解析我國國債適度規模影響因素

　　在現實的經濟中，國債發行的適度規模是受多個層次和方面的因素影響和決定的。從巨集觀的角度來看，經濟增長率、經濟週期、經濟社會的發展程度、居民的收入和消費水平、財政收支狀況、社會投資規模以及金融的發展程度等等，這些巨集觀方面的因素都會影響國債適度規模的大小。從微觀層面上分析，國債自身情況是一個主要的影響因素，如國債的管理水平和結構狀況，包括：國債期限安排、品種搭配、償還方式、應債來源以及國債資金的使用效益及使用範圍，這些因素都很大程度上影響著國債適度規模。下文分兩個角度來討論影響國債適度規模的因素——促使國債適度規模擴大的角度、制約國債適度規模的角度。並利用實證的資料建立計量模型，對影響我國國債發行規模的影響因素做出計量分析。

　　一、促使我國國債規模擴大的相關因素分析

　　***一***財政赤字彌補方式的轉變

　　隨著改革開放的開展和我國經濟的高速發展，我國政府對財政赤字的彌補方式也發生了很大的變化。1987年之前財政赤字的規模比較小，而其主要的彌補方式是採用財政向中央銀行透支的方式。1987年，國務院順應經濟發展的需要，做出了新的規定，財政不能夠向中央銀行透支的規定。為了貫徹執行這一政策，穩定金融的同時達到減少直至取消財政對中央銀行的借款和透支，政府對全國金融機構發行了40億元的財政債券，佔當年全部國內債務收入的30.14%，從而也造成政府舉債規模首次的高速擴張。1994年，中央政府出臺《預演算法》，明確規定政府不得向銀行透支或通過向銀行借款的方式來彌補財政赤字，發行長期和短期國債成為彌補財政赤字的唯一方法。在1995年頒佈《中國人民銀行法》中再次重申了中國人民銀行不得向政府透支，不能直接認購政府債券的規定，同時還強調，中國人民銀行不得向各級地方政府提供貸款、包銷政府債券等規定。由此，在不考慮稅收等因素的條件下，財政赤字的彌補只能完全依靠發行國債，這種情況也催生了政府舉債規模的高速增長。

　　***二***隱性債務和或有債務

　　對於隱性債務和或有債務的介紹已有相關文獻進行詳細論述，本文不再贅述。正是由於這兩部分的債務沒有比較準確的對其規模和期限的估計，並且組成債務的各種成分複雜，如果這部分債務，在外界客觀條件發生變化的情況下，比較短的時期內轉變成了對政府現實的債務，由於政府的財政狀況不可能短期內變化，那麼政府勢必要通過發行國債的方式來消化這部分債務。顯然，這會使得國債規模趨於擴張。

　　***三***國債規模的累積效應

　　國債的發行具有其自身特有的特點，最主要的一點是還本付息的剛性。1981年我國恢復發行國債，5年後我國正式進入償還期。這之後，歷年發行國債的規模不斷增加，國債餘額像滾雪球一樣地產生累積效應，使得每年應償付的到期國債及利息額逐年增加。對國債及利息的償還的基本方式是財政盈餘、增加稅收以及舉借新債，而我國的現實情況是，財政收不抵支，連年出現財政赤字，同時，由於政策的限制和國債專案經濟效益低下等原因，依靠增加稅收和國債專案取得經濟效益償還國債的方式不適用於目前的經濟形勢。因此，國債規模的累積效應帶來的後果是國債規模進一步的擴大。

　　***四***國民經濟巨集觀調控的需要

　　財政政策是影響國債規模的一個重要的因素。例如，如果政府實行積極財政政策，必然要擴大政府的支出，這會導致政府發行國債規模的擴大。相反地，如果政府實行緊縮性的財政政策，那麼財政赤字的缺口就會縮小，那麼國債規模也會相應的減小。比如2007年以來，受到美國次貸危機的影響，我國經濟處於低谷，國內有效需求不足，政府為了刺激經濟的發展，促進經濟增長，政府實行了擴張性的財政政策，擴大赤字、增發國債用來增加政府投資。特別是進入2009年，隨著政府政策的進一步深入，我國國債年度發行規模已達到歷史性的1.6萬億元。

