貨幣政策相關影響畢業論文

　　貨幣政策有效性問題的研究在西方由來已久，但是，類似地討論在我國卻是剛剛興起，主要是伴隨著我國經濟形勢的變化應運而生的。下面是小編為大家整理的，供大家參考。

　　篇一

　　《 貨幣政策對上市融資行為的影響 》

　　摘要:

　　隨著經濟全球一體化趨勢不斷加深，以及我國正在進行深入經濟體制改革，各個國家貨幣政策與世界經濟發展的內在關係表現的更為密切。貨幣政策是我國巨集觀經濟調控重要手段和保障性措施，而貨幣政策在轉導過程中，卻由於企業產權性質不同，呈現出一定差異性。本文探究貨幣政策對於不同產權性質企業融資行為作用機理，主要包括企業融資約束和債務規模差異化兩個方面，最後，建設性提出完善不同性質產業上市融資對策，即創新政府融資管理機制是減少不同性質企業上市融資差異的根本保證，而構建良好上市企業內部融資控制是實現上市融資行為科學有序進行的內源化動力。

　　關鍵詞:

　　貨幣政策;不同產業;上市融資行為

　　1、引言

　　2008年，由美國引發的全球經濟危機，對於我國經濟可持續發展造成重要影響，為維持我國經濟增長的穩步發展和社會生活質量進一步提升，自2008-2012年期間，我國政府通過調整適合經濟發展的貨幣政策，包括放寬、緊縮和穩健，有效實現產業結構優化調整，從而促進我國社會經濟長足性穩定進步。企業可持續健康發展的重要基礎在於，通過融資行為，不斷提升和滿足現有企業發展戰略，包括核心技術創新和市場投資。目前我國上市企業的融資方式主要是通過股票市場和銀行貸款，而隨時股票市場從2007年的6214最高點回落後，一直處於震盪和調整過程中，上證指數持續性低迷，側面說明我國市場經濟發展上市動力不足，這在於一個背景下，貨幣政策對於企業融資行為過程產生何種影響，逐步開始引起社會各界的關注和問題研究，唐建新[1]通過不同企業融資行為和過程研究，指出融資信貸發生概率值，具有明顯的企業性質差異，這在後金融危機時代將會不斷增加民營企業融資性成本和困難難度，不利於我民營企業的發展和推動社會經濟增長;羅勁博[2]依據上市公司2007-2013年的財務資產資料，分析貨幣政策對於上市公司資產性結構影響，研究結果表明上市公司資本結構與實際貸款和支出性增長呈現負相關性;聶文忠[3]指出不同貨幣政策的利率結構性調整，對於上市公司資本性結構組成具有明顯差異性，短期利率與公司負債結構顯著正關係;而長期利率與公司負債結構呈現顯著負關係。上述研究成果，在深入分析和探究貨幣政策對於不同性質上市公司融資行為研究，提供了重要理論性和實踐性基礎，這些研究都試圖分析出貨幣政策或者是巨集觀經濟因素對於企業融資行為影響程度和效果，但是也存在著一定不足，主要在於將我國制定巨集觀貨幣政策作為上市公司融資行為的穩定存在條件，未能進行貨幣政策對於不同上市公司融資行為微觀性傳導機制和執行機理分析，而研究貨幣政策對於不同產權性質企業的上市融資行為，對於有效保障企業可持續健康發展，具有較強的理論和現實意義，因此本文在探究貨幣政策對於不同企業融資行為執行機理基礎上，建設性提出完善和提高不同產業上市融資對策。

　　2、貨幣政策影響企業融資行為機理分析

　　我國巨集觀經濟調控的貨幣政策，主要分為兩大類即:寬鬆性貨幣和緊縮性貨幣，在經濟處於相對回落過程中，中國人民銀行通過寬鬆性貨幣政策，調整存貸款利率，為社會提供更多貨幣錚亮，實現人民內部消費總需求量增加，反之將會通過貨幣政策調整，減少和抑制投資，控制通貨膨脹和消費指數，有效實現經濟軟著陸。我國巨集觀經濟調控過程中，由於不同產權性質企業、區域和經濟增長效率等多原因，使得貨幣政策對於企業的融資性行為產生重要差異性影響。股權和貸款融資方式是企業獲得投資資本注入的主要方式，均易於受到貨幣政策的導向印象，我國上市公司中國有企業和民營企業，融資性增發配股具有明顯區別，從系統分析學角度看，國有企業的融資能力要超過民營企業很多，例如雖然2012年民營大於國有融資，但是這一方面的融資主要受到國家政策性影響，以及比較寬鬆非公開增發，而公開和配股比例僅有13%。我國巨集觀調控貨幣政策調整存貸款利率，能夠有效的改變上市公司融資方式，並且造成一定量選單效應，例如銀行貸款機構與企業之間通過借貸關係，獲得長期穩定對接機制，由於貨幣政策利率降低，企業假設需要提前貨款重新獲取借款，這對前期保持穩定關係銀行的投資收益成本減少，這些都是上市公司企業融資性選單成本決策性考慮要素。可見通過貨幣政策調整能，將會直接影響上市公司企業融資性成本和機會選單成本，而上司公司和民營企業之間，由於存在一定的融資差異成本，以及股票市場的再融資和債券融資，勢必將會造成貨幣政策對於不同企業融資行為約束差異，主要體現在以下兩個主要方面:

