影響資本市場的相關因素的論文

　　資本市場作為金融市場的重要組成部分，發揮著其固有的功能，推動著經濟的穩步增長。下面是小編給大家推薦的，希望大家喜歡!

　　篇一

　　《影響中國資本市場非規範化執行的主要因素分析》

　　摘要：目前我國資本市場存在著較嚴重的非規範化執行問題，原因主要有政府方面的“政策救市”和對股市的巨集現調控過度干預的行為;上市公司治理結構不合理、董事會獨立性不強、監事會功能弱化、經理市場發育不足的問題;券商的過度投機行為;外部監管環境不利等。只有消除影響貴本市場規範化執行的種種不利因素，才能確保資本市場健康發展。

　　關鍵詞：資本市場;非撮範化;因素分析

　　中圖分類號：F832.48

　　文獻標識碼：A

　　文章編號：1003―7217***2006***03―0061―04

　　一般而言，資本市場是指期限在一年以上的資金借貸市場，其包括：股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。鑑於中長期信貸市場更多地與銀行貸款有關，而且變化較小，因此，本文主要集中於對股票市場、債券市場以及基金市場的分析研究。

　　中國資本市場是從雙重體制並存的環境中起步，並隨著改革開放的逐步深入而快速發展的。尤其在現階段，社會保障體制的改革、國有企業的改制、城鎮住房商品化的推進、工農業產業結構的調整，以及加入WTO後中國經濟與世界經濟的逐步全面接軌等等，都為中國資本市場的發展提供了較充分的社會、經濟與市場環境。事實將證明，隨著社會經濟的不斷髮展，我國資本市場在市場經濟中的作用會愈發重要，併成為調節市場經濟執行的重要工具。但也應看到，我國資本市場起步較晚，發展的時間短，與資本市場相關的配套體系還不完善，特別是許多不利因素的存在造成資本市場非規範化執行，這對資本市場的健康發展及其積極作用的發揮，都會產生不良影響。

　　一、政府的不當干預

　　中國資本市場作為一種制度安排，是國家為實現其效用最大化、比較該制度安排的收益與成本後，從制度安排及集合中挑選出來的，其實質是解決漸進改革中出現的新的制度不平衡。與成熟市場經濟國家的資本市場相比較，我國資本市場具有外生性，這種外生性證券市場存在制度缺陷。而這種制度缺陷與政府的以下兩種行為密切相關。

　　1.政府“政策救市”。在我國，政府既是政策的制定者，又是政策的操作者。當股市低迷時，國家便會出臺“利好”政策，誘導投資者人市，增加股市資金量，拉高股價，造成股市“繁榮”景象;而當股市一路飆升、泡沫不斷增加時，國家又會出臺“利空”政策，人為打壓股市。在這種情況下，一些獲得了經營權和控制權的入市者及機構投資者，便可利用內幕訊息和技術、交易上的便利獲取巨大的投機收益，這種情況加大了我國資本市場的投機性，異化了資本市場的財產再分配功能，擾亂了市場經濟秩序，成為加劇股市泡沫化的一個重要因素。就此意義而言，政府試圖通過“政策救市”以保護中小投資者利益的初衷，在客觀上給自身累積了更多的政策性風險。

　　2.政府在巨集觀調控股市中的過度干預。在市場經濟條件下，政府對經濟的巨集觀調控和行政干預，在糾正市場缺陷上有其合理性和不可替代性，但如果行政干預過度，則會起到保護無效市場的作用。我國股市十幾年執行中存在著諸如發行額度的控制、發行價格的控制、上市公司的選擇以及執法不嚴、監督不力等，都與政府的過渡干預行為有關。事實證明，政府對股票市場的過渡干預或干預方式不當，使上市公司質量參差不齊，違規行為屢屢發生，市場效率低下，市場風險加大。

　　二、上市公司質量不高

　　上市公司業績能夠穩步增長是資本市場穩定與發展的基石，唯此資本市場才能健康發展。然而我國上市公司質量不高，業績不佳，影響了資本市場整體功能的發揮。主要表現在：

　　1.上市公司法人治理結構存在缺陷

　　***1***股權結構畸形。股票的種類過多，既有按投資者身份劃分的國家股、法人股、社會公眾股;又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價、同股不同利、同股不同權。而且，非流通的國有股***國家股和法人股***所佔上市公司總股本的比重過大，且一直處於絕對控股地位，分佈範圍也頗廣，因此容易形成內部人控股，難以形成有效的公司治理結構，不利於公司治理機制作用的發揮。

