融資決策

　　目前，我國的證券市場缺乏合理的價格發現機制，行情看漲時投資者一起入市炒作，沒有行情時紛紛離場，導致股價經常大起大落，市場的系統性風險較高。2010年伊始，國務院原則上同意開設融資融券試點業務，證監會將按“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量淨資本規模、合規經營、淨資本風險控制等指標和試點實施方案准備情況，擇優選擇優質證券公司進行首批融資融券試點業務。此外，股指期貨也相繼獲批。啟動融資融券將為我國證券市場引入“做空”機制，能有效減少我國股市的波動幅度，避免出現惡性的暴漲暴跌。同時，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。隨著融資融券的破冰啟航，其實現路徑的探討將成為未來研究的一大熱點。

　　1、我國融資融券的推出歷程及其主要影響

　　1.1推出歷程

　　“證券融資融券交易”又稱“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。我們通常所指的“融資融券”，主要是指券商與投資者之間的融資和融券交易，是投資者是通過提供擔保物，借入資本金買入證券或借入證券賣出從而獲取價差的行為。融資是投資者借錢買證券，到期償還本息，稱為“買空”;融券是借證券來賣，然後到期再買入證券歸還並支付利息，稱為“賣空”。融資融券是海外證券市場普遍實施的一項成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。據統計，截至目前，全球發達國家超過95%，新興國家超過40%引入了融資融券業務。而在我國融資融券發展道路頗為曲折，迄今為止大致可分為三個階段：

　　1***初期鋪墊階段。1998年末國務院明令禁止融資融券交易，直至2005年10月《中華人民共和國證券法》的通過，刪除了對融資融券交易的限制性條款，使券商融資融券業務合法化。2006年7月證監會出臺了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》，這就意味著融資融券制度正式在我國起動，鋪墊工作告一段落。然而，不幸的是就在融資融券呼之欲出之時，國內股市的“牛氣沖天”使得融資融券試點擱置下來。

　　2***實質準備階段。2008年4月，國務院正式出臺《證券公司監督管理條例》、《證券公司風險處置條例》，融資融券業務被正式列入券商業務中，並從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業務作了明確規定。2008年10月5日，中國證監會宣佈正式啟動融資融券試點。隨後，中信、銀河、廣發等11家證券公司先後於10月25日和11月8日進行了兩次融資融券業務全網測試，結果基本達到了預期效果。

　　3***正式實施階段。2009年1月中旬，中國證監會主席尚福林明確提出要做好融資融券業務試點。2010年1月8日，國務院表示原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種，證監會將按照“試點先行、逐步推開”的原則，擇優選擇優質證券公司進行融資融券業務的首批試點，並在此基礎上逐步擴大試點範圍。醞釀多年的融資融券業務終於浮出水面。2010年3月31日，首筆融資融券交易成功，標誌著中國資本市場開啟了新的紀元，意味著國內股票市場雙邊交易時代的正式來臨。

　　1.2主要影響

　　作為一種新型的金融衍生產品，融資融券實質是一種金融槓桿，貫徹到資本市場的最強大力量就是增大證券市場的流動性，通過盤活證券公司手中的存量資本增大證券市場的資金供給量和需求量，融資融券業務的開閘有望使國內證券業迎來一個多贏的局面。首先，對整個證券市場而言，融資融券的推出直接增加了資本市場交易的活躍程度，為證券市場開拓新的資金來源，這大大促進證券市場交易的活躍性及市場行情的持續性。“做空”機制的引入能有效減少我國股市的波動，避免出現惡性的暴漲暴跌。此外，也使投資者在證券價格下跌時也能獲利，從而為我國股市“單邊市”的局面劃上句號。其次，融資融券業務的推出在最大程度上滿足了券商的利益訴求，增強了券商的盈利能力。目前券商經紀業務收入的主要來源是交易手續費，股市長期低迷將導致證券業全面虧損。存在賣空機制，券商通過為客戶融券，可以賺取手續費以及客戶所繳保證金從賣空指令發出到所融證券歸還的利息，增加熊市時的收入來源。而融券交易活躍市場，增大交易量，又反過來增加了券商開展的經濟業務的手續費收入。賣空機制的推出也提供了更多的投資選擇，有利於券商改善投資組合。最後，從投資者角度看，可利用賣空機制進行套期保值，鎖定投資收益;融券賣空機制可大幅減弱“莊股”的波動幅度，甚至終結“坐莊”現象，從而保護廣大中小投資者的利益。