　　二、制約我國國債規模擴大的因素分析

　　***一***國民經濟的發展水平

　　顯而易見，國債的發行規模的大小要與該國財政的債務償還能力相適應，而這個問題從根本上說還是要使得國債的發行規模與經濟發展的水平相一致。這也就是說，一個國家的經濟發展的狀況決定了所能發行國債的規模的大小。若經濟發展水平低下，GDP增速緩慢，財政收入不穩定，那麼必然不利於國債適度規模的擴張。相反，一個國家GDP高速穩定增長，財政收入平穩增加，那麼國債適度規模就會較大，國債規模可以穩定的增長且不會形成債務的風險，從另一方面講，當一個國家經濟發展水平非常高時，GDP高度發達，政府的財政收入非常多，政府對國債發行的依賴也會降低，會主動地減少國債的發行。目前我國的經濟發展處於社會主義的初級階段，經濟發展水平相對發達國家還是比較低，這也從根本上制約了我國國債規模的擴大。

　　從另一角度來看，國債發行規模明顯會受到社會資金總量的制約，而社會資金總量正是國民經濟發展表現的一個方面。應債主體的資金能力是制約國債規模的重要因素，是決定國債是否能順利發行，能發行多少的重要因素。眾所周知，我國國債發行的應債主體是個人和單位，而居民儲蓄的多少和信貸規模的大小可以看作是對這兩者資金能力的一種體現。充足的居民儲蓄以及較大的信貸規模則表明認購國債的資金量充足，有利於國債的適度規模的進一步擴張;反之，則會制約國債適度規模的擴張。另外，1992年政府的政策發生變化，從這一年開始允許金融機構包括各類基金認購國債，這使得國債的認購主體得以擴充套件。因此，從這方面看，金融機構對國債的應債能力的強弱同樣制約了國債規模的擴大。

　　***二***國債的結構及國債市場的完善程度

　　國債結構的定義是一國各種性質債務相互搭配以及債務收入來源、利率和發行期限等有機的結合。合理的國債結構在降低籌資成本，減輕財政負擔，發掘社會資金潛力並滿足不同型別投資者的需要方面起到至關重要的作用。但我國目前的狀況是，國債結構不夠合理，而且有著諸多問題存在，這些問題主要體現在：國債持有者的結構分佈不夠合理，國債的利率期限結構還不夠完善等等。顯而易見，不合理的國債結構制約了我國國債適度規模的增大。

　　我國國債市場發展已經歷了近三十年的歷程，在這近三十年的時間裡，我國國債市場有了很大程度的發展和規範，但是與西方發達的國家相比，仍然存在很多不足和不夠完善的地方，國債市場還有許多需要亟待解決的問題存在。主要存在的問題如下：市場規模小，品種較少;市場分割並且缺乏統一性和流動性;市場缺乏有效規避風險的機制;投資者結構不合理等等。

　　國債的規模與相應的市場的發育情況是相關的，比如西方國家有著很高的負債水平而不會影響財政的穩定，這當然是與他們國家成熟、完善、發達的國債市場息息相關。而反觀我國，由於國債市場還不夠完善、發展水平低等現狀阻礙了我國國債適度規模的擴張。

　　***三***政府的管理水平和信用程度

　　國債的負債主體是一國政府或財政，其自身的債務管理水平和信用狀況顯然成為了制約著國債適度規模擴大的一個重要因素。如果政府存在資訊不全，政府行為本身存在缺陷，一般來說，這樣往往會造成對經濟形勢判斷的偏誤，並且資訊的滯後對決策存在很大的不利影響，甚至導致決策上的失敗。因此，若一國政府對國債的管理不夠完善，管理水平不高，並且政府信譽低下，那麼這必然導致該國的適度國債規模的低下，這樣政府可利用的債務規模小，其對巨集觀經濟的調控能力必然較弱。相反地，如果政府對債務管理水平很好，並且政府在國債的還本付息方面有著極高的信譽，那麼國債的適度規模勢必會比較高，政府對巨集觀經濟的調控能力會比較強。

