投資決策中的管理者市場學習效應論文

　　成長行業企業處於複雜多變的環境中，為了應對快速變化的外界環境，管理者需要更多來自外部市場的決策相關資訊以更快地作出反應。今天小編將與大家分享：投資決策中的管理者市場學習效應相關論文。具體內容如下：
 

投資決策中的管理者市場學習效應

　　一 引 言

　　股票市場價格對實體經濟會造成影響嗎?古典經濟學派認為一級市場的發行價格能通過對融資成本的影響而影響資金配置和企業經營。Wurgler為其提供了關於65個國家的實證經驗證據。行為金融學派則從投資者非理性角度提出了市場擇機理論等解釋。以上研究分析的均是一級市場價格對企業的影響。Bond等則分析了二級市場的交易價格對企業實體經濟造成的影響：

　　第一，如果管理者的薪酬水平是基於股價水平來決定的，那麼在進行各項決策時，管理者就會考慮其對股價的影響。若股價中包含的噪音很多，無法反映企業的真實價值，管理者就不會盡力去完善各項決策以提高企業價值。第二，管理者會挖掘股價中包含的資訊，並據此調整和改善企業決策。因此，股價能通過影響企業決策而影響企業價值和實體經濟。西方學者將後者定義為“學習效應”learning effect。國外實證研究表明，管理者在投資決策、併購決策、資本結構、資訊披露]等方面均利用了股價所傳遞的資訊以調整決策。但國內學者對管理者學習效應的關注甚少。本文利用中國資本市場的資料，期望擴充套件此方面研究。

　　投資決策是影響企業價值的重要決策之一。因此，本文選擇投資決策作為切入點，探討中國上市公司的管理者在做投資決策時是否會進行市場學習，即利用股價中包含的投資者私人資訊，相應地調整企業投資決策。本文以2008-2013年全體非金融業A股公司為研究物件，發現企業的投資水平與股價水平成正比。以股價非同步性指標衡量股價中包含的投資者私人所有的公司特質資訊，發現該指標能顯著提高投資水平對股價水平的敏感程度。這表明管理者會依賴股價資訊做出投資決策;並且股價中包含的私人資訊越多，管理者越有可能加以利用。其次，本文還考察了影響管理者學習效應的公司內部治理因素和外部行業環境因素。研究發現，當管理者受到的公司內部監管更嚴格時，即當股權集中度和獨立董事比例更高時，管理者更有可能從公司利益出發，盡力挖掘股價資訊以改善投資決策。並且，在成長行業中，股價資訊對管理者而言的決策相關性更高，管理者更有可能利用股價資訊。進一步研究發現，股價中的私人資訊含量與企業未來的經營業績改善之間存在正相關關係，表明股價中包含的特質資訊對管理者來說確實具有決策有用性，能幫助管理者改善投資決策。

　　二 假設演繹

　　一管理者市場學習

　　管理者市場學習考察的是資訊從市場流向上市公司的反向流動過程。過去研究大都關注了資訊經由上市公司的披露，從上市公司流向證券市場的單向流動。而實際上，資訊在證券市場和上市公司之間的流動應該是雙向的[11]。在進行決策時，管理者不僅需要公司內部資訊，還需要股票市場傳遞的資訊。Chen等發現管理者利用從股價中獲取的資訊幫助其做出投資決策[3]。Kau等發現，當併購意圖被宣告之後，管理者會“傾聽市場的聲音”，根據市場反應來決定是否終止或繼續交易[7]。管理者之所以在做決策時會利用股票市場傳遞的資訊，原因在於：

　　第一，單個投資者相對於上市公司管理者而言或許知情程度比較低。但市場彙集了大量中小投資者、機構和分析師，總體看來他們相比管理者擁有更多的資訊。而即使相較管理者而言市場總體的資訊優勢並不明顯，但只要他們擁有管理者所需的資訊，管理者就可以利用。Subrahmanyam和Titman認為投資者可能會在日常生活中偶然獲取到有關企業經營的無償資訊[12]。譬如，從每天的經營中，百貨公司的經理可以瞭解到顧客對於各個服裝品牌的需求及行業競爭狀況。圖1將管理者和投資者的資訊集描繪出來，管理者擁有的公司內部資訊以M表示，市場參與者的私人資訊以P表示，公共資訊以C表示。M部分可能會大於P部分，但只要P的部分並非空白，即市場參與者擁有了管理者未知的資訊，管理者就有動機去獲取並利用這些資訊。