　　***2***股東控制權殘缺。股東行使控制權有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會上通過投票表決的方式直接參與公司的重大經營決策;二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場上通過轉讓所有權來影響股票價格的方式間接地影響公司的經營。按照我國的規定，國家股和法人股尚不能自由流通，雖可協議轉讓，但嚴格的限制條件和行政干預，使這種有限的轉讓並不能真實地反映市場價格。因此，國家股和法人股的持股主體難以藉助於股票市場來行使自己的控制權，既不能在所持股票升值時通過轉讓而獲利，也不能在所持股票貶值時丟擲以減少損失。其後果是，一方面國有資產以另一種形式浪費和流失，另一方面也難以起到促進資產優化重組、資源優化配置的功效。而大多數流通股股東則由於受到許多股份公司對中小股東最小持股量的限制而無法參加股東大會，亦不能通過“用手投票”形式取得控制權，因而眾多中小投資者的利益受到損害，助長了股票市場上長期盛行的投機之風。由此可見，無論是流通股股東還是非流通的國有股股東，其控制權都是殘缺的、不全面的，均不利於維護自身的合法權益，使得內部人控制的問題難以得到有效的控制。

　　***3***公司治理機制失效。首先，公司的兼併收購是一種非常重要的治理機制，它可以導致合併後的新公司價值大於收購公司與目標公司價值的簡單算術和，同時，併購的發生可直接導致領導層的更換。而對於有絕對控股股東的公司，股權的過度集中不利於兼併收購的發生。而我國的情況是：股權高度集中，而大多數上市公司的最大股東為國家。這就造成了公司兼併收購的治理機制在我國的實際失效。其次，一般地講，在較正常的情況下，代理權的競爭，或者說是經理市場的存在，可使經理層時刻都能感受到被更換的壓力，有助於促使經理們努力工作。若股權高度集中，就會使擁有控股權的大股東所委振的代理人在與其他人進行代理權的爭奪中佔有優勢。因此，一般而盲，股權的高度集中不利於經理層的更換。而我國上市公司的股權大都是高度集中的，且經理市場至今未真正建立起來，因而所聘經理形成了擁有控制權的大股東說了算且不易更換的定式。再有，對公司經營管理的監督約束機制是公司發展、績效提高及確保資金、資源流向的重要保障。然而總體來看，我國上市公司的股權性質是以國有股權為主導的模式，從而使得上市公司內部的監督約束機制不健全。

　　2.董事會的獨立性不強。上市公司的管理核心是董事會，擔負著獨立、公正行使管理的職能。而目前我國上市公司中，除個別的獨立董事和外部董事外，董事會成員幾乎都是由原國有企業管理人員出任。董事會與經理層人員嚴重重合，董事會兼任總經理成為較普遍的現象，形成事實上的內部人控制。

　　有資料顯示，1998年我國有近50%的上市公司的董事長和總經理由一人擔任。1999年仍有200多家公司董事長、總經理一人擔任，為董事長、總經理大權大攬提供了便利條件。即使有董事會與總經理分別擔任的，董事會成員和經理人員也高度重疊，難以形成真正的集體決策，也難以形成制約關係。這種既是經營者又是監督者的身份，導致董事會無法行使其監督職能。作為第一大股東的國家，由於與董事會利益的一致性而無法監督董事會的職責履行狀況。內部人控制的直接後果是，公司的控股大股東為謀取私利最大化而損害廣大中小股東甚至法人股東的利益。長期以來，大股東通過直接挪用或間接擔保、抵押等形式佔用上市公司基金，造成上市公司資金緊張的事情屢屢發生。我國第二家退市的上市公司PT粵金曼就是因被大股東佔用資金達10億元，僅上市5年而被迫退出的。濟南輕騎的大股東輕騎集團及關聯單位佔用上市公司基金25.59億元，導致曾為績優股的上市公司最終淪為“虧損大戶”。證監會查處的三九醫院大股東及關聯方侵佔上市公司資產達25億元，相當於其上市公司淨資產額的96%，嚴重影響了上市公司的經營。