　　***四***國債的成本和效益

　　國債的成本分為兩個部分，第一部分是指發行成本，主要包括利息、發行費、兌付費、印刷費、推銷費等。第二部分是指國債的發行對經濟的負面影響，它主要包括如發行國債對經濟產生的擠出效應、可能形成的財政風險***如國債的償還風險以及對因支付危機所對政府信譽造成的損害等等***還有包括如引發通貨膨脹等方面的後果而對一國經濟造成的種種不利的影響。

　　國債的效益是政府之所以發行國債的主要動機，因此它是影響國債規模的關鍵性因素。它主要體現在國民生產總值的增加，人均收入方面的提高，公共服務及社會基礎設施條件的改善等方面。如果國債的效益發揮出來的越大，那麼國債的適度規模則會相應的增加;反之，如果國債資金使用不到位，國債的效益不能得到發揮，則這必然會對國債的適度規模的擴大形成不利的影響。

　　三、我國國債規模影響因素的實證分析

　　***一***變數的選取及資料整理

　　通過前文的分析可知，影響國債發行規模的因素主要分為兩大類。考慮到資料的可得性，我們從促使國債規模擴大的因素裡選取財政赤字、國債還本付息支出兩個變數，從制約國債規模擴大的因素裡選擇國內生產總值、城鄉居民儲蓄存款這兩個變數，本文共引入這個四個影響變數來分析國債發行規模***debt***，用字母分別表示為：國內生產總值***A1***、財政赤字***A2***、城鄉居民儲蓄存款***A3***、國債還本付息支出***A4***。同時為去除通貨膨脹因素所造成的影響，對這些變數分別進行GDP指數平減***本文以1978年為基期***，然後，為消除時間序列資料中存在的異方差現象，接著對平減後的資料進行自然對數變換，以消除異方差的影響，變換後國債發行額、國內生產總值、財政赤字、城鄉居民儲蓄存款、國債還本付息支出分別用lnd、lnA1、lnA2、lnA3、lnA4來表示。原始資料經過GDP指數平減後的資料取自然對數變換後的值。圖1為調整後各時間序列變數資料的趨勢圖。

　　***二***脈衝響應函式

　　脈衝響應函式***Impulse response function***是指系統對其某一個變數的一個衝擊***shock***做出的反應。可以推廣到多變數的VAR***P***模型上。

　　本文的國債發行規模的脈衝響應函式計算得出，LND***國債發行規模***對於來自LNA1***國內生產總值***、LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***以及LNA4***國債還本付息支出***的一個正衝擊在第一期都沒有響應。對來自LNA2***財政赤字***的一個衝擊的響應是在第二期才出現的，這一響應是正的，第三期降為負值，之後又逐漸減弱，在第六期後有逐漸加強的趨勢。對來自LNA3***城鄉居民儲蓄存款***一個衝擊的響應在第二期才出現，這一響應是正的，並且在第四期降到0值左右，在第五期略有上升，以後各期的影響在0值附近上下波動。而LND***國債發行規模***對來自LNA1***國內生產總值***和LNA4***國債還本付息支出***的一個衝擊響應很小，徘徊在0值附近。對通過分析這些資訊，我們可以把LNA2***財政赤字***和LNA3***城鄉居民儲蓄存款***看作是對國債發行規模有較大影響的因素。

　　***三***方差分解

　　方差分解***Variance Decomposition***是通過分析每一個結構衝擊對內生變數變化***通常用方差度量***的貢獻度，進一步評價不同結構衝擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中的變數產生影響的每個隨機擾動的相對重要性的資訊。

