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　　證券實質上是具有財產屬性的民事權利，證券的特點在於把民事權利表現在證券上，使權利與證券相結合，權利體現為證券，即權利的證券化。下文是小編為大家蒐集整理的關於的內容，歡迎大家閱讀參考!

　　篇1

　　淺談我國住房抵押貸款證券化的法律分析

　　一、對住房抵押貸款證券化的基本理解

　　一資產證券化的概念

　　“它是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收賬款被包裝並以證券，即以廣為人知的資產支援證券的形式出售。”早在1988年，James A.Rosenthal和Juan M.Ocampo在出版的《信貸證券化》一書中，就具象的描述了資產證券化的這一過程，這是歷史上第一次對資產證券化的定義。什麼是“資產支援證券”Asset Backed Securities?美國證券交易委員會SEC給出了這樣的解答：“他們主要是有一個特定的應收賬款資產池或者其他金融資產池來支援，保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是迴圈週轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支援證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益。”{1}這表明在上個世紀八十年代的美國金融市場中，信貸證券化這一種形態是資產證券化大潮中的先行者，發展歷程也是最早的。

　　然而，這樣來表述資產證券化的過程顯然不夠豐滿，資產證券化更廣義的定義可以參照1991年美國學者Gardener的描述：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場一部分或全部地匹配的一個過程，或者提供一種金融工具。在這裡開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”{2}在證券化的過程中，市場主體將自身的一部分進行分解，把不具備流動性的部分資產從公司整體風險中隔離出來，從而盤活公司的整個資金鍊，以該資產為企業信用的基礎在資本證券市場上進行流通，從而融資。因此雖然資產證券化最後的結果是融資，但對於出售者發起人而言，它的意義並不限於傳統意義上的“借錢”，而是出售一組能夠用於償還本息的現金流。

　　從這個意義上，我們可以看出，資產證券化發生執行的根本動力是融資，用一個市場主體內部相對穩定性的資產變現，並投入證券市場，把穩定性差的資產變成流動的資產，並在這個過程中獲得相應未來收入。從另一個角度來看，這說明資產證券化具有流動性資產的風險管理功能，對於銀行主體來說具有重大的意義，有利於銀行運用短期資金支援長期業務發展，即使調整資產負債結構，維護金融秩序的良好發展。

　　在我國，資產證券化被系統的分為廣義和狹義。我國學者何小鋒認為：“廣義的資產證券化是指採取證券這一價值形態的過程和技術，具體包括現金資產證券化，實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產的證券化”{3}。而狹義的資產證券化是指近30年來國際金融市場上的一項重大的金融創新，即“信貸資產證券化”。而住房抵押貸款的證券化是最具有代表性的信貸資產證券化例子之一。

　　二住房抵押貸款證券化的概念及流程

　　住房抵押貸款證券化，英文為“Mortgage-Backed Securities”，簡稱為MBS。是指商業銀行等金融機構將其持有的流動性相對較差的住房抵押貸款重新打包，重組後形成抵押貸款池，由金融機構或其他特定機構以現金方式購入，經過政府擔保或者其他形式的信用增級後，以證券形式出售給投資者的融資過程。

　　我們可以從定義中歸納出一個完整的住房抵押證券化通常涵蓋的五大過程。第一步，發起人一般為擁有大量住房抵押貸款的銀行金融機構應將相應的資產進行彙集、充足，形成一個大型的抵押貸款資產池，這個過程又稱剝離過程，是住房抵押貸款所有權從銀行手中剝離的第一步，自此開始，資產質量將與原始權益人自身的信用水平分隔開來，投資者若對該資產轉化的證券進行投資，將不會再受到原是受益權人的信用影響。第二步：發起人sponsor將應收抵押貸款出售給SPVspecial purpose vehicle，即特殊目的載體，這裡的出售又稱“真實出售”或者以所有權轉移的方式出售。