　　3.監事會的功能弱化。我國上市公司監事會的法定職能長期以來未能得到充分發揮。監事會是上市公司中與董事會處於平行地位的機構，主要職責是監督董事和經理人員的行為。而目前我國相當一部分上市公司中監事會的人員多是由紀委書記、內部審計人員等組成。這種構成必然使其監督職能無法得到發揮。上市公司監事會存在的主要問題是：監事會的獨立性較差;監事缺乏強烈的責任心;不少監事業務人員素質較低;監事為能擁有同董事會一樣的決策資訊，只能被動地接受董事會和決策層提供的有關材料，並據此工作。這就使得監事會的兩項主要職能――合法監督與妥當性監督往往難以發揮作用。實際上，在大股東控制董事會和股東大會情況下，部分監事也由大股東推薦，少量職工代表又必須服從公司的領導，監事會往往起不到應有作用。粵金曼、三九醫院等股票市場曝光的各大案件均與此有關。

　　4.經理階層先天不足。目前，我國在立法上仍將國有股權混同於國家所有權，從而導致了公司法人地位虛置。在公司制度中，獨立的財產是法人獨立地位的基礎。如果國家對投入公司的財產仍保持所有者地位不變，則不論公司中是否還有其他投資人作為股東，國家對於公司的任何行為均不再是股東行為。因為，所有權行為既不必通過股東大會，也不受董事會的制約，監事會也無從監督，出資人***國家***的權利勢必會凌駕於公司權力之上，從而極大地削弱公司應具有的獨立的法人地位。在公司治理缺乏效率和內外監督的情況下，企業高層經理便以法人代表身份全權經營國有資產，掌握企業的最終控制權，造成事實上的“內部人控制”。公司化改造以後，目前國有企業的國有股持股主體以國有資產管理局和國有資產經營公司為主，其他國有股的委託代理機構有上市公司的母公司、其他集團公司、行業主管部門等。但是由於國有資產管理體制改革不徹底，國有資產無論經營好壞，對於管理者而言，其收益都不會受到影響，在這種情況下，管理者很難擔負起資產保值增值責任。雖然上市公司中大都是國有股佔絕對控股地位，但由於沒有建立起規範的監督制約機制，因而對高層經理的行為不能實施有效監督，而原來的上級主管部門從法律上已經失去管理上市公司的權力，從而導致上市公司的產權約束鬆弛，經理階層獲得事實上的公司控股權的不良結果。

　　三、券商投機行為的負面影響

　　券商是資本市場中較為特殊的中介機構，它既是中介人，又是機構投資者。作為中介入，其收入主要來自服務費、手續費等佣金收入，作為投資者，其收入主要來自證券交易的利息、紅利以及買賣差價。目前由於中國的資本市場還處於起步階段，法規制度上不健全，尤其是對投資銀行的具體業務還不精通，再加上證券業“暴利”現象的影響，致使券商在業務經營過程中為追求高利潤而不顧市場規則，利用各種手段進行投機活動。券商的投機行為對於發展資本市場，轉換企業經營機制，乃至整個經濟體制的改革都造成很大影響，突出表現在以下兩個方面：其一，作為承銷商的證券公司對上市公司質量把關不嚴，或與上市公司勾結弄虛作假，或不履行對上市公司的工作輔導，從而直接影響上市公司的質量。而上市公司的質量問題是證券市場發展的關鍵，績優公司是市場能夠穩定發展的堅實基礎，公司業績優秀，資產則能夠快速增值，股票的發行也就樂觀，投資者也就有了長期持股的意願;反之，質量低下，必然會導致資本市場的不穩定。其二，券商作為資本市場的機構投資者，應促進資本市場的發展。但中國的證券公司因其行為不規範而造成市場的不安定，例如證券公司操縱市場就是典型的違規行為。這種行為的實施使得資本市場劇烈地波動，證券價格不能真實反映證券價值，資本市場風險加大，最終使投資者喪失了投資信心，或是不敢入市，或是人市也不敢長期持有，大多為短期行為。反映在資本市場上就是換手率高，投資變成了投機行為，投資者只想如何獲取更高的買賣差價，這又進一步縱容資本市場濫施投機行為。中國資本市場倘如此迴圈下去，那麼一個健康、有序、講法制、講誠信的市場執行機制是很難建立起來的。

