如何解讀近期國家財政政策

　　不管怎樣，中國經濟的增長勢頭應該讓我們對未來股市的健康繁榮更加充滿信心。但是，我們也不得不看到，目前中國經濟增長的模式確實也帶來了當前令人煩惱的流動性過剩問題。本篇短文的主旨是：財政部最近一系列的政策著眼點不應該是為了直接吸收流動性過剩的問題，更主要的是通過有效的財政政策手段來改變中國經濟的增長模式，從根本上解決經濟失衡所產生的流動性過剩的“結構問題”。所以，通過以下對這些政策的作用分析，我們可以看出，財政政策在緩解流動性的規模問題上不僅效果有限，而且成本也較大。相反，在改變產業結構和國家的內需生成機制上具有不可替代的重要作用。

　　一、出口退稅新政策對消除尋租動機和產業結構調整意義重大

　　不少人認為，取消出口退稅就是變相的人民幣升值。我不完全同意這樣的看法。當然從出口企業的利潤來看，他們的抑制作用都相同，但是，還是存在以下幾點不同之處：

　　首先，出口退稅的影響只侷限於出口企業，而人民幣升值影響到所有對外經濟往來部門。尤其是，當中國銀行業和企業的不良資產處置問題還沒有得到徹底的解決時，過早的人民幣升值會虛增不良資產的價值，影響中國銀行業和企業的海外上市戰略。另一方面，目前中國所採取的漸進式匯改戰略也會使得人民幣的增值帶來企業短期外債融資上升的可能性，它顯然不利於我國金融體系整體的穩定。當然，中國產業結構沒有調整完畢時，一刀切的匯率增值方式會產生消費品的內外替代現象，從而進一步降低我國企業整體的盈利能力，而取消出口退稅卻沒有這麼多的負面作用。

　　其次，出口退稅政策的改革是抑制了企業部門的尋租行為，推動了中國產業的結構調整，使人民幣匯改對國際收支失衡的調整效果有了進一步的改善。因為儘管人民幣升值，但沒有競爭力的企業如果能夠爭得出口退稅的優惠條件，那麼，他們就會想方設法為自己創造這種可能性，甚至不惜代價，利用每一次難得的尋租機會爭取額度，而且常常會誇大申報出口的規模，爭取得到更多的退稅補貼。因此，一些搞價格惡性競爭的企業通過這樣的尋租和弄虛作假行為，來確保自己的企業利潤不受匯率增值的影響。顯然，中國貿易順差也就不可能得到任何的緩解。

　　第三，出口退稅新政策的影響只波及到在國際市場上沒有定價能力的企業。因為有定價能力的企業會把取消出口退稅成本通過價格的調整轉嫁給美國的消費者和中國的就業者。因此，影響這種轉嫁能力的因素就很顯而易見，它包括：產品的附加價值高低、產品的市場替代程度和中國勞動部門的規範以及監管的強度。當然，最為重要的是，對沒有定價能力而且靠價格競爭的企業來說，出口退稅新政策就會迫使他們提高產品的附加價值和改變產品的銷售主體，從巨集觀層面上也就一定會出現產業結構的合理化調整。

　　總之，出口退稅政策在目前中國經濟的轉型過程中，有利於消除惡性的價格競爭，有利於產業結構升級，有利於改變國際收支的失衡結構。最終，有利於資本市場按照價值投資的理念來選擇財富保值的方法當然，在出口退稅新政策生效之前，會刺激企業集中出口，因而也就有可能暫時性地擴大6月份貿易順差的規模。

　　二、印花稅和利息稅政策的改革效果有待時間的考驗

　　印花稅和利息稅都屬於資本所得稅的範疇。前者的直接效果是減少股票投資的收益，後者是影響儲戶的儲蓄資金的回報率。但是，在當今的社會，消費者資產的多元化結構使得任何一種資產所得稅的變動都會產生連帶的影響。這裡，關於印花稅的匯入和消費稅的減免的綜合效果，我們可以根據不同的時期來觀察並加以分析比較。

　　首先，在非常短的時期內，對人們心理的影響將舉足輕重。尤其是印花稅，雖然是千分之三，但人們擔心國家對未來股價上揚的認識發生實質性的變化。所以，當新基金入市的訊息被確認後，市場才恢復了信心。而利息稅的減免還沒有具體實施，再加上股市的收益相對儲蓄利率較高時，這種負面的心理影響就會較小。當然，資產所得稅對市場收益預期的影響非常直接，即使基本面沒有發生大的變化，但只要預期的改變也會導致股價大的滑坡，而股價的大幅變化，會進一步影響人們的心理，嚴重的話，甚至引發股災。所以，我們要特別關注兩稅政策的改革對股民心理的影響。