　　這樣的制度設計，是為了防範最終的抵押貸款證券持有人對發起人行使追索權，目的是達到隔離風險的效果。這個環節中SPV起著異常重要的作用，SPV本身的可靠性直接關係著風險隔離效果的好壞，也關係著發起人破產時對應收賬款向SPV的要求權。第三步是信用評級和信用增級的過程，SPV將住房抵押貸款的組合進行標準化，在準備好一系列法律檔案後與參與者確定權利義務，並聘請信用評級機構對相關資產進行信用評級，決定是否能夠在證券市場上發行。

　　如果信用評級不達標，SPV因為承擔著這些抵押貸款帶來的最大風險，將採用資產信用增級的方式去增加信用額度。一般來說SPV會採用提供超額抵押的方式令信用級別更高的機構，例如銀行和保險公司對此出具信用證或保單。第五步SPV作為證券發行人將其發行或銷售，並對未來現金流收入進行管理經營，一個完整的住房抵押貸款證券化過程自此完成一個迴圈。

　　從上述過程中，我們可以看出住房抵押貸款的證券化改變了房地產行業傳統的融資模式，融資流程不再是傳統的“貸款――收回貸款――再貸款”模式，而是“貸款――貸款出售――再貸款”的模式，這樣的流程設計最大的受益者是發起人和SPV。發起人可以通過證券化，將住房抵押貸款的信用風險、流動性風險轉移，分散到證券市場，將長期地、流動性差地抵押貸款資金通過證券市場轉化為短期流動的資金，提高金融機構自身的資本利用能力，降低資產負債率，並實現低成本融資。與其他資產的證券化相比，住房抵押貸款的未來現金流更加穩定，風險較低，商業銀行或債券銀行作為發起人，在一級市場中獲得住房抵押貸款的可能性高、數額巨大，因此住房抵押貸款證券的本身的信用較高、信用評級通過的機率更大，這也是其能成為資產證券化產品中的優質金融專案的原因。

　　二、住房抵押貸款證券化在我國的發展程序

　　上個世紀90年代起，我國在海南經濟特區以及華南地區就住房抵押貸款證券化先後啟動了多處的試點。在實踐的基礎上，2003年中國證券監督管理委員會第48次主席辦公會議通過了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，明確了證券公司如何對經過證券化的產品進行發行、管理;中國人民銀行在同年釋出的《2002年中國貨幣政策執行報告》中，首次提出了“積極推進住房貸款證券化”的要求，這意味著銀行開展住房貸款證券化的業務被提上了日程。2005年中國建設銀行發行了我國第一個MBS金融產品，總規模達到30億元。這標誌著我國抵押貸款一級市場在摸索中慢慢實踐和完善。推行住房抵押貸款證券化已大概具備基本的市場條件，金融機構如果在此時準備全方位的開展抵押貸款證券化業務，也不是不可能的。

　　一般地，住房抵押貸款證券化的市場條件基本包括：龐大數額的具有未來穩定現金流的住房抵押貸款存量是前提，較為完善的特殊目的機構SPV以及券商是主要運作機構，大量潛在的購買證券的人最終投資者是證券化成果的終結者。就MBS的基本市場條件來看，我認為目前我國已經具備了住房抵押貸款能夠大面積加速度推廣證券化的基本條件，理由如下：

　　首先據2014年中研網報道的不完全統計，“個人房屋貸款餘額達到了10萬億元左右，如果按照一半額度發行MBS抵押支援債券或者抵押貸款證券化，相當於市場重新獲得4～5萬億的流動性資產。考慮到銀行隨之對個貸業務積極性的增加，個貸規模會大幅提升。”{4}經過十幾年的發展，我國個人住房的需求日益增長，金融機構不僅獲得了大量的住房抵押貸款存量，其房屋按揭貸款業務的優質客戶產生的機率也不斷增加，形成了大量地、長期地、穩定地、持續地資金供給源頭。這是住房抵押貸款證券化能夠順利進行的最主要的市場要素。其次，在MBS業務中充當中介機構的券商和基金，在銀行巨大的貸款餘額量面前，重拾信心想要利用該鉅額資產來進行炒作。儘管券商作為住房抵押貸款證券的發行人和受託人，其在短期內無法快速獲得資金回籠，不能享受太多的收益，但長期來講，利潤仍然不菲。

