債券違約回收率

　　你知道麼。你知道中有多少不為人知的祕密麼。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　什麼樣的更高?

　　回收率的基本概念

　　納斯達克的金融詞典中將回收率***Recovery Rate***定義為違約事件中通過止贖權或破產程式等收回的金額，以面值的百分比來表示。正確理解回收率應注意以下幾點，首先，回收率與違約事件直接相關，不同機構對違約的定義不同將直接導致回收率的統計出現差異;其次，回收率通常以百分比來表示，分子為收回金額，分母為債務工具面值，但實務中，也有不少機構以債務工具面值與相關利息之和來做分母;第三，違約回收率與違約損失率密切相關，違約損失率越高，回收率越低。

　　國外公司債券回收率的基本概況

　　據穆迪統計，1982年至2014年間，公司債券平均回收率基本在20%至60%的區間內波動。不同型別債券的回收率差異較大，一般來說，優先順序有擔保債券的回收率要高於同等情況下其他型別的債券。另外，從歷年回收率變動情況來看，公司債券回收率呈現出較為明顯的週期性特徵。

　　公司債券回收率的影響因素

　　主要影響因素可以歸納為四類，一是巨集觀經濟環境，如經濟總體狀況、市場整體違約率等;二是行業環境，如行業違約率等;三是債券發行主體特徵，如公司規模、違約邊界、股權價值佔總資產比重等;四是債券自身特徵，如債券期限、票面利率、可否締結信用違約互換合約以及是否存在投資限制條款、融資限制條款等。

　　追償評級

　　標普和惠譽等評級機構給出的追償評級***Recovery Ratings***為債務工具的預期回收率提供了一定的參考。其中，標普公司的追償評級，主要用來評估在模擬違約情形下，對某隻債務工具的債務本金和相關利息的回收水平的最終期望。標普公司的追償評級方法側重於估算債權人在正式破產程式或非正式的庭外重組之後預計能夠回收的百分比。

　　風險規避型投資者如何保障債券回收率

　　選擇有擔保或其他增信方式的債券;在債券協議中設定保護投資者的限制性條款;動態跟蹤債券發行人的重大經營與財務變化;合理安排債券投資的行業分佈結構;關注信用評級並根據級別變動及時調整資產配置。

　　正文

　　違約對於中國債券投資者而言已經不再陌生。債券一旦違約，其持有人最初的投資能夠收回多少?這恐怕是每個債券投資者不得不考慮的問題。本報告從違約回收率的基本概念入手，介紹目前國際上常用的違約回收率計算方法和國外公司債券市場的回收率基本情況，在此基礎上深入剖析了影響公司債券回收率高低的四類關鍵因素，以及國際評級機構的追償評級對債務工具預期回收率的參考作用，以期為審慎型債券投資者提供一個風險管理的思路。

　　一、回收率的基本概念與計算方法

　　***一***回收率的基本概念

　　關於回收率的基本概念，目前國際上已經基本達成共識。納斯達克的金融詞典中將回收率***Recovery Rate***定義為違約事件中通過止贖權或破產程式等收回的金額，以面值的百分比來表示。投資百科Investopedia中對回收率的定義是，違約債務工具的本金和應計利息被收回的程度，以債務工具面值的百分比來表示。從上述定義來看，正確理解回收率應注意以下幾點，首先，回收率與違約事件直接相關，不同機構對違約的定義不同將直接導致回收率的統計出現差異;其次，回收率通常以百分比來表示，分子為收回金額，分母為債務工具面值，但實務中，也有不少機構以債務工具面值與相關利息之和來做分母，不管怎樣，最佳的情況是債務本金和應計利息在違約事件發生後能夠全部收回，此時回收率最高，最差的情況是收回金額為0，則回收率也為0;第三，違約回收率與違約損失率密切相關，通常違約損失率越高，回收率越低，反之，如果能夠將違約損失率控制在較低水平，則回收率會更高。

