債券交易員的自我修養

　　作為一名債券交易員，會有哪些心得體會呢?小編帶你一起來感受一下。

　　一、交易員的心得體會

　　動盪不安的市場，作為一名交易員，最基礎也是最重要的能力是什麼?我想大多數人會說是把握巨集觀經濟基本面。確實，本人也是基本面學派的堅定擁躉。但我們時常會發現市場走勢和經濟資料存在比較嚴重的時滯甚至背離，亦或者是被較為異常的資料暫時迷惑雙眼。

　　另一方面，許多巨集觀資料每個月公佈一次，多數時間交易員身處資料真空期，相比投資持有類賬戶，基本面學派對於相對活躍的交易賬戶在操作指引上顯得不那麼突出;也有人認為是預判政策的能力。確實在當下政策頻出的時期這一點無須贅述，某些訊息靈通人士成為市場的弄潮兒。但長遠來看，將交易變成賭政策博訊息，並不值得提倡。我國市場化程度尚且不高，有時政策也會出現反覆，就好比08年上半年政府還在擔心經濟過熱通脹走高從而收緊流動性，下半年就推出4萬億經濟刺激計劃。近日參加經濟座談會的海通證券首席經濟學家李迅雷也在最新的報告中提到“管理層意圖已無法改變市場的趨勢”。

　　筆者相信大道至簡，在紛繁複雜的市場上，最基礎、最重要的能力應該是從市場執行的客觀方向、態勢和特徵來判斷市場中長期的趨勢：上升就是上升，下跌就是下跌，多頭市場容易賺錢，空頭市場容易陪錢。短期來看，市場的動能在哪裡，我們的籌碼就應該在哪裡。通俗地講，就是與大趨勢方向一致的頭寸，相對容易獲利，頭寸可大一些，持有的時間也可稍長一些，而與大趨勢方向不一致的頭寸，量就應小一些，持有的時間也就應短一些，甚至，有時儘管預期到市場的某種逆勢波動，也可放棄。不追求抓住市場的拐點或拋售在頂部，這點應該時刻牢記在心。

　　為什麼猜測市場“拐點”會成為眾多專業投資人士的一種普遍心理?筆者猜測這可能是人類內在的賭性決定的，很多投資人慢慢地就不自覺地忘記了他們自己身處市場的根本目的是賺錢，交易行為或多或少地異化成為在市場尋找自己“比較聰明”的心理慰藉工具，把追求對市場拐點的成功猜測視為自己比市場中多數人“聰明”或“專業”的依據，並最終走進一個自己自得其樂卻迷失於其中的心理迷宮。儘管尋找市場拐點的交易方式可能在某些時間或會出現一些短期內取得暴利的交易案例，但這種交易方式卻常常在更多的時候導致交易虧損，因此，這種交易方式不應該成為一種經常採用的主流交易方式。切記小注怡情，大賭傷身。

　　作為一個交易員，一要調整自己內在的心理結構，二要增強自己外在的觀察能力。簡單說，我們要少一些和市場 “爭強鬥勝”、比誰更高明的幼稚思維，多一點淡定和把握大方向的從容;要少一些追求短期內暴利的思想，多一些追求持續穩定地賺錢並將暴利看作是市場可遇而不可求的觀念。當明確看好階段性拐點出現時，也可適當進行短線操作，但一般要將止損放得比較窄，也可以按照事先設定的單筆利潤目標平倉，在大趨勢沒有明顯反轉的時候儘量避免加倉，不可戀戰。

　　二、此輪債券牛市全回顧

　　去年下半年開始，巨集觀調控的要務開始轉為在經濟平穩發展，守住不發生系統性風險的前提下，降低金融系統和實體經濟中的槓桿，控制影子銀行過快增長。這結結實實的給實體經濟踩了一腳剎車，從基本面學派角度看這絕對應該是利好債券市場。當時不知多少從業人員大呼看不懂的情況下，債券市場實實在在經歷了一波不折不扣的熊市，多少久經沙場的老交易員都經歷著一波又一波止損出局，甚至業內流行著一種說法“經濟增長和通貨膨脹這種常規分析思路已經不適應新型的債券市場發展模式”。