　　最後，2014年央行、銀監會聯合出臺的《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》中有放鬆和自住需求相關的房貸的意向，這表明個人投資者的潛在基數已經增加，一旦住房抵押貸款證券化實施，買單的人還是很多的。進一步思考，如果銀行的資金流動順暢無需降低資產負債率、無需融資，那個人住房抵押貸款證券化是沒有必要的，而該通知恰恰表明政府正在通過政策鼓勵銀行通過發行MBS和期限較長的專項金融債券等籌集資金以增加貸款投放。這為銀行業加快行內資金的流動性提供了政策支援。而且隨著住房改革程序的進一步發展，個人住房抵押貸款的需求的進一步增長，資產證券化的市場性的發展會越來越有利。

　　然而自2005年中國建設銀行成為住房抵押貸款證券化產品設計第一人後，國內僅僅在此後發起了三筆住房抵押貸款證券，包括2007年分建行又發起的總額40億的建元2007-1個人住房抵押貸款證券、2014年中國郵政儲蓄銀行發起的總規模達68.14億元的“郵元2014年第一期個人住房貸款支援證券化產品RMBS”三個專案。

　　住房抵押貸款證券化的前景如此之好，政策又放開的如此及時，為何截至目前發展程序如此之慢呢?本文接下來將進行進一步的分析。

　　三、我國住房抵押貸款證券化程序為何如此謹慎?

　　從我國住房抵押貸款證券化的程序分析來看，在我國實行抵押貸款這類信貸證券化是有必要的，再從截至目前為止發行的三筆住房抵押貸款證券來看，成果也是比較順利的。拿2005年建元個人住房抵押貸款為例，建設銀行作為發起機構，將自身所擁有的抵押貸款權打包轉移給特設機構SPV中信信託，建行之外的商業銀行擔任這筆資金的託管機構，中金公司擔任該筆住房抵押貸款的證券承銷商，將其放在證券市場上去尋找新的投資者。而具有一定融資需要的銀行間債券市場機構投資者成為證券化後的住房抵押貸款的買單者。這個流程中，從原始的申請住房抵押貸款的購房者，到發起人建設銀行，再到SPV、券商和最後的投資者，都獲得了相應的權利或利益，資金的流通性順暢，進展十分順利。

　　以上個例表明，僅就中國的市場環境和條件來看，住房抵押貸款證券化的實施顯然問題不大，但為何住房抵押貸款證券化的程序如此謹慎麼?筆者認為，關鍵原因是制度不健全、缺乏必要的法律監管對策，以及突破不了五大流程中存在的法律問題而引起的。在這樣的法律環境下，儘管知道住房抵押貸款證券化的可行性與實施的必要性，程序也無法加快，中國的住房抵押貸款證券化道路註定要隨著法律制度的進一步完善而曲折前進，任重道遠。

　　一住房抵押貸款證券化過程中的法律風險分析

　　住房抵押貸款本身具有長期、穩定、數額大、流動少的特點，因為其本身的這些屬性，往往被認定為銀行的優質貸款資源。然而，同樣是因為這樣的屬性，其也存在著一些我們不可忽視的缺陷，如果稍有不慎，不重視對風險的防範，肆意提高銀行的房貸能力，良性運作的迴圈將被打破，重之將會引發房地產泡沫和金融危機，上個世紀90年代美國的次貸危機就是一次血淋淋的教訓。因此，我們需要防範住房抵押貸款證券化過程中的法律風險，主要如下：