　　***二***回收率的計算方法

　　常見的回收率計算方法主要有兩種，第一種是以最終的回收金額來計算回收率，這種方法通常比較容易理解，例如，某債券總面值1億元，違約後投資者最終僅收回8000萬元，則回收率為80%。除此之外，在實際工作中還有一種比較常見的測算方法，即採用違約後若干個交易日內***通常為30個交易日左右***債務工具的市場價格來進行估算。比如，Jankowitsch、Nagler和Subrahmanyam在2014年10月發表的《美國公司債券市場的回收率決定因素》一文中，將某公司發行的某隻債券的回收率以違約日及隨後30個交易日內單位面值的債券交易價格的均值來測算，計算結果反映的是債券發生違約事件且在之後30個交易日內繼續交易的情況下，債券投資者預計可以收回的平均水平。穆迪公司在統計違約債務工具的回收率時，有時也會採用違約日後30天左右的市場交易價格來估算。之所以採用這種方式，是因為很多債券投資者的投資組合管理規則或者投資目標會要求他們在債券違約後的短時間內將所持債券變現。即使對於那些希望將違約債券持有至最後的投資者來說，違約後短期內的債券市場價格也是債券最終預期回收水平的一個比較合理的預測。二、國外公司債券回收率的基本概況。

　　債券回收率是反映某債券市場投資風險的一項重要指標，因此很多大型投資機構或研究機構都會統計該指標，並關注該指標的發展動向。這裡，本文以穆迪的《年度違約研究：公司違約與回收率》為基礎，介紹國外公司債券市場有關回收率的基本情況和演化趨勢。

　　首先，就歷史情況來看，1982年至2014年間，公司債券的平均回收率基本在20%到60%的區間內波動。穆迪公司在統計時將公司債券劃分為五個主要類別，分別為優先順序有擔保債券、優先順序無擔保債券、高階次級債券、次級債券和初級次級債券。按照發行人加權計算的話，上述五類債券在1982年至2014年間的平均回收率介於24.7%-52.8%之間;按照規模加權計算的話，五類債券在這33年內的平均回收率介於17.1%-52.4%之間。

　　其次，優先順序有擔保債券的回收率往往高於其他型別的債券回收率。以2014年為例，按發行人加權平均計算的優先順序有擔保債券的回收率為59.5%，明顯高於同期無擔保的優先順序債券回收率。如果按照規模加權計算，有擔保的優先順序債券回收率在2014年高達76.5%，是同期無擔保優先順序債券回收率的兩倍多。這與我們通常的預期基本一致，一方面，優先順序債券的回收水平優於次級債券，另一方面，有擔保措施的債券在發生違約事件時，擔保措施會為債券投資者回收資金提供一定的保障，因而有擔保債券的回收率優於無擔保債券。

　　第三，就各年度的變化情況來看，1982年至2014年間，穆迪所統計的公司債券平均回收率的波動週期性也比較明顯。如圖所示，1982年至1990年可看成是第一個小週期，回收率峰值出現在1987年，為51.3%;第二個小週期是從1990年到2001年，2001年公司債券平均回收率降至21.6%，為1982年以來的最低點;隨後開始的第三個小週期中，回收率曾一度快速上升，最高值出現在2004年，當年，優先順序有擔保債券的平均回收率為73.3%，優先順序無擔保債券的平均回收率為52.1%，該週期於2008年、2009年金融危機爆發後結束，那時公司債券回收率已降至34%以下;2010年後，回收率趨於穩定，基本維持在46%左右。

　　二、哪些因素會影響公司

　　研究表明，公司的主要影響因素可以歸納為四類，一是巨集觀經濟環境，二是行業環境，三是債券發行主體特徵，四是債券自身特徵。

　　***一***巨集觀經濟環境

　　首先，巨集觀經濟環境對債券回收率的影響是具有綜合性質的。一般來說，較差的經濟狀況容易引發較低的債券回收率，因為系統性風險會影響債券的整體回收水平。相反地，樂觀的經濟態勢下，債券的回收率也傾向於上升。另外，Jankowitsch等***2014***的研究表明，在高的市場違約率以及低的短期利率的情況下，公司債券的回收率往往偏低，具體來講，市場違約率每提高一個百分點，公司債券的回收率將下降3.3個百分點。這一結論與Altman等學者的研究成果有相似相處，Altman等***2002***曾指出，總體違約率與總體回收率之間存在負相關性。

　　***二***行業環境

　　公司不僅受到巨集觀經濟環境的綜合影響，而且更受到發行人所處特定行業的影響，行業本身的風險特徵、發展週期、競爭態勢、政策規範等均會對債券的回收能力產生直接或間接的作用。比如，在Jankowitsch等***2014***的研究中將樣本公司劃分為金融類公司和非金融類公司兩類來研究回收率特徵，他們的研究發現，不同行業的回收率差異比較明顯，例如，在非金融類公司中，公用事業類公司和能源類公司的回收率明顯高於零售行業，而在金融類公司中，信貸融資行業的回收率要高於金融服務行業。此外，Jankowitsch等還發現，行業違約率每提升1個百分點，對應的行業回收率將下降0.7個百分點。