　　細細想來，央行態度的舉棋不定造就了那次轟動全球的620錢荒或許給整個市場心理帶來了難以估量的衝擊，也為後期債市一蹶不振埋下伏筆。市場在恐懼中迎來2014年，機構在觀望和猶豫中度過了試探性的一季度。在此期間，利率從年初的高點緩步下行，經濟資料也慢慢顯出疲態。各家銀行似乎還沉浸在之前的陰影中，在維持著較高的備付率同時警惕著可能出現的又一個潛在錢荒。令人記憶猶新的是雖然當時流動性已經處於比較寬鬆的狀態，但市場還是異常關注每週進行的公開市場操作，希望能從中體會出央行希望傳遞出來的一點點資訊。利率隨著每週淨髮行的正回購數量小心翼翼地來回波動。筆者認為，當時的貨幣政策和實體經濟融資需求是決定收益率曲線短端和長端的下界;內外需求約束和融資主體的承受能力決定了曲線的上界。企業無論是短期再庫存還是新增固定資產投資的長期資金需求都已經受到了當時過高資金成本的抑制。債券市場慢牛格局形成的基礎其實早已在那時潛移默化的鞏固著。

　　經濟下行壓力終於在二季度開始體現。一季度的經濟資料全面走低推動央行採取必要措施防止經濟出現過快下滑。4月下旬央行在市場千呼萬喚中啟動定向降準，調降了部分農信社的準備金率，債券市場打開了利率下行的通道。伴隨定向降準的範圍不斷擴大，從農信社延伸到股份制銀行，央行希望通過貨幣政策穩定實體經濟的意圖躍然紙上。在平穩度過620錢荒一週年之後，市場開始徹底擺脫對於流動性緊張的憂慮，債券市場經歷了長達2個月左右的蜜月期。

　　隨著7月公佈的資料顯示，二季度的經濟增速以及6月的社會融資、M2、新增信貸均大幅超出預期，市場情緒急轉直下，開始憂慮目前的流動性狀況不會趨向更寬鬆，經濟增長達到全年目標值7.5%，外加獲利盤較多調整動能積蓄已久，債券市場迎來了一波超過30個點的深度調整。但好景不長，階段性資料回暖有太多的外在因素影響，並沒有持續性。當月的信貸出現斷崖式下行僅為3852億，遠低於預期，市場開始確認之前的信貸繁榮只是曇花一現，對於實體經濟的深深憂慮開始瀰漫。果不其然，8月的經濟資料出現集體下滑，進口連續兩個月大幅回落，發電量首次負增長，城鎮固定資產投資創2001年以來最低，商品房銷售面積同比下降13.4%，社融在去年同期1.58萬億的情況下僅為9574億，PPI則連續30個月負增長，經濟顯著下行的風險正在進一步增大。在7月央行宣佈向國開行投入1萬億PSL支援棚改區建設並下調14天正回購利率10個BP之後，債券市場終於打開了想象空間，重回牛市軌跡已成定局。

　　國慶長假之後，央行在三季度貨幣政策例會上罕見提出了當前經濟形勢複雜多變，不可低估。這其實已是變相表明之前所推出的定向寬鬆政策收效有限，市場開始呼籲進一步出臺貨幣寬鬆政策。果不其然，央行在沒過多久就在公開市場繼續下調正回購利率10個bp，在高舉降低社會融資成本大旗下，債券市場蒸蒸日上，收益率連破新低。進入到11月份，央行可能被迫降息的聲音不絕於耳，每每到週末都會有各式各樣的降息傳聞夾雜著某家機構又被定向注資等小道訊息充斥著各大交易員QQ群與RM上。官方公佈的各種資料在解讀上都帶有濃重的悲觀情緒，似乎已經先入為主的認為經濟持續下行，央行降息救市只是時間問題。利率市場也轟轟烈烈的來到了今年以來的最低點，甚至10年國債已經接近回到了去年3,4月份的水平。利率的一個輪迴就這麼完成了，難怪有交易員戲稱“10年國債，歡迎回來!”