　　1.法律法規不健全造成的發展環境不確定的風險。

　　“1985年前後，日本政府在匯率改革過程中推行銀行資本金管理改革、部分銀行執行國際清算銀行指定的銀行資本金管理規定，促使銀行貸款向風險權重只有公司貸款業務一般的住房抵押貸款傾斜，使得銀行之間在不動產貸款上產生惡性競爭，將資金大量投放到不動產領域，最終造成日本連續5年的房地產價格飛漲，化為嚴重的房地產泡沫。”住房抵押貸款證券化的發展過程實際上是一個需要與法律制度、國家貨幣政策相互適應、相互作用的過程。在資產證券化的過程中，銀行對法律條款、國家政策變化的預測能力有限，而國家的巨集觀經濟政策及法律的調整會引發投資、金融市場的經濟變數發生變化，影響最直接的經濟變數就是基礎資產的質量，一旦為了高額的貸款發放而降低了原始購房者貸款抵押的條件稽核，將會從源頭上影響住房抵押貸款證券化中資產的質量。

　　更為甚之，我國對MBS“真實銷售”、“風險隔離”等沒有法律約束，存在法律空白，例如評估機構在信用評估過程中因過錯產生了風險應該如何處理、真實出售過程中的抵押貸款權利轉移如何定性、證券化交易中會計處理的準則以及稅收處理辦法等都沒有相關的法律法規約定。雖然《證券法》已經出臺和實施了很久，但有針對性的保證MBS順利進行的條款仍處在空缺狀態，MBS無章可循、無法可依、事後法律救濟空缺的法制環境才是MBS最大的法律風險。

　　2.原始購房者提前償付造成現金流不穩定的風險。

　　由於一筆房屋按揭貸款的還款時間在1～30年之間的任何一年都有可能，一旦出現提前還款，MBS的現金流則會出現不確定性。2007年中國人民銀行、中國銀監會發布了《關於加強商業性房地產信貸管理的通知》，該通知對商業性房地產購買中的首付款比例、浮動利率和月供佔收入比等內容做出了相應的規定。其中商業性用房的首付率高達50%。從住房抵押貸款證券化的角度來看，首付比例過高意味著可證券化的資產越少，而未來萬一發生房價的大幅度下跌，貸款人將付出更多的代價。相應的，由於MBS中具有未來收益的現金流不穩定，對信用評級機構如何綜合平衡風險的要求就會增加，一旦信用級數不夠，發起人的風險會因為住房抵押貸款證券化的機制被隔離，但SPV將承擔信用增級過程中的過多風險，進而影響MBS的整體過程。

　　3.住房抵押貸款證券化下的違約風險。

　　MBS過程中的最嚴重的違約風險是因虛假按揭而導致違約的風險。虛假按揭的意思是指無購房事實而從事房屋購買的行為，目的是通過虛假銷售獲得高額貸款，進而將銀行貸款騙為己有。在住房抵押貸款非證券化的情況下，銀行將承擔貸款回收不良的直接影響。而在證券化的過程中，虛假按揭的風險轉嫁給MBS的最終投資者，由於其行為的隱蔽性，在過程中很難進行防範，一旦發生風險，最終投資者很難取得虛假按揭的證據，也很難舉證商業銀行在對住房抵押貸款的真實性、還貸能力的調查和稽核中存在過錯，這樣最終投資者就沒有辦法行使對商業銀行的追索權，只能自負風險。這顯然將影響整個住房抵押貸款證券化的順利進行。

