我國開設股票指數期貨的構想

　　一、我國發展股指期貨的必要性和可行性

　　具體而言，我國目前發展股指期貨，主要出於以下幾方面的需要：

　　1.規避市場風險的需要。風險轉移功能是期貨市場最主要的經濟功能。股指期貨通過風險轉移為規避股票市場的風險提供了可行渠道。如果投資者持有與股票指數有相關關係的股票，為防止未來下跌造成損失，可以賣出股票指數期貨合約，從而避免總頭寸的風險、只有當股票價格變動大於或小於股票指數變化時，才會發生損失或收益。因此，股指期貨的引入，可以向市場提供對；中風險的途徑，增強投資者對股市投資的安全性。

　　2.進一步發展我國股票市場的需要。由於目前我國股票市場缺乏有效的風險規避工具，一定程度上抑制了國有企業、國有資產控股企業、上市公司、證券投資基金及保險公司等機構投資者的進入，國家鼓勵這些企業進入股票市場的政策效應很難顯現出來。股票指數期貨的推出會激發這些機構投資者入市的興趣，起到增加交易量、活躍市場的作用，從而促進我國股票市場的進一步發展。同時，股票指數期貨的推出，也為證券公司提供了一種規避股票發行中市場風險的有力手段，最終將推動我國股票一級市場的發展。另外，由於股指期貨具有價格發現功能，能基本反映國家整體經濟狀況，對引導股市與國民經濟協調發展也非常有利。

　　3.有利於我國期貸市場的發展。中國的期貨市場正處在一個新的起點，股指期貨的出現將給期貨市場帶來新的活力，從而成為期貨市場上的“優良品種 ”。股指期貨無地域的限制，引入以後必將成為期貨市場上的大宗品種，而普遍受到歡迎，由此將給期貨市場引來鉅額資金，拉動期貨市場的繁榮。

　　4.是進一步對外開放的需要。在全球經濟一體化的今天，我國市場的對外開放是必然趨勢。特別是加入WTO以後，國內經濟更快地與世界經濟接軌，擴大我國證券市場對外開放的程度已成必然。為迎接這一機遇挑戰，國內各金融機構需要積極參與國際資本市場的競爭，實現有關金融產品的創新，不斷提高金融創新與金融服務水平，增強競爭力。而在適當時機推出股票指數期貨，正是這種開放和創新的必然結果。

　　5.有利於進一步深化國企改革。當前國企改革過程中融資難問題特別突出。國企大盤股由於種種原因，股性呆滯，嚴重影響國企後續融資能力。引入股指期貨以後，因為國企大盤股在指數構成中佔有重要地位，因此關注指數期貨的投資者必將關注國企大盤股的走勢，從而可以有效帶活國企大盤股的股性，有助於國企融資，推動國企改革的程序。

　　不僅如此，目前我國開設股指期貨也存在一定的可行性：

　　（1）股票市場容量與規模已為指數期貨交易的開展奠定了基礎。我國股票市場已經具有較大規模，可以保證股指期貨有相當規模的套期保值者和投機者參與，市場規模會有較大的擴張。隨著機構投資者的數量不斷增加，國有企業以及保險資金的入市，市場會逐步改變機構對散戶的非均衡格局，市場力量將日趨均衡。股票市場規模壯大，流動性增強，為指數期貨提供了良好的市場基礎。

　　（2）投資者隊伍日益壯大，結構已經有所優化。我國證券市場上的投資者日益成熟和壯大，自《證券投資基金管理暫行辦法》頒佈以來，證券投資基金規模不斷擴大，基金管理公司不斷增長，國有企業、國有資產控股企業和上市公司被允許進入股票市場，保險公司可以購買證券投資基金的方式間接進入股票市場，一系列的政策措施大大提高了機構投資者的比重，改善了我國證券投資者的結構。此外，我國高達10萬億元的城鄉居民儲蓄存款為風險投資市場提供了充足的資金來源。前幾年曾參與過外匯期貨、深圳股指期貨、國債期貨等交易的投資者對金融期貨也比較熟悉，而從事商品期貨交易的投資者在交易心裡、操作技巧和資金管理等方面更是積累了一定經驗。這些人對股指期貨交易會率先予以認同和接受。理性投資者的增多為股票指數期貨市場的開設創造了必要的投資者條件。

