淺論利率對上市公司資本結構的影響研究
論文摘要：本文針對現行資本結構影響因素研究中忽略巨集觀經濟因素的不足，著重研究利率對資本結構的影響。利用1996年至2006年上市的266家公司的資料檢驗利率與資本結構的關係。結果表明：利率顯著影響我國上市公司資本結構，二者呈負相關關係，利率的變動顯著影響資本結構的調整。
論文關鍵詞：利率 上市公司 資本結構 影響
一、文獻綜述
一國外文獻當najan和Zingales1995以及Demirguc—Kun和Maksimovic1999等將研究物件擴充套件到發展中國家時，結果發現，儘管在多數資本結構模型中巨集觀經濟變數沒有起到任何作用，但巨集觀經濟環境的差異對所有模型提出了嚴峻的考驗。近年來，wald1999、Booth等2001對不同國家企業資本結構的比較研究進一步拓展了資本結構理論的內涵。他們的研究發現，資本結構與一國的制度環境、巨集觀經濟因素、公司特徵因素密切相關。利率水平包含了大量巨集觀經濟資訊，並且是資金信貸市場中資金使用權的轉移價格，企業籌資離不開對市場利率的分析權衡。國外，Kim，Ramaswamy和Sundaresan1993以及Longstaf和ISchwartz1995都認為，企業的負債率隨著無風險利率的增加而增加，主要是因為在風險中性框架內，無風險利率增大，導致違約率下降。Ieland1998以及Leland和Tdif1996發現，當無風險利率增加時，所有資產的回報率都增大了，違約概率降低了，從而增大了公司的負債能力。Russo等1999認為由於利率使負債融資成本增加，所以利率上升使權益融資更有吸引力。實證研究結果得到，對經理無權利的合作社，利率對資本結構有顯著影響，因為該類合作社更關心利息費用增加導致的邊際利潤減少。Bancel2002分析歐洲17個國家的公司資本結構的影響因素時得到，利率水平是經理考慮企業負債政策的重要因素，並且通常是利率較低的情況下，企業採用負債融資。Huang，Ju和Ou—Yang2003認為，利率的變化影響著企業的負債比率。
二國內文獻傅元略1999注意到了巨集觀利率對資本結構的影響，他認為：當企業資產收益率高於巨集觀利率時，企業將傾向於提高負債水平。林孝基2001討論了利率變化對資本結構的影響，認為對於資本成本率大於貸款利率的企業，可以通過低利率的金融環境來增加貸款來獲得經營收益率與借款利息率之間的利潤差額，從而使企業資本結構產生改變。王文娟2007利用迴歸方法得出結論：實際貸款利率對最優資本結構具有顯著影響。嚴小明2004認為，企業的資本結構應隨負債利息率的變動而做出相應的調整。蔣振聲2OO1的研究認為，利率水平與市值資產負債率顯著正相關。洪正，王磊2005研究認為，債務利率與資產負債率正相關，債務利率代表著債務融資的成本，與資產負債率的正相關關係可能意味著股權融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權融資偏好依然存在。劉錦，易法海1999結合我國1996年來先後六次降低利率的實際情況，論證了我國數次降息對資本結構變化的影響是符合理論和實際的。蔡楠和李海菠2003得出結論：實際貸款利率與負債率顯著負相關。原毅軍和孫曉華2006利用1995年至2004年我國滬深兩市所有上市公司的資料，實證發現實際貸款利率與目標槓桿負相關。
綜觀國內外文獻，可以肯定的是利率顯著地影響企業資本結構。但現有文獻大多是理論分析，相應的實證分析則很少。中國目前利率形成機制的市場手段越來越受到重視，其行政手段已經開始逐漸淡出。1996年全國統一銀行間同業拆借市場聯網執行，全國統一的銀行間同業拆借市場利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場化發行利率；1998年和1999年兩次擴大貸款利率浮動幅度；2002年初，在八個縣農村信用社進行了利率市場化試點改革，貸款利率浮動幅度由50％擴大到100％，存款利率最高可上浮50％；2002年9月，農村信用社利率浮動試點範圍進一步擴大；2004年1月，央行第三次擴大金融機構貸款利率浮動區間並下調超額準備金存款利率；2004年10月2913，央行上調金融機構存貸款基準利率，並放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。同時，進一步放寬金融機構貸款利率浮動區間。現行資本結構研究中忽略了巨集觀經濟因素，基於此，本文選取包含了大量巨集觀經濟資訊的利率水平作為研究物件，研究利率水平對我國上市公司資本結構的影響。中國目前利率的市場化改革已顯有成效，所以本文將檢驗我國市場利率如何影響企業的資本結構，利率變動是否影響企業資本結構調整。
二、研究設計