　　此外，從近些年來法院受理的房屋買賣糾紛來看，房屋買賣合同的解除率也較高，一方面是因為個人因購買能力和支付能力有問題而導致的違約，這種違約的發現週期需要平均經過一兩個經濟週期的調整才能顯現和加以判斷出來。另一方面是因為房地產商因為房屋主體質量不合格導致購買者無法居住或物業管理問題嚴重等糾導致購房者解除合同、或者不履行或暫停履行銀行的還貸義務的違約風險。而兩方面陰氣的住房貸款違約率可控性都不佳，不是因為MBS之前的風險控制不佳就是因為在MBS過程中出現意外事件而導致違約。因此我們可以看出，MBS過程中出現的違約風險是一種綜合性高，積累性強，潛伏期長、一旦突發很難控制結果的風險。參與MBS過程的商業銀行必須能夠前瞻性的預測和密切跟蹤房地產市場的變化的情況下，提高判斷風險的能力。

　　綜上所述，正是因為我國不健全的法制環境，才導致住房抵押貸款證券化的推展程序慢，不敢大膽全面的推行。若要解決該問題，我們應該從MBS中具體的矛盾點入手，找準MBS每個過程中的法律障礙和矛盾，為進一步的制度構建做準備。

　　二對住房抵押貸款證券化五個過程中存在的法律困境的思考

　　1.住房抵押貸款轉讓中的法律困境。

　　住房抵押貸款證券化的破產隔離規則要求打包重組的住房抵押貸款資產組合應徹底將所有權轉移給特殊機構SPV，這樣原始權益人如遇破產風險，SPV可以將風險隔離。在理論上，各國採用的住房抵押貸款的轉讓方式大概有兩種，一是債務更新，二是債權讓與。債務更新的辦法是指在原始購房者與銀行的貸款合同終止後，再由SPV與債務人訂立新的合同，新舊合同的主條款不變。債務更新的過程需要取得原始購房者的同意，需要與原始購房者完全合作，這在實踐中成本過高。第二個辦法是作為債權人的銀行將設立在住房抵押貸款上的全部權利轉移於第三人SPV享有，這是各國住房抵押貸款證券化的主要方式。

　　單就資產證券化的轉讓方式來說，我國並不存在法律障礙。我國合同法第79條表明了我國對債權轉讓的態度是以自由轉讓為主，僅規定了三種債權不得轉讓的情形來防範風險，據此我們可知我國住房抵押貸款的轉讓並不違反現有的法律規定，並不存在法律障礙。然而，我國合同法第80條規定“債權人轉讓債權的，應當通知債務人”，該法條表明的立法立場為債權轉讓生效無需債務人同意，但債權人應當通知債務人，變相地，立法否定了其他人通知債務人會產生同樣的法律效果，此外，該轉讓方式還僅僅適用於合同的範圍。這樣的規定加到在住房抵押貸款證券化的過程中，會產生這樣的結果，即由於住房抵押貸款量大分散的特點，銀行作為權利讓與者如果要重新打包住房抵押貸款形成一個資產池，就要通知所有的原始購房者，且是應當通知，其他主體通知不產生法律效力，這無疑會加大證券化的成本，成為住房抵押貸款證券化過程中難以逾越的障礙。

　　而另外，我國的《商業銀行法》、《擔保法》對銀行進行住房抵押貸款的轉讓也有相應的限制。《商業銀行法》禁止商業銀行在國內從事信託投資和股票業務，禁止商業銀行投資於非自用不動產。而在我國商業銀行通過發行抵押貸款支援證券債券的形式出售貸款、籌集資金是否違反了如此寬泛的禁止性規定，法律並沒有給出明確的答案。這就使我國商業銀行進行資產證券化程序受到商業銀行法律制度的約束。不僅如此我國《擔保法》第61條規定：“最高額抵押的主合同債權不得轉讓。”所以，銀行與原始購買者簽訂有最高額抵押的合同，該主合同項下的債權轉讓也存在法律規定上的阻礙。