　　四、外部監管環境不利

　　完善的公司治理有賴於一系列的競爭性市場的外部監控，而資本市場作為出資人監控、約束、篩選企業家、委託人監控代理人的外部市場之一，在企業監控中發揮著重要作用。換言之，資本市場的監控機制作為彌補企業內部法人治理機制缺陷的外部制度安排，已成為監控代理人行為的有效途徑。長期以來，我國上市公司在其公司治理結構的內部制約機制作用無法有效發揮的同時，外部的監控機制也處於較弱的狀態。國有股居主導地位的公司與原上級主管部門尚保持一定的聯絡，上級主管部門尚存“保護傘”的色彩，而其監督義務卻往往被淡化。如湖北興化、活力28、銀廣廈、東方鍋爐等一系列問題的發生，使投資者對證券承銷商、會計事務所、律師事務所等中介機構也產生了懷疑;而作為“最後監督者”的證監會又由於法律不健全，執法不嚴、制裁過輕，使違規者的違規收益遠遠高於其違規的成本。

　　資本市場作為一個完整的體系，為企業的各種中長期融資活動提供了有形和無形的場所，其中包括交易主體、客體、中介機構及其監管機構。任何一方的不健全、不規範均會影響資本交易的順利進行和資本市場功能的有效發揮。中國資本市場在21世紀前10年的發展戰略，應以規範化為發展目標，優化結構和增強功能為手段，通過完善市場體系和大力發展機構投資者，將規範與發展更好地結合起來，將不斷開拓創新、激發市場活力與防範金融風險更好地結合起來，以提高證券市場配置資源的效率，提高市場的國際化程度。關於如何消除上述影響資本市場規範化執行的種種不良因素，因限於篇幅，筆者擬另撰文進行專題研究。

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　　篇二

　　《人口老齡化對資本市場的影響》

　　摘要：我國加速的人口老齡化不僅帶來了嚴峻的財政挑戰，改變了勞動力市場的供求關係，而且給金融資產、經濟增長都帶來了壓力。另一方面，歷史證明發展機構投資者改善了資本市場的投資者結構，完善了上市公司治理結構，促進了社會保障資金運作管理的市場化改革和保值增值目標的實現，推動了居民儲蓄向投資的轉化和直接融資比重的提高。但是針對西方成熟資本市場的研究發現，人口老齡化一定程度上會影響資本市場的績效表現，但影響效果並不十分明顯。因此，管理層在做出基本養老保險基金進入資本市場的決策之前，需要進行深入廣泛的研究，並制訂支援政策，才能確保基本養老保險基金在保值增值的同時，成為穩定資本市場的長期投資者。

　　關鍵詞：人口老齡化;資本市場;基本養老;保險基金

　　加速的人口老齡化給國民經濟帶來巨大壓力

　　2011年第六次全國人口普查主要資料公報顯示：我國0至14歲人口占16.6%，比2000年人口普查下降6.29個百分點;60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個百分點，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個百分點。聯合國預測中國人口總量將在2030年達到最高峰約14.15億，之後開始出現負增長，但老年人口數量仍將持續增長。波士頓諮詢公司***BCG***和瑞士再保險聯合釋出的最新報告預測，中國15歲至59歲的勞動年齡人口預計將在2015年之後開始減少。到2050年，被稱為“銀髮人群”的60歲及以上人口將從2010年的約1.65億人激增至近4.4億人，屆時將佔中國人口總數的34%左右，比屆時的總人口第一大國印度，仍多近1億老年人。加速的人口老齡化將給財政、金融等國民經濟各方面帶來壓力。

　　***一***不斷上升的退休成本帶來嚴峻的財政挑戰

　　從1997年全國各級財政開始對養老保險轉移支付算起，補貼規模不斷擴大。2011年新增財政補貼高達2272億，三分之二的養老保險累計結餘來自於財政轉移支付。《中國養老金髮展報告2011》指出，在人口老齡化的壓力下，我國養老金的統籌賬戶將給財政造成巨大負擔;從2017年起，養老金要求的財政補貼將不斷上升，到2050年，當年的養老金缺口將達到當年財政支出的20%以上。與GDP的規模相比，到2050年養老金的缺口現值將達到目前GDP的75%。

