論國債期貨

　　“兩會”期間，中金公司董事長李劍閣提交議案，稱重開國債期貨交易的條件已經成熟，應該重開國債期貨。此議獲得期貨界人士的場內外呼應。

　　此後不久，官方媒體亦發表文章，同樣認為重啟國債期貨交易的時機已經成熟。

　　時隔16年，中國內地重啟國債期貨呼聲再起，自然引起海內外證券市場的高度關注。但據《財經》記者瞭解，國債期貨重啟的思路目前尚不清晰，目前具體方案並未成型。

　　“重啟國債期貨沒有時間表，現在停留在重啟方案的討論階段，國債期貨交易中諸多關鍵難題如何解決，意見仍未統一。”一位接近中國金融期貨交易所***下稱中金所***的人士表示。

　　不過，中金所已經組織人力就國債期貨重啟開始研究方案，一旦方案成型，即將上報有關部委。

　　1992年，國債期貨在上海證券交易所試點展開，但由於監管不力、產品合約設計缺陷、市場條件不成熟和利率市場化改革滯後，發生了 “327國債事件”，對金融市場造成惡劣影響，國債期貨初期試點遂宣告失敗。

　　此後，恢復國債期貨的呼聲間或出現，但是一直未有實質進展。當下國債現貨市場發展、法律制度和監管體系取得較大進步，利率市場改革進入最後階段，業界均認為恢復國債期貨交易的條件已經成熟。

　　然而，中國國債市場管理涉及多個部門，個別監管機構對國債期貨風險認識尚存偏見，是否重啟國債期貨態度一直不明確，重啟一再擱置。而國債二級流通市場割裂，也成為制約當前國債期貨重啟的障礙。

　　一、“造勢”預熱

　　國債期貨是以標準化的國債交易合約為標的的金融衍生品，是買賣雙方約定在未來的特定交易日，以約定的價格和數量交收一定國債品種的交易方式。是國債持有者規避利率風險、進行套期保值的利率衍生工具。

　　3月29日，媒體報道稱，重啟國債期貨提上日程，已開展準備工作。

　　接近中金所研發部人士表示，實際進展並沒有那麼快，國債期貨被列為今後重點研究產品之一，今年將對重啟所面臨的具體困難進行討論和研究，爭取年底前上報方案。他補充道，恢復國債期貨交易的難度要遠遠大於推出股指期貨。

　　在他看來，目前再提重啟國債期貨，更像是產品推出前的“造勢”。以此讓監管機構、市場參與者認識和了解新產品，給市場參與方接受的過程。

　　在中金所成立前，上海期貨交易所曾是重啟國債期貨的積極推動者。該所曾聯合證監會期貨部、財政部國庫司赴國外考察，瞭解國外國債期貨執行情況。當時財政部、證監會、央行還曾成立了重啟國債期貨協調小組，但是由於部門意見分歧，重啟未果。

　　國內利率風險暴利已進入活躍期，風險管理的需求日趨強烈，接受《財經》記者採訪人士均認為，當前重推國債期貨的條件已具備，要求比較緊迫。

　　國債期貨交易是基於國債現貨交易的金融衍生產品，國債現貨市場經過30年發展，市場規模不斷擴大、二級市場流動性大大增強、期限結構也趨於合理、市場交易主體數量也不斷豐富、市場基準收益率曲線也初步形成，為國債期貨市場平穩執行提供了保障。

　　2010年全年，中國國債發行82只，發行總額達17881.9億元，佔發行總額的19.13%，而1995年名義可流通國債約為1200億元。

　　上世紀90年代，我國利率市場化程序剛剛啟動，實行嚴格的利率管制制度，經過16年發展，目前只有基準存款利率沒有放開，債券、回購和同業拆借等金融市場利率也都基本放開。

　　全國政協委員、民建中央財政金融委員會主任黃***認為，中國利率市場化程序已經超出了國外推出國債期貨的歷史情形，目前利率環境可保證國債期貨市場穩定執行。

　　此外，經過吸取“327國債事件”的教訓，不少金融界人士都認為，中國期貨法律法規逐漸健全，交易所風險監管體系建設大幅提高。股指期貨的推出，為交易所在金融衍生產品在合約設計、交易方式、結算制度和風險控制方面積累了一定經驗。

　　二、醞釀方案

　　接近中金所的人士表示，中金所目前正在就恢復國債期貨交易涉及到的具體困難進行研究討論，具體包括合約設計、交割制度、交易場所、參與主體等多方面問題。

　　他明確表示，目前的進展沒有媒體報道得那麼樂觀，重啟面臨許多難題，最大的障礙是部委之間的協調。部分監管機構對國債期貨出於風險考慮，仍持謹慎態度，很大原因是國債期貨曾經有試點失敗的經歷。

