業銀行除去銷售宣傳、紙張、人工等費用後，上述5家國債承銷機構每銷售1萬元國債得到的收益分別為67.26元、62.2元、65.76元、65.66元和66.87元。不難看出，圖表上並沒反映銷售總額越多收益越高的態勢，究其原因在於各家商業銀行銷售環境、系統改造、網點佈局、人員培訓、銷售物件等條件不同，導致國債銷售成本客觀上存在較大差異，但財政部則是將各類國債銷售主體的手續費統一核定為7%，這樣勢必會動搖國債銷售主體的銷售積極性和主動性，從而對下一輪國債銷售帶來更大的負面影響。

　　2.國債銷售與個人酬金間未形成有效激勵機制

　　撫州市現有的5家國債承銷機構對國債銷售採取的是差異化管理措施，工商銀行、郵政儲蓄銀行和中國銀行採取地市分行額度管理形式，對於未完成營銷任務的國債銷售機構，其未銷售部分由各地市分行以自有資金出資承銷。建設銀行和農業銀行則實行省分行統一管理銷售額度，地市分行不承擔具體國債營銷任務，對於未銷售的部分國債由省分行統一出資承銷。上述兩種管理措施直接導致營銷人員的國債銷售收入差異明顯。如採取地市分行承銷模式的工商銀行、郵政儲蓄銀行和中國銀行每銷售1萬元國債，營銷人員分別可獲得營銷收益為8.25元、6.22元和3.81元，而這3家承銷機構國債銷售額與個人酬金完全呈現出逆向態勢。採取省分行統一承銷模式的建設銀行和農業銀行不給營銷人員支付個人營銷酬金，這也是2家承銷機構國債銷售量排名靠後的重要因素之一。國債銷售激勵機制未有效與個人酬金掛鉤，使營銷人員對國債營銷不積極，這在很大程度上也會直接影響後續國債的銷售，因而，固化了國債銷售額與個人酬金的反比趨勢，增加了影響國債發行的非市場性因素。

　　3.國債與其他理財產品的營銷收益存在較大差異

　　在以往情況下，商業銀行的營銷人員往往是國債銷售的主力軍，因為大多數百姓對國債投資有一定的認知度，認為投資國債安全性高、收益穩定、可抵押或提前支取，營銷人員對國債產品的推薦和引導能對國債銷售物件產生較強的驅動效應。而且，國債市場購買主體的年齡層次普遍偏大，對保險、基金、黃金、國債以及品種繁多的個人理財產品難於決策，銀行營銷人員對金融理財產品優、劣勢特徵的介紹，在一定程度上對投資者的決策能起到導向作用，在此時，支付給國債營銷人員的個人酬金則成為決定國債銷售重要的非市場性因素之一。調查發現，撫州市各商業銀行營銷人員銷售各類理財產品所獲收益差異較大***見表2***。以農業銀行撫州市分行為例，該行營銷人員銷售1萬元理財產品獲得營銷收益為20.00元，代售保險產品的營銷收益為16.00元，吸納1萬元儲蓄所獲得的營銷收益為2.00元，而在國債銷售任務採取省行統一管理模式下，國債銷售任務不納入對營銷人員的績效考核範圍，營銷人員個人也得不到任何營銷收益;再以工商銀行為例，銷售人員營銷1萬元國債，可獲得營銷收益為8.25元，也是低於其他理財產品的營銷收益，因而，營銷收益激勵制度的設計促使高收益的金融理財產品對國債產品的“擠出效應”。

　　三、國債發行規避非市場性因素影響的措施或建議

　　在市場經濟體制下，投資理財產品的期限結構日臻完善，品種繁多的基金、黃金、保險以及個人理財產品層出不窮，且投資者的投資偏好也產生了個性化和多樣化。長期以來信譽度高、收益穩定、品種限期單一的國債已不能完全滿足各種投資需求，當年的“金邊債券”其獨特的優勢將漸漸地被新的理財產品所代替。為增強國債的吸引力，擴大國債投資群體，建議在國債產品的設計和利益分配機制的制定等方面，應摒棄指令性任務、政策性包銷和期限結構簡單等政策導向，通過疏通利益分配機制、優化產品設計和暢通國債投資渠道規避阻礙國債銷售的非市場性因素。

　　1.建立國債發行手續費浮動匹配機制

　　2009年以來，面向個人投資者發行的國債主要有1年期、3年期和5年期三種。從文中表1可以看出，1年期國債最受個人投資者青睞，持有期限較長的3年和5年期國債因期限長、流動性差而銷售冷淡。但3種不同期限的國債其發行手續費則統一為7%。從理論上說，財政部門發行期限較長的國債其成本相對偏低，反則國債銷售成本高而利用率低，從客觀上造成財政部門國債發行成本和頻率增加的現實難題。為此，建議建立國債期限和發行手續費之間的浮動匹配機制，即5年期國債發行手續費高於3年期和1年期國債發行手續費，通過調整不同期限國債的發行手續費來推動中、長期國債的發行，從而提高營銷人員對中長期國債營銷的主動性和積極性，確保國債發行市場的健康發展。

　　2.優化國債結構，豐富國債品種

　　國債期限種類的設計應儘可能滿足不同喜好投資者的需求，採取長、中、短期相互結合的國債發行比例進行靈活調整，針對當前市場的需求，可適當擴大短期國債的發行比例，如發行3個月、6個月、9個月等多種期限的國債種類。同時，要及時瞭解百姓投資理財的特點，適時調整國債發行頻率，如根據每年第一期國債銷售火爆的特點，可在每年的一季度加快國債發行頻率，到下半年的9、10月可適當放緩發行頻率，從而達到降低國債發行成本和發行頻率的目的。進一步豐富國債品種，財政部門需要對應債主體的投資行為模式進行分析，根據不同的應債主體設計特色國債品種，例如在農閒時發行農村特色國債，年底分紅派息和投資回籠資金較多時發行短期賀歲國債等等，以更多地吸收社會閒散資金。同時，可將長期國債利率與國家通貨膨脹指數相結合，適當考慮保值補貼，有效消除投資長期國債者的後顧之憂。

　　3.國債發行手續費實行差異化管理 目前，國有商業銀行、股份制商業銀行和地方商業銀行之間國債承銷比例和銷售成本存在較大差異，按照統一標準支付發行手續費勢必影響承銷比例較高的國有商業銀行的銷售積極性，在地市和縣鄉網點較多的國有商業銀行，其國債營銷成本要高於集中程度較高的其他商業銀行。因此，建議對國債承銷總量大、貢獻大的商業銀行實行差異化發行手續費管理，借鑑保險公司和基金公司的營銷手段，適當提高國債承銷總額較高機構的手續費標準，充分調動承銷機構和營銷人員的銷售積極性。

　　4.允許地方國庫嘗試現金管理操作，吸引國債持有銀行競標國庫現金存款

　　國債政策性包銷制度導致商業銀行被動持有大量未售出國債，在現行政策和市場環境下，商業銀行對持有的國債缺乏投資渠道。目前，部分國有商業銀行已具備了國庫現金存款定價機制，如個別國有商業銀行具有SHIBOR實時利率浮動2%以內進行協議競標存款的操作許可權。對此，建議逐步放開地方國庫現金管理政策限制，允許持有一定數量國債的國有商業銀行進行國債投資，暢通被動持有國債的投資渠道，在豐富市場投資品種的同時抵消國債承銷政策對商業銀行盈利能力和資金使用效率的影響。