　　***二***人口老齡化將改變勞動力市場供求關係

　　與人口老齡化息息相關的人口規模變化是勞動力人口數量的變化。目前中國是第一人口大國，也是勞動力資源第一大國。而聯合國預測資料顯示，如果生育率繼續維持在1.8左右，中國勞動力人口的增長趨勢還會維持5年左右的時間。到2016年，勞動年齡人口***15-64歲人口***將增加到10.1億的高峰，其後將出現負增長，但在2028年之前，勞動年齡人口占總人口的比例仍將保持在70%以上。在勞動年齡人口總量增長的同時，新增勞動年齡人口呈現減少趨勢。15-64歲人口會在2014年達到9.97億的峰值。因此，從勞動供給的角度來看，如果能延長退休年齡到65歲，中國勞動力供給最為豐富的時間還會維持5年左右的時間，之後勞動力人口絕對數量將不再增長，其規模會逐漸縮小。

　　***三***人口老齡化將給經濟增長帶來挑戰

　　人口老齡化加速將中國經濟長期增長帶來一定程度的負面影響。勞動年齡人口的負增長、勞動參與率下降及其帶來的勞動供給減少，以及儲蓄率下降帶來的物質資本積累低增長，這些因素將共同導致中國經濟增長速度放慢。在總要素生產率保持每年3%的增長速度前提下，人口老齡化將使得2010年到2020年期間的中國經濟增長速度將比本世紀的頭十年下降2.4個百分點，本世紀中葉的經濟增長速度不到目前經濟增長速度的一半。中國如何迎接人口老齡化的挑戰，保持經濟持續增長，很大程度取決於能否通過改革措施迅速地提高勞動生產率。從長期來看，今後提高人均資本積累和勞動生產率主要來自就業結構轉換、人力資本積累和技術進步等渠道。

　　***四***人口老齡化將帶來資產貶值和國際資本流動等金融挑戰

　　雖然退休人群的遺產動機能在一定程度上抵消拋售資產的動機，當進入退休高峰的人群開始兌現資產時，人口老齡化預示著更加動盪的世界金融市場時代的到來。同時，發達國家的公共養老金在21世紀30年代將積欠足夠數額的赤字，以至於消費掉髮達世界的儲蓄，債務累累的西方政府借款為退休保險金籌措資金，可能使主權信用遭到更嚴重破壞。人口老齡化的發達國家的資本可能因為資本收益下降，而大規模流向人口年輕化的發展中國家，也可能引發全球資本流動的大規模變動和金融市場的巨幅動盪。

　　中國資本市場需要穩定的機構投資者

　　20世紀90年代以來，中國資本市場的規模日趨擴大，成為亞太地區僅次於日本的第二大資本市場。大規模民營化、社會保障制度改革、金融業重組、科技產業的興起，特別是過去30多年的經濟增長大趨勢都有力地推動資本市場的發展。中國是世界上擁有高儲蓄率的國家之一，但是在計劃經濟制度遺留的行政手段作用下，資本收益率卻始終保持在一個相當低的水平上。隨著改革的深入，管理層和理論界都清醒地意識到：完善的資本市場對改善投資效率、提高生產率及維持經濟的繁榮至關重要。完善資本市場在中國的經濟轉型過程中必將發揮更大的資本市場配置功能。完善資本市場功能的措施之一就是增加機構投資者比例。