　　2、國外主要融資融券模式比較與借鑑

　　它山之石，可以攻玉。放眼世界，成功實現融資融券，為資本市場服務的國家不在少數。一方面，市場環境、法律制度固然重要，是融資融券業務興起的前提;另一方面，事實證明，設計符合國情的融資融券模式，更是成功的關鍵。總體上，***融資融券交易的主流做法大致可歸為三大類：

　　1***分散化的券商授信模式。分散化的券商授信模式是典型的市場化模式，代表是美國、英國等金融體系開放、法制環境完善的國家。投資者和券商之間直接進行融資融券，當券商資金或證券不足時，可以向金融市場融通資金或證券借貸市場借取股票。該模式下，信用交易的主要風險表現為市場主體的業務風險，監管機構只是對執行的規則作出統一的制度安排並監督執行。

　　2***專業化證券金融公司集中授信模式。集中授信模式下，證券金融公司成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐，承擔相關的融資和融券業務。證券金融公司的核心業務是針對券商資金和證券的轉融通，一般投資者的融資需求和融券需求仍主要由券商滿足。集中授信模式又分為“單軌制”和“雙軌制”。前者以日本為代表，以證券金融公司為樞紐，所有融資融券業務必須通過少數幾所專業化的證券金融公司進行，其他任何金融機構都無權直接辦理;並且客戶也不可以繞過券商直接向證券金融公司融藉資券。後者通過證券金融公司和少數經批准的證券公司辦理融資融券業務，客戶也可以直接向證券金融公司辦理融資融券;該模式以我國臺灣地區為典型。

　　3***證券借貸集中市場模式。在該類模式下，交易所和結算公司居於重要地位，集中辦理證券的借貸業務。一方面，交易所採用股票逆回購模式，以標準化的證券借貸合約或者股票逆回購合約進行集中競價買賣。投資者之間可以相互競價借券，然後通過交易所的撮合系統撮合，登記公司負責股票的結算，賣空賬戶的保證金和賣空證券則由交易所進行監控。目前，雅典證券交易所採取這種模式。另一方面，也可以由登記結算公司組織證券的借貸。結算公司開設股票借貸市場，選取可供借貸的證券，建立可借貸的股票組合，符合條件的投資者可以通過該市場借入或借出證券。瑞士、新加坡、韓國等市場採取了這種模式。

　　上述三種模式都說明，在融資融券交易中，既不能完全依賴券商，又不能離開券商的直接授信;既不能完全集中化的授信模式，又不能放縱分散授信，必須要有一定的巨集觀調控措施。特別注意的是，近幾年來***證券借貸市場出現了一種新的發展方式，就是由交易所或登記結算機構組織的集中化的股票借貸市場。這說明融資融券，必須立足於不同的國情區情，進行適當的設計，才能具有強大的生命力。

　　3、進一步推進我國融資融券業務發展的對策建議

　　3.1慎重選擇適合自身國情的融資融券運作和交易模式

　　我國2008年修訂的《證券公司監督管理條例》，把融資融券納入證券公司的業務範圍;但同時又規定了證券公司經營融資融券業務應具備的五個條件，這說明只有小部分證券公司是可以經批准辦理融資融券業務的機構，其餘的證券公司則沒有營業許可。此外，條例還規定證券公司從事融資融券業務，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入，這一規定又確立了證券金融公司的地位。因此，綜合來看，我國確立的模式是類似我國臺灣地區實行的“雙軌制”。目前我國證券市場的發展還處於初級階段，市場執行機制不健全，法律法規體系也不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接採用市場化的融資融券模式，選擇類似臺灣的模式既有利於防範由於我國證券市場不成熟、市場信用薄弱、監管不完善等缺陷所帶來的市場風險，又避免了像日本採用“單軌制”所帶來的市場壟斷弊端，利於融資融券市場競爭，形成良性的市場。同時，應注意到我國屬於轉軌經濟國家的現實，證券公司許多地方有別於他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，還應充分考慮到我國的特殊國情，“摸著石頭過河”在實踐中建立健全有中國特色的證券金融公司制度。