　　（3）期貨市場多年的試點，為開展股指期貨交易提供了經驗。經過治理整頓，我國期貨市場逐步規範，已經形成了一套比較成熟的交易、結算、監管、風險控制等期貨交易機制。在商品期貨方面，形成了上海、鄭州，大連三足鼎立的市場格局。《期貨交易管理暫行條例》的頒佈實施、中國期貨業協會的成立、全國證券期貨監管工作會議的召開，都使我國期貨市場運作更加規範。早期我國也曾對金融期貨做過一定的嘗試，這為開展股指期貨交易提供了一定的經驗和基礎。

　　綜上所述表明，儘管我國股票市場還存在一些問題，如股票市場股權結構不合理，數量龐大的國有股和法人股無法流通，流通的社會公眾股只佔總量的極小部分，這種市場結構很容易造成對股指期貨的操縱等。但問題的存在並不能阻斷股指期貨交易在中國發展的光明前景，我們應當在適當的時候推出並逐步發展股指期貨，實現我國證券市場與國際市場的接軌。

　　二、我國股指期貨的模式設想

　　（一）法規與監管體系

　　這方面主要應做好以下兩方面工作：

　　其一，修改《期貨交易管理暫行條例》。該條例中有限制期貨市場發展的若干規定，為保證股指期貨的規範運作，應當根據目前市場的實際情況和今後的發展趨勢，結合股指期貨的特徵，進行修訂和完善，以維護《條例》的權威性和指導性。（1）放寬期貨經紀公司股東資格條件，金融機構可以參股，拓寬期貨經紀公司業務範圍；（2）放寬國有企業參與期市的規定，建立完善的期貨財會制度；（3）放寬有關入市資金的規定；（4）明確中國期貨業協會的法律地位，健全和完善市場監管體系，加強市場自律管理；（5）依照國際慣例，賦予期貨交易所開發上市新的交易品種的權利，建立起合理高效的品種創新制度。在對《期貨交易管理暫行條例》有關內容進行修訂的基礎上，制定《股指期貨交易管理辦法》，並進一步制定《股指期貨交易規則》。

　　其二，積極推動期貨法的制定工作。從長遠考慮，為了在一個新的高度上規範市場運作，防範風險，使期貨市場在國民經濟中發揮更大作用，應儘快制定《期貨法》，以便為金融市場的對外開放提供有力的法律保證。使之在一個規範的法制環境中發展，形成在統一期貨法規下證監會依法監管與交易所自律管理的股指期貨監管體系。根據目前我國期貨市場的實際情況，可以先從幾個大的方面展開立法調研工作，待條件成熟後再加大立法推進力度。

　　（二）會員結構

　　根據我國期貨交易所會員分為經紀會員和非經紀會員兩類的現狀，推出股指期貨以後，可以根據會員的註冊資本，淨資產及經營範圍等，將從事股指期貨交易的會員分為兩類：一類是經紀會員，可以做代理，不可以做自營；另一類是自營會員，只可以做自營，不可以做代理。在期貨交易所的原有會員中，期貨經紀公司的註冊資本都在3000萬元以上，這類公司可以申請作為股指期貨的經紀會員。證券公司可以直接作為自營會員，也可以參考香港模式，另行設立具有獨立法人資格的期貨經紀公司，或者收購一家現有的期貨經紀公司，申請成為經紀會員。所有機構都必須通過稽核，獲得證監會頒發的股指期貨經營許可證才可成為股指期貨交易會員。