　　第二，關於企業內部的資訊，管理者可能瞭解較多，但巨集觀經濟政策、行業環境、市場需求、上下游公司和競爭公司等外部資訊也會影響到企業各方面決策的效率。

　　第三，管理者可能會由於代理成本和企業官僚主義等原因缺乏動機去搜集資訊，特別是一些無法標準化、難以解讀的軟資訊。但知情投資者會出於逐利的目的去獲取資訊，進行交易，使得他們所擁有的資訊被股價反映出來，降低管理者獲取資訊的成本。

　　Hayek認為價格是一個重要的資訊來源[13]。其中證券價格就是一個傳遞大量資訊的綜合訊號，既包括巨集觀經濟、行業環境以及管理者所擁有的上市公司內部資訊，也包括了投資者所擁有的私人資訊。當股價中包含著更多能夠被管理者所利用的投資者私人資訊時，即股價中的公司特質資訊含量越高，管理者利用股價資訊而調整投資決策的可能性就越大。Chen等發現，股價中的私人資訊含量越高時，投資對股價的敏感度越高[3]。 Ouyang和Szewczyk發現，股價中的特質資訊含量會提高併購投資對託賓Q的敏感度[8]。而且，當特質資訊含量越高時併購效率也會越高。袁知柱證實了特質資訊含量能夠幫助管理者避免過度投資 [14]。嶽川發現，特質資訊含量能降低企業投資對由投資者情緒引發的誤定價的敏感度，即股價中包含的特質資訊能幫助管理者區分股價中的基本面資訊和非理性因素[15]。因此，股價中包含的特質資訊含量越大，對管理者來說越有決策價值，他們越有可能根據股價水平做出投資決策。總之，本文將管理者依賴股價資訊來調整決策的過程定義為管理者市場學習，並提出以下學習假設learning hypothesis：

　　假設1：管理者在做投資決策時，會進行市場學習，股價中包含的投資者私人資訊越多，則管理者越有可能依據股價資訊調整決策。

　　二影響管理者市場學習效應的企業內部因素：治理結構

　　Luo發現，管理者會觀察併購公告帶來的市場反應，從股價變動中獲取資訊，進行學習[6]。但Jennings和Mazzeo卻發現併購公告的市場反應並不能被用來預測交易的最終結果，從而得出相反的結論：管理者並未從股價中學習[16]。本文認為原因之一在於企業內部的治理結構會影響管理者的具體行為。管理者市場學習理論是建立在一個隱含的假設基礎之上的，即管理者會做出有利於提高公司價值的決策。但根據代理理論，實際上管理者和股東的目標可能是不同的。當管理者受到的監管更多、更嚴格時，管理者才會更以公司利益為重，盡全力挖掘並利用那些可以幫助其改善決策以提高企業價值的資訊，包括股價資訊。Kau等發現，當管理者受到的監管較多時，他們更有可能“傾聽”市場的聲音，取消那些在併購公告後市場呈負面反應的交易[7]。Ouyang和Szewczyk也發現，管理者受到的內部監管更嚴格時，管理者更有可能利用股價傳遞的市場資訊，改善併購決策的效率[8]。過去研究發現，股權集中度即第一大股東持股比例較高和獨立董事比例較高的公司，管理者違規或進行盈餘操控的可能性越小[17]，意味著在這些公司中管理者受到的內部監管更為嚴格，管理者更有可能從公司利益出發，依賴股價資訊以改善投資決策。由此，提出以下假設：