　　歷史證明發展以證券投資基金為代表的機構投資者改善了資本市場的投資者結構，促進了上市公司治理結構的完善，推動了理財市場和各類理財產品的發展，促進了社會保障資金運作管理的市場化改革和保值增值目標的實現，推動了居民儲蓄向投資的轉化和直接融資比重的提高。機構投資者正面臨進一步發展的良好機遇，國民經濟持續快速發展和國民財富的積累，為機構投資者帶來巨大發展空間。將儲蓄轉化為投資，提高直接融資的比重，需要機構投資者發揮更大作用，資本市場基礎制度改革的深化和進一步對外開放，將為機構投資者的發展搭建更為廣闊的平臺。　　但是，相對於海外成熟的資本市場，我國資本市場不僅機構投資者的比例不高，而且養老保險基金的入市比例相對偏小。在歐洲股市裡，養老基金佔比達70%，而且歐洲國家性質的公共基金有稅收優惠;美國的養老基金佔比也有50%。我國社保基金作為養老保險三大支柱之一，是入市的先行者，在資本市場的投資取得了良好收益。據統計，2001年到2010年這10年間，社保基金的平均投資收益率為9.8%，遠高於同期的通貨膨脹水平和銀行存款利率水平，很好地實現了基金的保值增值。

　　基於養老保險基金進入資本市場投資將為各方帶來好處的預期;特別是社保基金在資本市場成功投資的歷史，也增加了各界對養老保險基金進入資本市場投資的期望。但是業界和理論界都忽略了一個基本問題：在人口老齡化的背景下，資本市場一定能給養老保險基金這樣的機構投資者帶來穩定的收益嗎?

　　人口老齡化和資本市場的理論分析

　　人口老齡化如何影響未來的資本市場問題，可以通過財富積累與消費的生命週期理論得到部分答案。該理論假定：個體在工作年限內儲蓄，目的是為了在退休後利用之前積累的財富。進而可以推論：人口老齡化將會導致老年人大量銷售資產，進而使股票和債券資產的供給大於需求。一些學者因此認為，隨著人口老齡化時代的到來，將會導致資本市場“崩盤”。另外有學者認為，由於資本市場的國際化水平越來越高，國際資本流動將偏好流入老齡化問題不嚴重的新興市場經濟體。本文試圖回顧經濟學和金融領域的理論文獻和實證研究，來評估上述假定的真實性和重要性。雖然這方面的理論研究不是結論性的，而且關於人口老齡化對資本市場績效表現的影響的研究也沒有完全一致的發現;但仍然可以得出這樣的結論：人口老齡化將會影響資本市場的表現，但影響效果並不十分顯著。其原因可能是資本市場已經消化和反映了人口老齡化的資訊，預期因素髮揮了作用。因此，除非存在急劇的和超出目前預期範圍內的人口變動，持續的人口老齡化只會對國際資本市場產生溫和、中性的影響。

　　Poterba***2001***提出了一個建立資本價格和人口年齡結構關係的模型。該模型假定存在“年輕”和“退休”兩類人群;年輕人群的數量為Ny，年輕人群在特定期間工作並獲得正常的工資收入，儲蓄率為s。資本的供給假定為K。而單位資本的價格p不斷調整，以滿足資本需求。

　　p*K=Ny*s

　　當生育高峰出生的人群處於工作年齡時，資產價格就會上漲;當生育高峰人群進入退休年齡時段，資產價格就會下跌。雖然模型得出的結論和一般的“崩盤”推測是一致的，Poterba指出該模型並沒有考慮若干重要條件：不同人群儲蓄率的差異，資本的供給率不是固定的，生產率的提高也可能抵消人口老齡化對資產收益率的負面影響等。

　　Abel***2001***提出了一個更復雜的理論框架，以解決Poterba模型的缺陷。Abel認為，即使老齡人口的資產需求不下降，資本供給的變化也會導致資本價格的下降。Abel構建的二代交疊模型包括了可變的資本供應和遺產動機變數;假定工作人群能從將資產遺傳給下一代而獲得效用;同時將資本供應和上一期的資本價格聯絡在一起。Abel的模型意味著，在假設資本價格存在長期無條件的均值時，資本價格的動態行為遵循自迴歸過程。這個模型預測，美國生育高峰一代進入工作年齡後，首先導致了資本價格的上漲，然後迴歸到長期無條件均值附近。Abel進一步得出結論：即使引入資本供給變數，遺產動機的存在並不能阻止資本價格的下跌。