　　（三）結算制度

　　目前世界各國金融衍生市場一般都通過交易所附屬的結算部門來進行交易結算。借鑑國際上通常採用結算會員制結算體系的經驗，結合我國金融市場特徵，可以採取在交易所下成立結算所，每個會員均為結算會員，為自己進行結算。根據股指期貨的特點，應增加結算銀行以分散風險。在賬戶管理上，為加強風險控制，要求每一個會員都必須在結算銀行開設專用資金賬戶。採用保證金與每日無風險結算制度，交易前投資者必須繳納足夠保證金，收盤後對股指期貨交易盈虧進行每日結算與一次性資金劃撥。

　　（四）交易主體

　　為保證股指期貨市場的供求平衡與功能發揮，一個完善的股票指數期貨市場應當具備三類交易主體套期保值者、套利者和投機者，三者缺一不可。同時，為了保證市場的活躍與穩定，機構投資者與個人投資者之間應該保持一定的平衡。國外經驗告訴我們。為減少市場風險和最大限度降低其可能產生的負作用，在開展股指期貨交易初期，可以通過制定較高的交易單位和保證金要求，限制個人投資者過多參與市場。待條件成熟、取得經驗後再逐步向廣大投資者，包括國外投資者放開。在套期保值者、套利者。投機者三者中，應加強股指期貨套期保值者的培育，把證券公司。基金管理公司、保險公司及其他機構投資者發展成為套期保值交易的主體。為了促進股指期貨功能的發揮，可以採取有效措施鼓勵開展各種形式的套利交易，引導投機者理性地參與交易。

　　（五）交易模式

　　國際上，股指期貨交易已逐步由傳統交易方式向以電腦顯示屏為基礎的電子化、網路化交易方式轉變，各大期貨交易所紛紛推出了電子交易平臺，由會員通過交易所設定的遠端交易終端輸入指令。我國股指期貨交易必須符合國際潮流，採用電子交易方式，積極開發遠端交易系統與網上交易，實現交易與結算的電子化和網路化。在交易程式上，與商品期貨交易相同，股指期貨交易客戶必須通過經紀公司開設專門賬戶，經紀公司以自己的名義為客戶進行交易，交易指令在交易所集中撮合成交，交易所對交易進行逐筆盯市，保證股指期貨交易的公開、透明與完整性。

　　（六）指數編制

　　一個良好的指數期貨標的物應該具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本，不易被操縱，不包含虧損股，具有較好的行業代表性。國際上現有的股指期貨合約，雖然有的採用綜合股價指數為標的物，有的採用樣本股價指數為標的物，但它們有一個共同特點，即標的指數均反映一國證券市場的整體執行情況。滬深股市現有的指數系列都是反映各自的市場行為的，而且在計算方法和樣本選擇上都存在一些缺陷，尚不能直接作為股指期貨的交易標的物。因此，應建立一個統一的A股指數體系，這個統一的指數應該是以流通股為權數的。統一的鹹份股指數，而不是全樣本指數。在此基礎上，編制行業指數、國企大盤股指數、高科技股指數等，以進一步完善指數系列。

　　在成份股的選取方面，應該遵循以下四條原則：（1）規模性。入選的樣本股應該具有相當的規模。在國民經濟中那些規模大、具有重要地位的上市公司的市場資本化程度高，在股票市場上佔有舉足輕重的位置。世界上重要的股價指數都注重選取規模大的公司作為成份股。因此，股票的市值應該作為選取成份股的首要條件。（2）代表性。成份股的構成應客觀反映國民經濟的現有格局，跟蹤國民經濟格局的變化，做到成份股指數分層設定。除了成份股指數外，還應設定分類成份股指數，以涵蓋國民經濟各主要部門。（3）活躍性。成份股的重要標準之一就是要求入選公司的成交量大、流通性好。成份股的活躍性指標可以採用絕對量標準，也可以採用相對量標準。前者可以是全年股票週轉率（Bp換手率，交易量對流通股本的比率），相對量指標則是指成交量的排名。（4）績優性。入選成份股的上市公司的基本面必須持續向好，主要包括公司的各項財務指標，特別是利潤率等指標必須過硬。行業前景和投資者對該公司評價也應受到足夠的重視。做到在指數的長期執行中，保持成份股相對穩定，儘量減小更換率。此外，為了進一步活躍市場交易，可以考慮在現貨市場引入股票“賣空”機制，增強證券市場的供需彈性。初期可限制允許賣空的股票種類，只允許指數成份股或規模較大、流動性較好的股票進行賣空，以後逐步推開。這樣也有利於指數期貨市場的發展。