　　王福嶺、李巍、羅國慶***2009***指出，我國應採取證券金融公司主導的集中授信模式作為過渡，待市場發育成熟後再逐步轉向市場化模式。因此，主張建立證券金融公司時要充分注意其過渡性。從日本、臺灣的經驗看，證券公司曾在活躍市場、融通資金以及控制風險等方面發揮過重要作用，但隨著證券市場的逐步成熟，其侷限性也日益凸顯：一方面，它在融資融券市場中的份額逐年下降;另一方面在執行中也容易導致業務大、責任重、風險集中的狀況。而且，其本身作為一個“強加”的中介樞紐，提高了融資融券的成本，降低了市場配置的效率。既然市場化的融資融券制度才是最終選擇，建立證券金融公司作為一個過渡的橋樑，在制度設計中，就應使其儘量精幹並易於調整和過渡。在功能上，應儘可能採取市場化的運作方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過於集中。

　　3.2進一步擴大融資融券參與主體範圍

　　隨著“融資融券”的醞釀上馬，相關各方都陸續出臺了各項操作政策。國內融資融券標的的限制條件是：在交易所上市交易滿二個月，融資買入標的股票的流通股本不少於2億股或流通市值不低於5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少於2億股或流通市值不低於8億元;股東人數不少於4000人，近二個月內日均換手率不低於基準指數日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數波動幅度的5倍以上。上交所和深交所都規定融資融券的初始保證金比例不得低於50%，維持保證金不得低於130%;如果維持保證金比例低於130%，必須補倉到維持保證金比例高於150%。只有超過維持保證金比例300%的部分才能從信用賬戶中轉出。從融資融券標的和保證金的橫向比較看，我國比美國和日本都要更為嚴格和謹慎一些。

　　2010年1月22日，證監會發布了《關於開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，明確了申請首批試點的證券公司需滿足淨資本50億元以上、通過“全網測試”和符合“一參一控”等六大條件。將在通過融資融券業務聯網測試的11家券商中選擇6、7家作為融資融券業務的首批試點，計劃於春節前完成評審，“兩會”後融資融券業務將正式上線。

　　《指導意見》對於參與融資融券試點業務客戶的准入門檻倒沒有規定，而是將該許可權下放給券商。對此，證監會有關負責人表示，將對投資者資質條件和資產“門檻”設立最低要求，由試點券商根據自身情況，從嚴掌握。有券商人士表示，資金不低於50萬元是目前業內認為可能性較大的標準。

　　從相關各方出臺的政策來看，雖然“融資融券”是“千呼萬喚始出來”了，但還是伴隨著諸多限制，短時間來看，還只是少數幾家實力雄厚的券商和少數高階投資者玩的遊戲;對於大多數券商和一般投資者而言，“融資融券”，依然是“猶抱琵琶半遮面”!。為此，在確保風險可控的前提下，下一階段應進一步適度降低門檻、擴大融資融券參與主體範圍。

　　3.3著力加強和完善各類風險防範措施

　　囫圇吞棗，消化不良固然不好，但也不能因噎廢食，徘徊不前。從發展的眼光來看，當市場發展到一定規模後，法律制度趨於完善，融資融券業務的開展是國際證券市場的總趨勢，我國也不例外。從“試點證券公司——證券金融公司——完全市場化”，是我們的必由之路。我國應根據國情、因地制宜，逐步完善融資融券交易環境，儘快建立健全融資融券法律法規體系，通過加強市場防火牆制度和證券公司風險控制機制建設，嚴格防範各類風險，保融資融券業務在試點的基礎上穩步、健康推進。有理由相信，只要做好相應的風險防範措施，就一定能夠發揮融資融券業務的最大效用，提高資本市場的運作效率。