　　三、對債市的幾點想法和後市預測

　　首先，筆者認為有必要屢一下這波牛市進行到此的背後邏輯是什麼。不難發現，在每一個收益率出現大幅下行的時刻都伴隨著較差的巨集觀經濟資料，可以說基本面仍然起著決定性作用。用“美林時鐘”理論可以很好的解釋：經濟衰退期間，GDP增長乏力，過剩產能以及不斷下降的商品價格驅動通貨膨脹走低。企業盈利微薄，實際收益下降。中央銀行試圖促使經濟返回到可持續增長路徑上而降低利率，債券收益率曲線下行。此階段債券是最好的資產選擇。當然，在這場財富的盛宴中，我們不能忘記一個重要的角色，那就是央行。其實很多交易員在私下表示，如果央行今年早些時候啟動全面降息並放鬆房地產限購，也許經濟早就起來了，而債券市場的牛市也可能早已結束。但確實出乎大多數人的意料，央行並沒有採取傳統的方式，而是不斷開發新型調控工具，以“少食多餐”的方式不斷向市場輸送流動性。因為這種操作方式存在一定的隱蔽性和滯後性，非常符合中國金融市場喜歡炒作的胃口。不斷出現傳言，利率下行，利好兌現，未及利率反彈又有新的傳言出現，利率下行，利好再次兌現。如今的債券市場雖然符合降低社會融資成本的調控方向，但已經逐漸顯露出非理性的特徵。正如金融巨鱷索羅斯在其著作《金融鍊金術》中提到的反身性原理“參入者的思維與參入的情景之間相互聯絡與影響，彼此無法獨立，認知與參入處於永遠的變化過程之中。參入者的偏向以及認知的不完備性造成了均衡點遙不可及，趨勢也只是不斷的朝著目標移動，參入者的思維直接影響參入的情景，往往造成諸多的不確定性。債券市場在經濟新常態的合理利率水平均衡點很難在短期內確認，出現暴漲或超跌的大幅波動或在所難免。

　　當債券市場瘋狂上漲的那幾天，感覺交易員都像著了魔似的，在解讀經濟資料時只能看到悲觀的方面，有意無意的忽略一些積極的因素。人們更願意聽信市場當時在傳什麼，更願意相信哪家機構又被定向 ，央行又偷偷放水了沒有。前幾天聽聞市場盛傳我行接到央行相關部門通知做好明年利率下調的準備，對此筆者只能說“下次記得通知我”。我們可以去聽傳言，而且市場上確實有很多傳言最終被證實是真的，但是我們不能盲從小道訊息而降低了自己對資訊的判別能力。

　　國債期貨在今年的行情中起到了煽風點火的作用。甚至有些研究員戲稱偌大的債券市場已經被國債期貨***了。每每國債期貨的突然拉昇都會伴隨著債券市場的一波買盤高峰，而交易員們則是相互詢問著是否又有新的政策或者資料推出。現在的債券市場有點像當年股市6000點時期，當時也有許多人包括專家在內憧憬著過不了多久就能衝上萬點大關。筆者認為自從國債期貨問世以後，曾經相對閉塞和平穩的債券市場出現了更多的大起大落，也有越來越多的機構投資者願意相信做期貨的人往往能先於一般人獲得訊息，所以會根據期貨的走勢來調整自己的投資決策。我國尚未批准商業銀行參與到國債期貨交易，缺少債券套保的主體來穩定市場，國債期貨體現出更多投機色彩。如今的5年期國債期貨能一飛沖天絕非偶然，在巨集觀經濟持續低迷，銀行信貸萎縮有效需求下降，房地產市場步入下降軌道，歐日等發達經濟體競相採用極度寬鬆的貨幣政策大打貨幣戰爭的大背景下，很難形成空頭合力，以至於向上突破的阻力要比調整的阻力小得多。期貨是一個對賭遊戲，當一頭明顯佔優很容易形成單邊市，甚至造成空殺空。債券利率下行符合中央希望降低社會融資成本的目的，央行放水實實在在的提高了各大銀行的超額備付率，加大了銀行投資債券現貨市場的壓力，這些都在為多頭加碼，屢創新高也就不足為奇了。

　　然而天下無不散的宴席，筆者個人認為，目前的市場已經被深度透支了利好，短期內無論漲勢多洶湧，市場最終還是會迴歸理性，迴歸到基本面上來。從最新公佈的央行三季度報告中我們可以看到央行承認了向銀行間市場注資7000多億MLF，其規模相當於進行了一次降準，這似乎是為了安撫近期市場高漲的降息、降準呼聲。可以預見，短期內進一步降息的可能性正在降低。而市場的屢創新高已經透支了不止一次降息，如果沒有降息兌現或者後續巨集觀經濟資料繼續疲弱，短期調整不可避免。而且說到10月的巨集觀經濟資料也許並不如之前市場悲觀預期那麼差，9月下旬以來，工業品期貨價格已企穩約一個月，橡膠、焦炭和動力煤有所上漲，水泥均價10月份以來也有小幅上漲。預計週四將公佈的10月工業增加值或將小幅高於市場預期，達到8.2%或以上，這對於面臨調整壓力的債券市場或將是一個觸發點。金融資料可能存在變數，受到存款流失、存貸比限制、壞賬率上升等多方面因素綜合作用下，10月的新增信貸或許在5500-6000億水平。但我們也應該清醒的認識到10月從季節性來看本就是一個信貸小月，去年同期也不過5000多億，而且目前的價位已經反映了對悲觀資料的預期，所以對債市的邊際利好作用並不明顯。