　　假設2：當股權集中度更高時，管理者更有可能在投資決策中進行市場學習。

　　假設3：當獨立董事比例更高時，管理者更有可能在投資決策中進行市場學習。

　　三影響管理者市場學習效應的企業外部因素：行業環境

　　成長行業企業處於複雜多變的環境中，為了應對快速變化的外界環境，管理者需要更多來自外部市場的決策相關資訊以更快地作出反應。例如，當成長型企業計劃推出新產品時，管理者需要了解巨集觀經濟、行業環境、市場需求、上下游公司和競爭公司等外部情況，來綜合評估新產品方案。但管理者自身所掌握的外部資訊往往有限，而市場大眾有可能瞭解得更為全面，或者他們有更高超的分析能力，能夠發現管理者判斷錯誤和遺漏的地方。此時，彙集了市場總體資訊的股價對於管理者來說具有更高的戰略決策價值和參考作用。由此，提出以下假設：

　　假設4：成長型公司的管理者更有可能進行市場學習。

　　三 研究設計

　　本文以2008年-2013年的A股上市公司為研究物件。之所以選擇從2008年開始的樣本期間，是因為研究中需要用到滯後一年的股票交易資料計算股價非同步性指標。一些研究採取的是股權分置改革之前的資料，對非流通股股價進行了調整，這種人為的調整很有可能對結果造成影響。因此，本文利用股權分置改革基本完成之後，即從2007年開始的股票交易資料計算股價非同步性，即樣本期間從2008年開始。股票交易資料、公司財務和治理資料均來自國泰安資料庫。對樣本進行如下篩選和整理：1刪除資料缺失的樣本;2刪除銀行、保險業樣本;3刪除一年當中股票交易週數小於40周的樣本;4對被解釋變數和關鍵解釋變數進行1%的縮尾處理。共獲得10666個公司年樣本。

　　構建迴歸方程式1以檢驗管理者在投資決策中是否會進行市場學習。其中INV代表投資水平，以固定資產與無形資產之和相對於上一年的變動額再除以上年末的資產總額計算得出。Q代表經公司賬面資產標準化之後的股價水平，即市賬比。INFO代表股價中包含的投資者私人資訊含量。關鍵解釋變數為交乘項Q×INFO。若假設1成立，則交乘項的係數應顯著大於0。CONTROLS為一系列控制變數。

　　四 管理者市場學習效應的檢驗結果

　　表2報告了描述性統計結果。投資水平INV的標準差遠遠大於其均值，表明該變數的變化幅度較大，需進一步研究來探明。非同步性指標INFO同樣呈現出較大的變化範圍。表3報告了各年度股價非同步性指標的均值和中位數。該指標在2007年為正值，但到了2008年就急劇下降。本文分析這可能是由於金融危機的緣故。2007年8月金融危機起源於美國，其蔓延或許有著滯後性，直到當年末或2008年初才全面波及到中國股市。在充滿了恐慌情緒的市場中，股價很容易隨著大盤同起同落。在此之後，隨著危機的影響慢慢減小，股價非同步性逐漸增加，直到2010年金融危機基本結束，非同步性指標才變為正值。[20]總之，近年來隨著證券市場的穩定發展，股價非同步性，即股價中包含的投資者私人所有的公司特質資訊含量基本呈現逐年增加的趨勢。

　　表4中報告了1式的迴歸結果。模型1的研究物件是樣本總體。在控制了可能影響到投資水平的變數後，Q的係數均顯著為正，表明管理者會根據股價水平調整投資決策，股價水平較高時，管理者會擴大投資規模。交乘項Q*INFO的係數亦顯著為正，表明股價中投資者私人所有的公司特質資訊含量提高了投資水平對股價水平的敏感度。股價中所包含的公司特質資訊越多，其對於管理者來說決策有用性越大，則管理者越有可能參考股價水平做出投資決策。INFO的係數並不顯著，說明股價中的私人資訊含量大小本身對於投資水平並無明顯影響。模型的VIF均小於5，說明並不存在嚴重的共線性問題。總之，表4的結果表明，管理者在做投資決策時進行了市場學習。這與Chen等[3]、Bakke和Whited[4]以及Basse[5]的發現是一致的。