　　我們對國債發行規模進行方差分解，從第八期開始，方差分解的結果趨於穩定，來自LND***國債發行規模***自身方程資訊的影響佔到了73%左右，來自LNA2***財政赤字***方程資訊的影響佔13%左右，來自LNA3***城鄉居民儲蓄存款***方程資訊的影響佔10%左右。而來自LNA1***國內生產總值***和LNA4***國債還本付息支出***方程資訊的影響比較小分別佔到2%和1.5%。這說明了LND***國債發行規模***主要受自身以及LNA2***財政赤字***和LNA3***城鄉居民儲蓄存款***的影響比較多，而受LNA1***國內生產總值***和LNA4***國債還本付息支出***的影響相對較低一些。

　　***四***時間序列平穩性檢驗

　　檢驗型別C、T、K、0分別表示帶有常數項、趨勢項、所採用的滯後階數以及不帶有常數項或趨勢項;滯後期K的選擇標準以AIC和SC值最小為準則。

　　通過檢驗結果，可以看到，這五個時間序列變數在5%的顯著性水平下，均存在一階單位根，稱此過程為I***1***過程，這滿足了進一步進行協整檢驗的條件。

　　***五***VAR模型的建立

　　在模型建立的過程中，採用了年度資料，並且Yt是五維內生變數且無外生變數，即Yt是由LND***國債發行規模***、LNA1***國內生產總值***、LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***以及LNA4***國債還本付息支出***構成的變數：

　　y = ***LND，LNA1，LNA2，LNA3，LNA4***

　　操作過程利用了EVIEWS6.0軟體，這裡需要指出的是，為了確定VAR模型合理的滯後階數，這裡以AIC和SC值最小為標準，經過反覆測試，最終選定滯後2階迴歸。

　　根據計算結果，模型可以寫成：

　　VAR模型通過穩定性檢驗，由於沒有單位根落在單位圓外，因此所設定的模型是穩定的。

　　***六***Johansen協整檢驗及協整方程

　　LND***國債發行規模***、LNA1***國內生產總值***、LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***以及LNA4***國債還本付息支出***都是序列，滿足進行協整檢驗的條件。本文采用Johansen極大似然估計法對LND、LNA1、LNA2、LNA3、LNA4進行協整檢驗。

　　Johansen協整檢驗是一種以VAR模型為基礎的檢驗迴歸係數的方法，它在進行多變數協整方面有較好的應用。在進行協整檢驗前，必須選擇VAR模型的最優滯後階數。由於在前文中已根據AIC和SC準則判斷出該VAR模型的最大滯後期為2階比較合適，所以協整檢驗的滯後期選擇為1，另外，選擇具有常數且無趨勢項的模型為最為適合的協整檢驗模型。根據Johansen協整檢驗結果，根據跡檢驗和最大特徵值檢驗的結果，在5%的顯著性水平上，變數之間存在協整關係，因而可建立相應的VEC模型。

　　根據計算結果將協整關係寫成數學表示式，並令其等於vecm得到：

　　vecm = LND+0.7486LNA1-0.2316LNA2-

　　1.1639LNA3-0.1098LNA4-1.1073

　　從上式可以看出，LND***國債發行規模***、LNA1***國內生產總值***、LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***以及LNA4***國債還本付息支出***存在長期均衡關係。從長期來看的話，當LNA1***國內生產總值***上升1%的時候，LND***國債發行規模***會降低0.748%，這說明了，當經濟長期持續增長的時候，會降低對國債的需求，使得國債發行量減少。當LNA2***財政赤字***上升1%的時候，LND***國債發行規模***會上升0.231%，聯絡我國實際情況，這說明了，隨著20世紀90年代國家政策的變化，政府不得向銀行透支或通過向銀行借款的方式來彌補財政赤字以後，發行國債作為一種彌補財政赤字的方式，在政府的經濟政策中起到越來越重要的作用。當LNA3***城鄉居民儲蓄存款***上升1%的時候，LND***國債發行規模***會上升1.16%，這說明了，當居民的儲蓄存款增加的時候，國民經濟的應債能力會增強，這會促使國債規模的上升。當LNA4***國債還本付息支出***上升1%的時候，LND***國債發行規模***會上升0.109%，這說明了，目前在我國，國債的還本付息壓力對國債發行量有一定的影響，但是總體上看，影響較小。