　　另外，在短期和中期內，兩稅的影響，並不會因為僅僅金融資產收益的變化就會造成股市資金的大規模向銀行系統的迴流，從而導致股市價格的大幅度下跌。因為理性的消費者不是光看單個資產的收益和風險，而是看自己持有的組合比如，存款和股票等的總收益和總風險會發生怎樣的變化。因此，從這個意義上講，搬家現象可能是暫時的，大規模資金的持續移動實際上又是一種非理性的行為。因為，現代的金融投資理論告訴我們，利息稅的減免就相當於組合中安全資產的收益提高，它改變了所有投資者對風險資產股票的組合選擇，在這種情況下，這一調整後的新組合，其風險不但不減少，反而會增加，當然收益也會隨之增加，這是因為這樣的組合，比起其它的組合方式比如資金大部分轉移到銀行，或資金更多的投入股市等組合，當平均收益一定時，它的組合風險是最小的。當組合風險一樣時，新組合的平均收益是最高的。而市場中投資者組合的差異根本不是風險資產股票組合上的差異，而是在於抗風險能力低的投資者會把更多的一些資金投入銀行，而抗風險能力高的投資者不會發生任何的變化否則撤資就是自己非理性的恐慌心理所造成的，因為組合收益和風險在客觀上不存在發生變化的可能性。事實上，在最近股市震盪中，高價股反而抗跌能力更強的這一現象，就充分說明上述組合投資理念的體現。同樣，印花稅的匯入，就相當於風險資產股票等的平均收益在減少，此時，風險承受能力高的投資者也不應出現資金搬家的非理性行為，而此時風險承受能力低的投資者為了保證組合收益不受太大的影響，反而會將更多的資金投入到股市，而且是選擇低風險收益波動小的股票組合。

第三，在中長期內，印花稅的影響會受到中國企業的盈利能力的改善而失去明顯的作用。利息稅的減免也因為在消費與儲蓄之間同時存在替代儲蓄增加和收入效應儲蓄資金的收益整體改善的認識而帶來的目前消費的增加而變得不確定，當然，利息稅的減免對當前和諧社會架構確實起到了不可否認的積極作用。同時，這也標誌著中國財政收入狀況和稅收結構調整進入了一個嶄新的時代。比如，相對穩定的利息稅收入目前已轉變成相對波動的印花稅收入等。

　　總之，受到兩稅影響所出現的儲蓄和股市資金之間的此消彼漲現象不會像人們想象得那麼嚴重。但是，資本所得稅對市場心理的影響不可低估，有時候悲觀的預期就會帶來悲觀的結果。反之亦然。問題是我們如何能夠保證資本所得稅的匯入一定能帶來一個好的狀態。

　　三、特別國債發行的“特別”意義

　　6月29日人大會通過的1.55萬億國債發行的決定，雖然是通過購買外匯儲備來降低央行的匯率風險這從某種意義上講，確實打開了外匯儲備在海外運作的市場，同時又能夠馬上吸收國內過剩的流動性，但是這一積極舉措，市場的反應卻正好相反。筆者認為，其中確實存在很多值得商榷的地方。梳理一下，主要原因有以下幾個方面：

　　首先，通過國債發行吸收國內流動性，然後將它用作海外投資，在目前中國的投資回報率預期人民幣的增值和流動性過剩所導致的緊縮貨幣政策的加強等預期要高於海外投資的收益率的情況下，這種做法是否可持續？也就是說，我們用高成本帶出去的資金，外國機構再將它迴流到中國市場的可能性不是沒有。黑石集團入股中國藍星公司股份的最新動向不得不引起我們高度的重視。顯然，動用財政部的長期國債工具來吸收短期的流動性，不要說經濟上不划算，而且實際效果也可能微乎其微。顯然，比起出口退稅政策改革的經濟利益和社會效果來說，它的實施面臨的挑戰不可忽視。

　　其次，本次國債發行的“技術”難關此起彼伏。比如，發行方式，如果向銀行間市場發行，那麼，現有的國債市場不僅會受到很大的衝擊，而且，在銀行資產中，國債的比重過大，會影響到銀行的資產負債結構的匹配和績效表現，從而約束了中國銀行業在金融全球化的環境中國際競爭力的提高；如果向央行發放，再由央行轉化債券的期限來吸收市場的流動性，那麼，不僅提高了央行的置換成本和資產負債之間不匹配的金融風險，而且，央行貨幣政策的獨立性會大打折扣。當然，還有發行節奏，發行國債的依賴行為等問題，都會對債市、銀行間市場和股市產生不小的衝擊，甚至對財政政策的效率和有效性也產生消極的影響。

　　第三，即使不考慮資金的迴流，只是分析我方外匯投資公司的成本效益，也感到穩健投資戰略實施的艱難性。搞得不好，外匯投資公司為了保證一個正的利潤，不得不去選擇高風險的組合進行投機來對衝高昂的資金成本。雖然所有的風險由外匯投資公司承擔，但是很有可能這種投資運作模式不可持續，最終財政部的特別國債發行的代價無法回收，通過這種模式所建立起來的央行外匯儲備保值的戰略也無法有效地實施。

　　總之，我們要充分和客觀的評價這次特別國債發行的“特別”意義——不能只看到它積極的一面，也要看到這一政策所付出的不小的成本。只有把握好財政政策的“度”，這才有利於中國資本市場的健康發展，也更有利於我國財政政策今後更加有效、有序地實施。

　　通過上述對當前幾個財政政策的評價，我覺得學界和業界以及政府部門今天應該共同思考和探討：在流動性過剩的巨集觀經濟狀況下，財政政策為資本市場的健康發展應該做什麼，不應該做什麼，能夠做什麼，不能夠做什麼？這些都需要做深入研究。總的來說，對財政政策的“度”，談一些自己不成熟的拙見，以起到拋磚引玉之效。

　　我們可以堅信：所有這一切與結構調整相關的財政政策比如，取消出口退稅政策，都必然會促進資本市場的繁榮和價值投資理念的推廣。相反，財政政策目標的錯位比如以財政政策來替代貨幣政策的做法，反而會增加風險，不利於中國資本市場的健康發展。