　　Brooks***2002***提出了一個複雜的世代交疊模型，這個模型使用了四代模型以確定美國生育高峰一代對股票和債券收益率的定量影響。Brooks最重要的創新在於：假定這些隨著被研究物件人群的老齡化，他們可以將持有的股票資產轉換為債券;退休人群相對於工作年齡段的人群而言，面臨更多消費風險，所以退休人群更傾向於持有無風險資產。這個模型包含了柯布-道格拉斯生產函式***Cobb-Douglasproductionfunction***;而且假定生育高峰出生的一代進入退休年齡後，會將資本傳給之後出生的一代。Brooks的模型預測，資本-勞工比率將在2020年時高於長期均值15%以上，因此拉低了資本收益率;美國人口結構的變化將會導致2000-2020年美國股票和債券的收益率下跌92個基點和82個基點。這個模型還預測在整個生命週期內，美國生育高峰一代出生的人比之前一代人的資產收益率少100個基點。

　　Geanakoplos，MagillandQuinzii***2002***提出一個更復雜的代際交疊模型。該模型包括了資本供給、遺產、年輕和退休人員的贍養，以及由財政支援的社會保障系統等變數。他們指出，美國股票市場經歷了1945-1964年的牛市、1970年代的熊市，以及1980年代後期和1990年代早期的牛市，這三個牛熊交替的20年與生育高峰、低谷一致：大蕭條時期、1950年代生育高峰、1970年代的生育低谷。根據這個模型，個體生命週期可分為三個階段：青年、中年和退休;在整個生命週期內，個體都可以投資股票和債券以實現效用最大化。當較小人群***生育低谷出生的人群***進入中年時，股票價格將會下降;相反，當較大人群***生育高峰出生的人群***進入中年後，股票價格將會上漲兩倍以上;而隨後當較大人群進入退休年齡，需要將股票賣給較小人群，從而推低了股票價格。他們將這種現象稱為“偏好的世代效應”：就整個生命週期的消費流而言，較小人群會比較大人群得到的效用更多。雖然在這個模型中引入遺產動機變數，在一定程度上緩解了***但沒有完全消除***當較大人群進入退休年齡後導致的股票價格下跌影響。他們還指出，相對於其它因變數，人口週期能夠在很大程度上解釋股票市場高峰和低谷之間的振幅。

　　Brooks***2006***提出的模型強調了資本市場的國際化。該模型模擬了在國際化背景下，國際資本自由流動將導致資本收益率的平均化，從而緩解了人口老齡化對資本市場的影響。Brooks認為：隨著人口老齡化，儲蓄會超過投資，進而帶來資本收益率的下跌;人口老齡化的國家會成為資本流出國，向人口年輕化國家輸出資本，以追求更高的資本收益率;所以人口老齡化的開放經濟體的資本收益率不會大幅下降。Siegel***2005***也認為國際資本流動會減弱股票市場收益率下降的趨勢。他據此提出了“全球解決方案”：人口老齡化國家通過資本輸出以換取發展中國家的商品和服務。Siegel利用聯合國的人口資料預測，到2050年發展中國家的勞動生產率提高6%，就足以使老齡化國家的退休年齡只需稍微延遲兩年，就可以支援老齡化國家退休人員的生活水平。但是，如果發展中國家勞動生產率沒有增長，將導致發達國家的退休年齡延長到76歲。Siegel還提出了其他建議：比如提高徵稅率和放鬆移民政策，但是這些政策建議還需要政治考量。這些發現和Geanakoplos，MagillandQuinzii***2004***的發現非常類似。

　　關於人口老齡化與資本市場的實證研究

　　許多探討人口老齡化對資本市場影響的實證研究都是以美國資料為基礎的。但是由於並不存人口老齡化國家面臨的大規模人口變遷的歷史資料，樣本資料充分性都還需要論證。

　　Poterba***2001，2004***的兩項實證研究探討了美國人口老齡化和美國股票、債券和國庫券之間的數量關係。研究使用了美聯儲的消費者財務狀況調查資料，這個調查是定期對美國資產所有權的橫斷面調查。Poterba建立了如下回歸模型，從而確定不同年齡和時代對資產持有的影響：

　　研究結果顯示：股票資產的持有確實展現了年齡模式。55-59歲美國人持有的權益資產達到最高的32500美元，然後到75歲時，下跌到25000美元;金融資產的持有高峰期是65-69歲，之後老齡人持有的金融資產幾乎沒有變化，一直保持穩定直到75歲以上。Poterba得出了這樣的結論：當美國生育高峰一代接近退休年齡時，不會急於出售金融資產。換句話說，2020-2030年不存在金融市場崩盤的可能性。Poterba還在迴歸模型中測試了人口統計變數和資本收益率變數之間的聯絡。他使用了兩個資本收益指標：資產收益率R和價格紅利比率***P/D***。