　　***七***Granger因果檢驗

　　Granger解決了X是否引起因此Y的問題，主要是通過看現在的Y能在多大的程度上被過去的X解釋，加入X的滯後值是否使解釋程度提高。如果說X與Y的相關係數在統計上是顯著的，那麼可以認為X是Y發生的原因，並且Y不是X發生的原因。因此，這裡為了更好的分析影響國債發行規模的因素，這裡我們首先對國債發行及前文所提及的相關影響變數進行格蘭傑因果關係檢驗，這裡應用軟體EVIEWS6對1986-2009年的統計資料進行格蘭傑因果關係檢驗，得到的檢驗結果，LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***滿足Granger因果檢驗，檢驗結果表明，LNA2和LNA3不是LND的Granger成因這一原假設在5%的顯著性水平下被拒絕，從相關資料中可以看到概率值分別為0.0494和0.0058。因此，通過Granger檢驗的結果，我們認為，LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***是對LND***國債發行規模***產生較大影響的因素。而LNA1***國內生產總值***和LNA4***國債還本付息支出***不是LND***國債發行規模***的Granger成因。

　　***八***VEC模型的建立

　　上文介紹的是無約束條件的VAR模型，而向量誤差修正模型***VEC***可認為是含有協整約束的VAR模型，這一模型多在具有協整關係的非平穩時間序列建模中應用。

　　在模型的建立過程中，選擇VEC的滯後階數為1，這是因為VEC的滯後期是無約束VAR模型一階差分變數的滯後期,而本文建立的無約束VAR模型的最優滯後階數為2。另外，選擇具有常數無趨勢項的模型為最為適合的模型。可得到如下VEC模型：

　　其中vecm = LND+0.7486LNA1-0.2316 LNA2-1.1639LNA3-0.1098LNA4-1.1073

　　根據VEC模型的整體檢驗結果，模型整體的對數似然函式值很大***155.5519***，與此同時AIC和SC的值都比較小，分別為-10.86835、-9.083011，說明模型的整體解釋能力比較好。

　　根據VEC模型，可以得到，從短期來看，LND***國債發行規模***受到了誤差項負向地調節，係數為0.522，這一系數比較小，說明了調節能力是較弱的。而從模型中可以看到，LNA1***國內生產總值***、LNA2***財政赤字***、LNA3***城鄉居民儲蓄存款***以及LNA4***國債還本付息支出***這幾個變數對國債發行規模變化的影響的係數依次分別為-0.998，-0.064，1.919，-0.325，很明顯，短期來看，LNA3***城鄉居民儲蓄存款***對國債發行規模的變化的影響較為顯著。

　　四、結論

　　根據本文的分析，可得到如下結論：

　　第一，經過分析可以發現，城鄉居民儲蓄存款這一指標對我國國債發行規模有著重要的影響。在經濟平穩發展的基礎上，人民生活水平不斷提高，居民的收入、儲蓄會進一步增加，這會有助於國債適度規模的進一步擴大。

　　第二，國債發行作為彌補赤字的一種方式，在我國經濟發展中起到十分重要的作用，特別是在1994年中央政府出臺《預演算法》，在《預演算法》中規定政府不得向銀行透支或通過向銀行借款的方式來彌補財政赤字以後，發行長期和短期國債成為彌補財政赤字的唯一方法。自此，可以說財政赤字是影響我國國債發行的一個重要因素。

　　第三，從模型中我們看到，當經濟長期持續增長的時候，會降低對國債的需求，使得國債發行量減少。通過本文第二部分的分析，我們知道國民經濟發展水平是影響國債規模一項重要因素。一方面，經濟的增長，國家經濟實體的提升會使得國債適度規模上升，另一方面，經濟水平的整體提高，政府收入更多，也會減少對國債發行的依賴，這樣，國債規模便趨於良性的迴圈狀態。

　　第四，根據模型我們發現，國債還本付息支出額對我國國債發行規模的影響較弱，這說明了我國經濟發展迅猛，財政收入增長較快，對國債的還本付息支出並不依賴於國債的發行取得的收入。