　　本文采取了股價非同步性指標衡量股價中包含的投資者私人所有的公司特質資訊。但根據Lee和Liu的理論模型，非同步性指標是否能衡量公司特質資訊含量，取決於公司本身的資訊環境。 對於資訊透明度較低的公司，非同步性指標代表的是市場噪音或誤定價。只有在資訊透明度較高的公司，該指標與股價中的公司特質資訊含量才會正相關[21]。本文參考張純和呂偉的做法，以上一年中跟進的分析師人數衡量公司的資訊環境[22]，將分析師人數大於樣本總體中位數的公司劃分為高透明度組，小於中位數的公司則為低透明度組，按1式進行分組檢驗。在表4的模型2和模型3中，交乘項Q×INFO的係數在高透明度組中的顯著程度較之低透明度組略有增加，但在兩組中均顯著為正，係數大小也並無明顯差異。這表明，無論是在資訊環境透明度高的公司還是透明度低的公司，管理者都會參考股價資訊制定投資決策。如果Lee和Liu構建的模型是正確的，那麼在資訊透明度高的公司，非同步性指標代表的是公司基本面特質資訊，此時如果管理者依賴該資訊調整投資決策，則將來企業業績將得到改善。而在資訊透明度低的公司，非同步性指標代表的是噪音或誤定價，如果管理者利用股價資訊進行投資，則企業未來業績將惡化。本文將在第六部分進一步探討此問題。

　　五 治理結構與行業環境對管理者

　　學習效應的影響

　　第四部分已經證實了管理者市場學習效應的存在。接下來本文將從公司內部治理結構和外部行業環境兩方面分析影響該效應的差異因素。

　　首先，為檢驗假設2和3，分別按股權集中度和獨立董事比例對樣本進行分組檢驗，將股權集中度高於全樣本中位數的公司劃分為高股權集中度組，低於中位數的公司則為低股權集中度組。按照類似的方式亦將全樣本劃分為高獨立董事比例組和低獨立董事比例組。表5報告了結果。由模型1和模型2可見，在高股權集中度組中，Q及交乘項Q×INFO的係數顯著為正，且大於低股權集中度組中交乘項的係數。而在低股權集中度組，交乘項的係數雖然為正，但並不顯著，Q的係數也不顯著。這表明，在股權集中度更高的企業，管理者更有可能利用股價資訊來調整投資決策。由模型3和模型4可見，在高獨立董事比例組中，Q×INFO的係數顯著為正。而在低獨立董事比例組中，交乘項Q×INFO和Q的係數均不顯著。這表明在獨立董事比例較高的企業，管理者才有可能利用股價資訊來改善投資決策。總之，表5的結果說明，企業的內部治理結構顯著地影響到管理者市場學習效應，在內部監管更嚴格的企業中，管理者更有可能從企業利益出發，挖掘股價資訊並相應地調整投資水平。

　　其次，為檢驗假設4，將樣本總體劃分為成長企業和非成長企業，進行分組檢驗，表6報告了結果。模型1和2中按託賓Q劃分成長行業與非成長行業。在成長行業組中，交乘項Q×INFO的係數顯著為正，而非成長行業組中交乘項的係數為負，且並不顯著。這表明，在成長行業中，管理者對外部市場資訊的需求更強，股價更有可能包含管理者所需的決策資訊，因而管理者更有可能依賴股價來調整投資規模。模型3和4中按營業收入增長率GROWTH劃分成長行業與非成長行業，兩組結果的對比情況與模型1和模型2的對比情況基本一致。

　　六 進一步檢驗：特質資訊

　　含量與企業業績

　　如果股價中包含的投資者私人所有的公司特質資訊對管理者來說確實具有決策有用性，能幫助其改善投資決策，那麼，公司特質資訊含量越高，企業未來的經營業績應該會改善越多。分別以資產回報率ROA和營業收入增長率GROWTH衡量企業的未來業績，構建4式和5式以檢驗股價中的特質資訊含量與企業業績改善之間的關係。其中控制變數CONTROLS是在1式中的控制變數基礎之上還加入了營業收入SALE。