　　2.我國住房抵押貸款證券化中SPV定性的法律困境。

　　特設機構SPV是為了保證住房抵押貸款證券化運作而專設的一個特殊實體，其目的就是為了通過“真實出售”而隔離發起人的信用及破產風險。而真實出售意味著住房抵押貸款的所有權應當轉移，SPV對重組後的住房抵押貸款應當享有所有權。按照國際慣例，SPV一般由信託機構或者企業法人來擔當。而我國就SPV的設定主要存在的困境是沒有法律明確規定特殊機構SPV的組織形式，且無論將SPV定義為信託機構還是企業法人都面臨著我國現行法律解釋不通的困境。首先，將SPV定義為信託機構有著法律困境。

　　我國於2001年頒佈的《信託法》將信託定義為：“委託人基於對受託人的信任，將其財產權委託給受託人，由受託人按委託人的意願以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”{5}《信託法》規定了受託人對受託財產能夠進行管理和處分的權能，但並沒有明確受託人對受託財產享有法定所有權。沒有所有權卻享有所有權行使中產生的權能本身就是一個困境。其次，信託機構通過真實銷售獲得了住房抵押貸款的所有權，如何將其與信託型SPV的固有財產區分開來達到風險隔離的效果也沒有明確的法律解釋或規範，因此在我國將信託公司設定為住房抵押貸款證券化中的SPV是存在法律困惑的。

　　另外，我國的SPV是否能夠成為企業法人也不能明確。根據我國《企業債券管理條例》和《公司法》的相關規定，只有經人民銀行批准，在中國境內具有法人資格的企業，才可以在境內發行企業債券從事證券業務。若企業型SPV想要發行公司債券，還要滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發行條件。這無疑增加了SPV進行住房抵押貸款支援證券的條件難度。更迷茫的是，我國證券法沒有對證券做出明確的定義，這意味著住房抵押支援證券是否屬於我國證券法中所謂的證券也要打個問號，相應的，即使企業型SPV滿足了發行企業債券的條件，其是否有執行住房抵押貸款支援證券的資質也是不確定的。

　　綜上可知，我國在SPV的設定上目前仍是空白的。商業實踐中SPV往往是銀行新設的子公司。這不僅在法律上與我國《商業銀行法》關於商業銀行投資和業務範圍的規定相矛盾，而且難以真正實現“真實出售”，住房抵押貸款一旦與銀行自身的資產產生財產混同，“破產隔離”的住房抵押貸款證券化基本原則就已經被破壞。

　　3.按揭法律關係在我國未得到法律上的確認。

　　目前來講各大商業銀行開展的住房抵押貸款業務中抵押物大多是期房，期房並非現實存在的所有權的客體，將其作為抵押物與我國擔保法的規定不符合。因此，以期房作為住房貸款的抵押物法律風險非常大。在我國香港地區，這種法律行為被稱為按揭，但在我國的物權法體系中這種按揭法律關係並沒有得到承認，也與我國“一物一權”的物權法基本準則有衝突，那麼我們可想而知，住房抵押貸款在後續的證券化過程中如果繼續延續法律制度也是不牢靠的，存在著較大的風險。

　　四、結語

　　綜上所述，我國實行住房抵押貸款證券化最大的制約是法律規範的不健全。沒有系統的法律體系來規定MBS每個流程中的風險防範，這樣參與其中的有關機構一旦存在經營和運作不規範等問題，住房抵押貸款的證券化自身將會受到巨大的影響。另外如何將SPV的性質、組織形式、運作流程及市場的准入和推出完善的規範起來，如何令包括信託、保險、資產評估、信用評估的各中介機構深入MBS的過程，都是值得深思的事情。

　　註釋

　　{1}高巒，劉宗燕.資產證券化研究[M].出版社，2009。

　　{2}張超英，瞿祥輝.資產證券化：原理、實務、例項[M].北京：經濟科學出版社，1998。

　　{3}苗菁.《資產證券化法律問題研究》[D].天津財經大學，2008。

　　{4}《2014年個人房屋貸款餘額達到10萬億元》中研網報道。

　　{5}參見《中華人民共和國信託法》第二條的具體規定。

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