一研究假設馬克思的利率決定論認為利率的變化範圍在零與平均利潤率之間；資本邊際生產力利率決定論認為：資本邊際生產力大於利息，投資者會繼續借貸，擴大投資，資本邊際生產力小於利息，投資者將減少借貸，減少投資；儲蓄投資均衡利率決定論認為：貸款的需求主要來自於投資，投資量的大小取決於投資預期回報率和利率的關係。當利率降低時，預期回報率大於利率的可能性增大，投資需求也會增大。由以上利率決定論可知利率的高低決定著投資者貸款與投資的多少。現代企業作為社會經濟中最主要的投資主體，其投資與籌資的多少受利率的影響。當企業預期投資回報率大於利率，企業通過增加負債來增加投資，以取得利潤差額。當企業預期投資回報率小於利率，企業就不會通過增加負債來投資。因此，利率越低，企業增加負債的可能性越大。所以，提出假設：
假設1：利率與上市公司資本結構呈負相關關係
在以往動態模型的資本結構影響因素的實證研究中，並沒有考慮巨集觀經濟因素對調整成本和調整速度的影響。對於中國的上市公司，融資能力都較其他公司強，因此企業調整其資本結構，都不會遇到政策上的阻礙，因此更多的考慮的是調整成本，而決定中國上市公司調整成本的最重要的因素是實際貸款利率。王文娟2007構建資本結構動態調整模型，利用迴歸方法得出結論：利率對調整速度的影響在1％的水平上顯著，利率與調整速度負關，這說明政府的巨集觀經濟政策會影響到企業對資本結構的調整成本，當政府提高利率時，企業調整資本結構的成本提高，此時調整資本結構所需要的資金規模變大，則調整速度變慢。童勇2006研究認為，貸款利率影響公司對資本結構的調整速度，這一點是比較明顯的。資金的成本是公司財務所必須考慮的，而債務的成本主要體現為貸款利率的大小。利率的上升必然會影響公司進行債務融資，從而限制了公司調整資本結構的程度和速度。銀行間同業拆借利率在我國整個利率體系中起著主導作用，該利率的變化直接導致貸款利率的變化。所以，提出假設：
二變數的設定本文所設定的變數見表1。
三模型的構建資本結構的影響因素有很多，除了利率還有行業、公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾等重要影響因素。因此本文在實證研究中將這些變數作為控制變數納入模型的構建中。本文擬採用混合資料，即包括時間序列資料和橫截面資料。建立多元線性迴歸模型如下：
在現實中，隨著時間與內外部環境的變動，企業會不斷地調整它們的資本結構。本文為了驗證利率的變動對企業資本結構調整是否存在顯著影響，將模型1中的所有變數做一次差分，構建如下模型：
其中，其他變數與此相同。在以上兩個模型中，行業INDUS作為虛擬控制變數來控制行業對資本結構的影響，所以模型2中不對其作差分。
四樣本的選取本文選取深、滬兩市1996年至2006年的上市公司作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：1996年至2006年一直上市的公司，這是為了確保公司財務穩定且公司行為相對成熟；不考慮金融類上市公司，鑑於金融類公司自身特性，研究資本結構問題時一般將之剔除樣本之外；剔除ST和類上市公司；剔除無法獲取相關資料的公司。基於上述原則，本文共選取深、滬兩市266家上市公司作為研究樣本，以1996年至2006年為資料視窗，運用截面資料和時問序列資料來編制各變數的混合資料。本文研究所使用的資料均來自CCER資料庫。
三、實證檢驗分析及結論
一實證檢驗分析從表2中可以看到，利率與上市公司資本結構之間在l％的水平上顯著負相關，說明我國上市公司資本結構會隨著利率的提高而顯著降低。驗證了本文提出的假設1。另外，公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾、行業這些因素也顯著地影響企業的資本結構。
從表3種可以看到，利率的變動顯著地影響著資本結構的調整，顯著水平為1％，說明我國上市公司的資本結構會對利率的變動做出較明顯的反映。驗證了本文提出的假設2。另外，公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務稅盾的變動也顯著的影響著資本結構的調整，但是行業對資本結構調整的影響不顯著，表明不同行業的上市公司在資本結構調整上不存在差異。
二研究結論本文重點研究了利率對我國上市公司資本結構的影響，實證研究結果表明，利率是影響我國上市公司資本結構的重要因素，利率與企業資本結構顯著負相關。另外，利率的變動顯著影響企業資本結構的調整。利率在經濟發展中有舉足輕重的作用，是政府調節經濟的有效工具。當經濟蕭條時，降低利率，企業負債的可能性增大，投資增加。上市公司作為社會經濟中主要的投資主體，其增加投資引起整個社會的需求，從而刺激經濟發展。反之，當經濟高漲引起嚴重通貨膨脹時，可以提高利率來加以抑止。企業在進行資本結構決策時，要充分考慮利率因素，使企業資本結構處於一個更為合理的水平。當利率發生變動時，企業要隨之調整資本結構，從而使企業做出更為合理的籌資，投資決策，提高企業價值。
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