　　表7報告了4式和5式的迴歸結果。模型1、2、3和4對樣本總體進行了檢驗，4個模型中INFO的係數均顯著為正，即股價中包含的投資者私人所有的公司特質資訊越多，則企業下一期的業績改善越大。結果表明，市場學習是一種理性的行為，其確實起到了改善投資決策和提高企業業績的作用。並且，表7 的結果回答了過去學者對於以股價非同步性衡量公司特質資訊的質疑。如果股價非同步性代表的是非理性的噪音或誤定價，而並非與企業基本面相關的公司特質資訊，則我們觀察到的應該是非同步性與下期業績之間的顯著負相關關係。

　　本文第四部分發現無論在資訊透明度高還是透明度低的組中，非同步性指標均能提高投資水平與股價水平的敏感度。若如Lee和Liu所言，在資訊環境透明度低的公司中，非同步性指標衡量的是噪音或誤定價[21]，那麼管理者利用股價資訊來制定投資決策就會造成未來業績的明顯惡化。本文將資訊透明度高的樣本組和透明度低的樣本組按4式和5式進行迴歸。由表7 的右半部分可見，除了在模型7中不顯著外，非同步性指標INFO在模型5、6、和8中均顯著為正。我們並未觀察到非同步性指標與以ROA或GROWTH衡量的下一期業績之間的顯著負相關關係。這表明，無論是在資訊透明度高的公司還是透明度低的公司，非同步性指標所衡量的股價資訊均是能幫助管理者改善決策、提高未來業績的有用資訊，Lee和Liu構建的模型並未得到實證支援。

　　七 討論與總結

　　本文考察管理者在做投資決策時是否會進行市場學習，即依賴市場股價資訊調整投資決策。研究發現，投資水平與股價水平成正比。而股價中包含的投資者私人所有的公司特質資訊能提高投資與股價之間的敏感度。並且，在股權集中度較高、獨立董事比例較高以及成長行業的企業中，管理者更有可能利用股價資訊來相應地調整投資決策。進一步研究發現，管理者的市場學習確實起到了改善投資決策和提高企業業績的作用。

　　在有效市場假說所定義的效率市場上，價格是具有資訊效率information efficiency的，即價格會立即反映所有的資訊，也反映了企業的內在價值。管理者能利用股價評價過去的經營成果，因此我們說股價具有回顧性功能retrospective role。如果管理者同時還依據股價資訊調整和改善實際企業決策，那麼企業的內在價值就被股價資訊所影響，這樣，股價就有了前瞻性功能retrospective role，因其影響到企業的未來經營，Dow和Gordon將其定義為股價的經濟效率economic efficiency [23]。因此，如果存在管理者市場學習效應，股價就不僅能反映企業價值，還能影響企業價值，最終影響實體經濟。但股價的資訊效率和經濟效率並不一定會同時存在。即使股價具有了資訊效率，確實反映了所有的資訊，但管理者卻並未利用其作出正確的決策以提高企業價值例如，當代理人問題存在時，那麼股價的經濟效率就無法實現。因此，當我們在分析框架中考慮到管理者學習效應的存在時，就應該對有效市場假說所定義的效率一詞進行修正：在一個有效市場上，價格應該既具有資訊效率，又具有經濟效率。

　　本文考察的是價格資訊對投資決策的指導作用。市場上的大部分資訊被包含在股價中，但總有少部分資訊是未包含在股價中但卻為管理者所需要的。未來研究可以考察其他來源的市場資訊對管理者決策的指導作用，例如，分析師報告和媒體報道。其次，本文研究的是上市公司管理者的市場學習。私募企業的管理者是否會通過觀察同行業上市公司的股票價格，從中獲取決策有用資訊?監管者、分析師、債權人、供應商、客戶和僱員等是否也會從股價資訊中進行學習呢?這些都有待進一步的分析研究。