　　（七）交易場所選擇

　　從國外情況看，除美國外，幾乎所有國家的股票衍生產品都在金融衍生交易所或證券交易所內進行交易。同時，在當今金融服務業大整合、證券業國際競爭加劇的背景下，證券交易所和金融衍生交易所的合併已成為國際性的潮流。從中國證券市場發展的實際情況和國際趨勢出發，股指期貨交易的設立可以採用整合模式，即在現有的證券交易所下設立獨立運作的衍生市場部，由該部門負責股指期貨的設計、交易、監管和推廣等項工作。在滬深證交所開展股指期貨交易，其代理層次主要依託現有證券代理網路進行，由證券公司作為代理骨幹，直接接受投資者的委託。其優點在於：（1）充分利用原有資源。（2）原有代理網路比較充分完善，投資者可以兼而顧之，資金運作一體化，融通較為方便。（3）整合運作資源，降低運營成本。在現有交易所設立股指期貨不涉及市場管理架構的改變，較為簡單易行。（4）便利監管協調。使現貨市場和期貨市場兩項業務得到全面協調，有利於對市場的監控和風險管理，保證兩個市場的健康執行。（5）融合交易產品。以此形成衍生產品市場和現貨市場互相促進，共同發展，增強證券市場對投資者的吸引力和國際競爭力。

三、股指期貨市場的具體操作規則設計

　　（一）合約設計

　　合約設計細節對於確保股指期貨合約的成功非常重要，需要在契約規格、保證金設定等方面合理設計，以吸引對衝者、套利者和投機者的參與，確保市場的流動性。

　　1.為了更加有利於機構投資者參與交易，儘量降低交易成本，股指期貨的合約面值不應過小，應保持一定規模數量。

　　2.合理確定最小報價單位。最小報價單位是指股指期貨交易中每次報價變動的最小單位。借鑑國外經驗，同時考慮到運作連續性和交易活躍性，可將最小報價單位定為10元。

　　3.國際上通行的期貨合約交割月份為3、6、9、12月，從而在任何時候都有4個月份的合約在交易。我國的股指期貨合約交割月份也可採用這種時間安排。

　　（二）保證金設定

　　保證金是投資者履約的信用保證，目的是防止期貨交易者對於期貨經紀商或結算經紀商對於結算公司不履行支付義務，進而維護整個期貨交易制度的安全。

　　1.應由中國人民銀行或證監會設定保證金水平調整範圍，由證券交易所根據市場情況進行調整。

　　2.保證金的設定一般應以涵蓋一日內價格波動風險的95％來計算，鑑於我國股票市場價格波動比較大，試辦股指期貨交易時，其保證金比率擬設定為10-20％，並根據市場的波動情況隨時進行調整，從而可以加強股指期貨合約的信用擔保。待有一定的實踐經驗後，再依照現貨市場的波動性而降低保證金水平。

　　3.保證金支付可採用現金、國債和銀行保證等多種形式，增加期指交易參與者運作的靈活性。

　　（三）交易系統設計

　　1.交易系統應能容納更多的買賣指令種類。要增加交易系統處理的買賣盤種類。目前的證券交易系統只能處理限價指令，而股指期貨的設立將使投資者的交易策略越來越多樣化，因此交易系統應能容納更多的買賣指令種類，從而向投資者提供交易的靈活性和有效的買賣盤管理。