　　發生“327國債事件”，很大的原因是因為國債期貨合約設計不科學、不合理，導致國債期貨市場過分投機、風險增大、市場秩序混亂。

　　關於合約標的選擇，一位接近中金所券商人士認為，五年、十年期國債流動性較好，有較為活躍的現貨流通市場，中國可以此作為標的設計期貨合約，作為試點推出。

　　以十年期國債為例，截至2011年4月4日，國債存量為156只，存量票面總額59615.45億元，其中十年期38只，票面總額15970.08億元，十年期票面總額佔存量票面總額的26.79%，在二級流通市場，十年期限國債交易最活躍。

　　在交割制度安排方面，目前仍在討論採取何種交割方式。2010年2月，修訂後的《中國金融期貨交易所交易規則》出臺，國債期貨等金融衍生品交易細則實施。該規則指出金融衍生品的交割方式為現金交割和實物交割。

　　所謂現金交割即合約到期時，交易雙方按照規定結算價格進行現金差價結算，目前只有韓國等少數幾個國家實行現金交割。實物交割是指合約到期時，交易雙方通過該合約所載標的物所有權的轉移。

　　國際上大部分國家採取實物交割，在此模式下，每種國債期貨合約允許交割的券種並不是僅限於一種券種，而是以某種標準的虛擬券為交割標的，只要到期期限符合規定的一攬子債券都可以作為交割的標的進行交割。

　　此前國債期貨試點失敗，與交割制度設計不合理有密切關係。業內人士建議，未來可仿照國際通行做法，先推行單一券種的實物交割，等試點成熟後，再逐漸引入一攬子債券作為交割的標的。

　　此外，按中金所思路，若國債期貨重啟，將實行場內交易，在中金所進行交易，便於監管。市場參與方主要為商業銀行、保險公司、證券公司等機構投資者，但這類機構投資者受到來自各自監管機構嚴格的業務限制，如不解決進入交易所交易問題，將會極大限制國債期貨交易的活躍性。

　　上述接近中金所人士認為，合約涉及面臨的技術性問題比較容易解決，但是交易主體能否順利參與到期貨交易中去，將涉及到相關部委利益的協調，推進難度較大。

　　三、重啟障礙

　　隨著經濟企穩回升，通脹預期不斷加強，適度寬鬆的貨幣政策已轉向從緊，貨幣政策的操作頻率大幅增加，自2010年10月至今，央行已經四次上調金融機構一年期存貸款利率，利率的高低起伏、頻繁波動，使得商業銀行的國債資產面臨很大的風險。

　　截至2010年底，中國商業銀行持有國債現貨佔整個國債市場70%左右。長期以來，商業銀行有主動防範利率風險的強烈需求，但是中國缺乏利率衍生品為基礎的風險防範模式。

　　國債期貨最基本的功能是通過套期保值，規避利率波動帶來的風險，風險被轉移到願意承擔風險並期望獲利的投機者。一位國有大行衍生品業務部人士稱，商業銀行歡迎市場提供以國債期貨為代表的利率套利避險工具。

　　他表示，利率上升時，只有儘量減少投資組合債券的相對比例才能減少損失，在實際操作過程中，頻繁地調整債券現貨資產會面臨較高的交易成本，穩健的投資者往往通過相應的期貨交易達到優化資產配置的目的。

　　然而，銀監會對商業銀行開展衍生品交易一向謹慎。年初發布的修改後的《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，允許從事衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期***互換***和期權中一種或多種特徵的混合金融工具。

　　但對參與主體提出嚴格要求，規定銀行業金融機構從事非套期保值類衍生產品交易，其標準法下市場風險資本不得超過銀行業金融機構核心資本的3%，且需要報銀監會批准，並接受其嚴格監督檢查。

　　作為國債現貨市場其他投資主體，保險公司、證券公司、基金公司也面臨著類似的制度約束，不能直接參與衍生品市場交易。2010年10月，銀行間市場交易商協會推出信用類衍生產品，被證監會出於產品風險考慮，臨時叫停部分券商開展該項業務。

　　中國國債市場被人為地分割為交易所和銀行間兩個獨立執行的市場，兩個市場的交易主體、交易品種和託管方式都存在較大的差異，難以產生統一的市場基準利率，存在套利空間，在此背景下，開展國債期貨交易，會使期貨價格和現貨價格匹配出現兩難，有可能同時增加現貨和期貨市場的風險。

　　在前述接近中金所人士看來，要推出國債期貨，現貨市場後臺必須打通。但自2007年以來，在央行和證監會多番妥協、讓步後，兩個市場“互聯互通”才邁出了象徵性一小步。

　　財政部作為國債一級市場管理者，從未對是否重啟國債期貨公開表態。接近財政部國庫司人士表示，財政部內部對此態度較為謹慎，但確有意藉助國債期貨，推動國債市場的發展和完善。

　　北京工商大學金融證券研究所胡俞越認為，目前需要一個積極的推動者，拿出可行的重啟方案，主動跟各監管部門溝通，協調各方利益，更需經更高層決策者力推，國債期貨方可重啟。