　　Poterba的研究測試了幾個人口統計學變數：大於20歲的人口數量、40-64歲之間的的人口比例和兩者之間的比率。結果表明，沒有證據顯示大部分人口統計變數和資產收益率之間的相關關係。在公式***2***裡，價格紅利比率只是與部分人口統計變數有關，但是當區分時間模式後，這些變數與價格紅利比率之間的相關係數在統計學上的意義變得不顯著。Poterba使用同樣的分析方法，分析了英國和加拿大的資料，結果也是一致的。

　　最後，Poterba從消費者財務狀況調查資料推匯出了影射***預計***的資產需求變數，將其作為資產彙報和價格紅利比率模型的解釋變數***自變數***。

　　結果也僅顯示了資產收益與影射***預計***資產需求的微弱關係。Poterba最終得出這樣的推論：因為退休人員不會變現和消費掉一生積累的財富;隨著生育高峰一代的人群進入退休年齡，資產的價格不會顯著下降。

　　Geanakoplos，MagillandQuinzii***2002***開展了另一項研究，他們構建了一個MY變數***將中年人群對年輕人群的比率作為測量人口結構的指標***，然後將其與市盈率建立迴歸模型。

　　利用美國市場的資料，這項研究發現：股票價格與MY比率存在正相關關係。他們因此預測，與MY比例下降一致，股票價格在2020年前將下跌。他們同時假定權益收益率受到資本損益的影響，而資本損益將受到股票價格的影響;將權益收益率與不同的MY比率進行迴歸分析。

　　研究發現，差分化的MY比率與權益收益率正相關，能解釋14%的權益收益率的變異。而MY比率與權益的風險補償成負相關關係，與利率不存在相關關係。他們對德國、法國、英國和日本的股票市場指數與MY比率進行了相關分析。

　　雖然日本的資料表明了股票價格與MY比率的強正相關關係，而其它國家的資料只顯示了MY和股票價格的弱相關關係。即使在這個模型中引入移民變數，上述發現也是一致的。

　　總之，已有的證據顯示，隨著生育高峰一代的人群進入退休年齡，且將資產銷售給生育低谷出生的人群，權益***股票***價格會在一定程度上下跌。但另一方面，遺產動機能緩解這種影響，而國際資本流動會在更大程度上中和人口老齡化對資本市場的壓力。相關研究主要利用了美國資料，而且只表明了人口老齡化與股票價格以及收益率的弱相關關係。

　　結論

　　我國即將進入老齡化時代，養老基金的資金缺口越來越大，養老基金特別是基本養老保險基金保值增值的壓力十分巨大;另一方面，長期穩定的機構投資者的缺失是我國資本市場重要制度缺陷之一，資本市場需要像基本養老保險基金這樣能緩和市場波動的投資者。但是，基於西方發達國家資料的研究結果表明：人口老齡化與股票價格及其收益率之間存在弱的負相關關係。也就是說，基本養老保險基金在資本市場投資，並不一定會給其帶來保值增值的預期效果。雖然有學者認為可以通過專業化的投資管理來確保養老基金的增值保值;然而，根據有效市場假定理論，從長期來看，任何一個投資者都不可能獲得高於市場平均收益率的收益。基於本文討論，筆者認為，管理層在作出基本養老保險基金進入資本市場的決策前，需要做進一步廣泛的研究，並提出相關支援政策，才能確保基本養老保險基金在保值增值的同時，成為穩定資本市場的長期投資者。

　　參考文獻：

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　　4.Brooks，Robin.Demographic Change and Asset Prices.Presented at the G20 Workshop on Demography and Financial Markets，Sydney，2006，July

　　5.Poterba，James M.Population Aging and Financial Markets.NBER Working Paper，Massachusetts Institute of Technology，2004

　　6.Siegel，Jeremy J.The Future for Investors：Why the Tried and the True Triumph Over the Bold and the New.Crown Business，New York，2005