　　2.實行漲跌幅限制。漲跌幅限制是以較平緩的過程，避免當日價格波動過大，並在市場大幅波動中，通過限制價格波動的程度來確保交易者應付交割的能力。這一限制主要是為了抑制過度投機，防止股票指數期貨交易功能發生嚴重異化，避免對股票市場正常交易秩序形成衝擊。由於國內現貨市場目前實行 10％的漲跌幅限制。因此期指的漲跌幅宜定為10％。

　　（四）結算系統設計

　　1.所有清算會員在結算公司開設兩個期指交易保證金賬戶。一個賬戶是給客戶頭寸作清算與原始保證金之用，另一個賬戶則是為自營賬戶的頭寸而開。嚴格執行客戶資金與券商資金賬戶相分離的制度。

　　2.一般以最後交易日的分時平均價（如每5分鐘報價的平均值）或最後交易日次一日現貨市場指數的開盤價為最後結算價格，從而減少股價人為操縱與巨幅震盪的可能性。

　　3.為有效地防範和管理風險，我國在設立股指期貨的初期可借鑑美國CME、BOTCC的經驗，實行每日兩次結算制度。若有會員不能滿足逐日盯市的債務。那麼結算公司可以通知交易所，違約會員的交易將不再被接受。逐日盯市制度對所有賬戶的交易及頭寸按不同品種、不同月份的合約分別進行結算，保證每一交易賬戶的盈虧都能得到及時具體真實的反映，為及時調整賬戶資金，控制風險提供依據。並能將市場風險控制在交易全過程的一個相對最小的時間單位之內。

　　4.在遇到市場異常波動時，結算公司有權在盤中任何時間發出日中保證金追繳通知。從國際市場來看。美國、英國、加拿大及紐西蘭採用淨額保證金制度，而法國、日本等市場則採用總額保證金制度。我國股指期貨保證金的收取以防範風險為最大目的，因此除了跨期合約外，保證金計算應以會員總倉位而不是淨倉位作為計算單位。結算公司要求會員客戶的保證金標準與其要求會員本身的保證金標準相同，但會員可對其客戶收取更高的保證金以降低風險。

　　（五）風險控制措施

　　作為一種衍生金融產品，股指期貨交易具有高風險。高收益的特點。我國尤其要注重建立完善而有效的風險管理和控制制度，最大限度地降低系統性風險發生的可能性，以保證股指期貨交易的公平和有序。

　　1.建立股票現貨與股指期貨之間統一的監控制度和風險管理機制，對兩個市場間的不公平交易與市場參與者的信用與風險程度進行有效的管理，增強兩個市場間的監管協調。

　　2.建立完善的技術限制措施。技術限制措施的基本思路是通過一定的技術層面設計來減少市場的巨幅波動。它包括：（1）倉位限制。目的在於防止交易倉位過度集中，抑制過度投機並降低市場風險。（2）大客戶頭寸報告制度。設定股指期貨合約必須報告的頭寸水平。如果投資者的頭寸超過某月份的可報告頭寸，要求其把所有合約月份的整個頭寸向結算公司報告。（3）充分公開交易資訊。為了使市場透明化，有必要充分披露相關資訊。包括最活躍的會員公司名稱，買進、賣出數量及未平倉合約數，指數套利在現貨市場所產生的交易量，指數套利在現貨市場的了結部位等。（4）引入先進的實時風險分析系統，以便全面而準確地評估清算會員的財務風險及流動性狀況。

　　3.建立結算風險基金。結算風險基金是保護整個期貨市場財務健全性的最後屏障，可以有效地防止期市風險的擴散。它是因用於彌補結算公司因技術故障操作失誤，不可抗力導致的重大經濟損失，以及防範與結算業務相關的重大風險事故而設立的專項基金。證券商在申請股指期貨交易資格時須繳納一筆指定數目的儲備基金，連同以後按交易金額的一定比例徵收的交易費一起構成結算風險基金，以應付非預期的市場價格變化帶來的信用風險。當某會員違約時，其客戶的多空倉位將彼此抵銷，由其保證金彌補有關虧損。如果虧損超過其保證金存款，餘額將首先從它已存在結算風險基金內的部分提取出來填補。