　　***三***債券發行主體特徵

　　公司債券的回收率與債券發行主體的特徵緊密相關。那麼，到底哪些特徵對回收率的影響最為顯著呢?根據Jankowitsch等***2014***的研究，股權價值與總資產之比以及違約邊界***Default Barrier***是兩大關鍵影響要素，其中，違約邊界等於短期債務及50%長期債務之和與總資產的比值。研究顯示，股權價值與總資產之比越高，違約邊界越低，則債券回收率越高，特別地，當股權價值與總資產之比每上升1個百分點，或者違約邊界每下降1個百分點，則債券回收率將分別上升1.3個百分點和2.2個百分點。除了上述兩個要素外，發行主體的公司規模以及應收款項佔總資產的比重等指標也會對公司債券的回收水平產生影響。

　　***四***債券特徵

　　這裡所說的債券特徵，包括債券的發行期限、票面利率、信用級別、是否可締結信用違約互換合約以及與債券相關的限制性條款等。Jankowitsch等***2014***的研究顯示，較長的債券期限往往對應著較低的回收率，債券到期時間每延長1年，回收率將減少0.6%;票面利率與債券回收率有微弱的正相關性;同時，債券信用級別是一個關鍵因素，違約發生前一年的債券級別在一定程度上傳達了債券回收率的資訊，Jankowitsch等的研究顯示，1個小級別的信用級別差異將會帶來1.1%的回收率差異;另外，可否締結信用違約互換合約對於回收率的影響也十分明顯，研究顯示，可締結信用違約互換合約的債券回收率比不能信用違約互換的債券回收率高出6.2%。除了上述因素之外，債券合同中的一些限制性條款，比如投資限制條款和融資限制政策等，對於債券購買者與持有人而言均是提升回收率的有效工具。

　　三、追償評級：違約回收率的指向標

　　既然違約回收率對於債券投資者而言如此關鍵，直接關係到投資資金的安全，那麼，對於回收率的合理預測就變得尤為重要。事實上，早在2003年12月，標準普爾評級服務公司***以下簡稱“標普公司”***就開始釋出追償評級***Recovery Ratings***，為債權人提供債務工具違約後回收率的估測參考，當時評級的主要物件是針對美國國內有擔保的銀行貸款，後來，標普公司逐漸將追償評級的物件擴大到無擔保措施的各類債務工具，並將此類業務推廣到美國以外的其他地區，包括歐洲、亞洲、拉丁美洲和非洲等地。

　　標普公司的追償評級，主要用來評估在模擬違約情形下，對某隻債務工具的債務本金和相關利息的回收水平的最終期望。標普公司的追償評級方法側重於估算債權人在正式破產程式或非正式的庭外重組之後預計能夠回收的百分比，回收資產的形式可能是多樣的，包括現金、重組後實體發行的債權性證券或股權性證券，或者是上述資產型別的組合。

　　除了標普公司之外，惠譽評級公司也建立了自身獨特的追償評級框架體系。在惠譽現行的評級標準體系下，追償評級的受評物件主要分為三類，包括一般非金融企業、公用事業類企業以及權益型不動產投資信託等。其中，針對一般非金融企業的債務追償評級，採用了兩種不同的評級方法，一種稱為Bespoke分析法，適用於低投機級發行人債務的回收率分析，這裡所說的低投機級是指發行人違約評級***Issuer Default Rating，簡稱IDR***為B+級或B+級以下;另一種是適用於投資級或高投機級發行人債務的分析方法，可稱為聚合分析法。另外，惠譽評級公司在分析時也會考慮違約情形下債務人可能發生的破產重組成本、其他優先請求權以及優先順序債權人為了達成協議或重組方案而向低等級債權人做出的讓步等。

　　此外，穆迪投資者服務公司***以下簡稱“穆迪公司”***在違約回收方面也做了大量的研究工作，以違約損失率***Loss Given Default，以下簡稱LGD***為基礎建立了分析框架。其分析框架適用於單筆貸款、債券以及優先股等，主要以LGD模型為核心，重點分析違約時債務主體的債務結構以及回收率的概率分佈，在此基礎上得到受評物件的LGD級別，穆迪公司的LGD評級反映的是違約後債務工具的期望違約損失率，以百分比的形式表示。