　　那麼問題就來了，在如此羸弱的經濟資料面前央行為什麼只是想盡各種新穎貨幣工具如SLF,MLF,PSL等來向商業銀行注入流動性卻始終不願意採用降息手段呢?筆者認為原因可能是多方面的。央行曾在多個場合表達了降息可能是經濟出現硬著陸風險時最後的選擇，央行的工具庫中還有可以用的傳統或創新工具，現在還沒有到萬不得已的地步。所以此番表態可以解讀為定向寬鬆政策短期內仍會繼續，而全面寬鬆的時機仍未到來。另一方面，人民幣國際化或許也有一定關係。要推動人民幣國際化，就要儘量維持比較強勢的匯率和穩定利率，這一點從5月以來人民幣一直在巨集觀經濟資料疲弱的情況下維持著強勢升值也可見一斑。無論中國是否致力於打造強勢人民幣，匯率走高至少可以幫助人民幣在國際化的過程中與歐元和美元競爭，根據環球同業銀行金融電訊協會***SWIFT***資料， 9月人民幣佔全球貨幣轉移的份額已經升至歷史新高1.72%，成為全球第七大常用貨幣。要想讓更多的貿易伙伴接受人民幣，將人民幣作為儲備貨幣，適當的犧牲經濟的短期利益也是值得的。今年以來，中國已先後啟動了兌澳元、紐西蘭元、英鎊、韓元、歐元、新加坡元等的直接交易。中國央行已經跟很多的央行建立了貨幣互換的關係。或許在央行佈局好人民幣國際化這盤大棋之前，我們都很難看到降息傳言的真正落地。

　　在極端牛市情緒中，降息的不落地或許反倒是部分多頭願意看到的情況。有部分機構認為只要央行不降息，繼續靠向銀行系統注入流動性，債券就能一直牛下去。這一觀點看似有理，實則經不起推敲。央行注入的流動性最終目的還是希望將金融市場裡的水引入到實體經濟中去，雖然剛開始的效果不佳，但它一定是實實在在往那個方向發展的。另一方面，多頭們是否有認真考慮過到底有多少央行注入的流動性進入到債券市場呢?銀行交易債券的賬戶分為交易戶與投資戶：交易類賬戶每年所能投資交易的總量保持穩定，沒有特殊情況不會中途變更;央行注入的流動性主要體現在投資類賬戶的需求上，但總投資規模也是相對穩定的，需要綜合考慮庫存債券到期情況與現貨市場上的收益率水平。

　　從投資戶的角度看，他們是最不願意看到收益率出現快速大幅下行的局面，因為那樣會使得他們沒有充足的時間配置到足夠的規模。這波行情完全可以說是由交易類賬戶炒起來，然後投資類賬戶被迫跟風形成的迴圈強化過程。某些貨幣政策公佈的滯後性和市場上漲的超預期性倒逼投資類賬戶不能像往常那樣靜看庭前花開花落，而是不得不在市場瘋狂的時候也進來分一杯羹。用當時市場流行的一句話總結非常恰當“夢想還是要有的，萬一實現了呢;債券還是要有的，萬一降息了呢!”但是平心而論，債市的漲幅已經超出了不少機構的心理預期，從銀行資金成本的角度看無論是現貨債券市場利率還是期貨市場對應債券收益率都不能說有很高的投資吸引力，14天的央行正回購利率還在那呢。等到APEC結束，一級市場恢復供給後能否認可目前的低收益率水平是需要打上一個大大問號的。另外，流動性推升信貸總量的提升伴隨著房地產市場限貸的放鬆和其他相應的扶持政策必然會作用在巨集觀經濟資料上。一旦資料回暖後，債券市場將再也沒有一騎絕塵的理由了。如果在獲利盤了結的推動下，二級市場出現利率上行我們也不用希望投資戶會伸出援助之手來穩定市場利率，因為沒有了收益率在短期內出現大幅下挫的預期後，銀行會更傾向於慢慢配置到更高票息的債券。綜上所述，暴風雨或許離我們已經不遠了……