　　一融資約束差異化我國在推進全面社會經濟發展過程中，需要對於某些資源性戰略產業，給予資源上傾向性配置，以此實現社會就業率指標穩定和增加，通過科學合理化稅收，以維護好社會公平正義，這就需要通過戰略性政策，促進和保障國有企業發展，這種政策和制度上傾向性，使得更多社會資源進入到國有企業;同時，從市場角度看，資本投入過程中，由於考慮到國有股份制公司，具有獲得國家戰略政策傾向性保護和信用評價安全保障基礎上，並且能夠具有一定政府性融資平臺擔保，使得投資風險概率值降低，國有企業易於獲得比民營企業更多政策性導向收益。以下以貨幣緊縮政策時期，A股上市公司為研究物件，一是通過A股上市公司規模分析可知，國有企業上市公司平均資產規模遠高於民營企業，規模化差異使得民營上市公司融資平等資訊對稱程度產業影響，從而造成上市公司融資過程中信貸差異性現象。二是在國家執行貨幣緊縮背景下，民營企業上市公司所獲得銀行性信貸增長率相對於國有企業，出現緩慢增長趨勢，這直接說明金融市場貨幣緊縮時期，出現民營企業融資性貸款的差別性現象;三是貨幣緊縮政策執行過程中，民營企業負債增長率指標出現緩慢增長，長期借貸增長率下降較為突出，而同期國有企業長期借貸率呈現出增長，直接表明，民營企業融資成本增加，這也將引起股票市場中回報投資利率降低，使得投資民營企業社會性熱情減少，不利於社會經濟結構的優化調整和經濟可持續發展。

　　二國有企業預算和民營企業債務差異性我國資本市場迅速發展20多年間，各項管理制度獲得較為充分完善，但是與西方國家相比，依然還處於轉型和發展階段，主要表現形式就是國有企業和民營企業的軟預算差距方面，鑑於國有企業在實際執行經營過程中，假設出現經營性財務風險時，國家將會通過巨集觀政策性支援給予一定追加性投資、減稅等方式，使得資本市場中，國有企業軟預算現象產生。民營上市公司與國有企業相比，其政策保障性和社會資源性分配，還存於一個比較弱勢的地位，較難獲取政策補貼性融資，同時還存在上述信貸融資性差異，目前中國股市正處於一個大變革時代，其股市低迷和2007年的股市崩盤，使得更多社會投資性資本進入力度和決心表現出明顯不足，民營企業上市融資主要途徑就轉化為商業性貸款，而上市國有企業公司能夠通過一定軟預算保護政策，獲取必要發展資金補充，能夠償還信用性借貸債務，將會直接導致國有企業和民營企業的債務性規模差異性，依據經濟學中債務性堆積性理論，隨著企業債務性規模逐步擴大，將會造成民營企業公司外部融資性風險增加，我國上市公司銀行借貸融資在整個融資中比例較大，例如:緊縮貨幣政策，鑑於銀行性貸款額度受到一定約束和控制，由於國有企業預算軟約束和政策限制，民營企業將會不得不選擇擠壓債務，轉而民營上市公司通過商業信譽方式融資，直接表現結果是我國民營企業商業債務增長率大於國有企業。

　　3、完善不同產權性質上市公司協同融資對策

　　貨幣政策對我國上市公司融資具有普遍性和差異性影響，一方面，普遍性主要體現在貨幣政策調整，將會對我國上市公司都存在共同性重要影響，即緊縮貨幣政策對於融資起到約束效果，寬鬆貨幣政策對於融資起到促進作用;另一方面貨幣政策調整對於不同產權結構性質企業，變現出更加明確差異性，通過對於A股上市公司分析可知，在貨幣緊縮政策下，國有企業融資效率高於民營企業，這不利於我國社會經濟可持續健康發展，這就需要國家在調整貨幣政策時，要充分強調公司規模和戰略產業發展的區別性，注重新產業經濟增長點培育和不同產權性質上市公司融資協同發展，提升國有和民營企業協調發展動力，主要完善不同產業上市融資對策建議如下:

　　一創新政府融資管理機制我國政府在推進全面社會主義經濟現代化建設，以及提升我國戰略核心競爭實力和保障社會公平正義方面，起到重要的作用，甚至可以說是決定性作用。貨幣巨集觀經濟政策性制定過程中，要創新和建立符合中國特色社會主要發展的融資管理機制，這就需要確實做到以下兩點，一方面，逐步淡化企業中國有產權比例，在我國上市公司融資實際發展過程中，政府具有一種雙重性角色，即是部分上市公司股權的控制者，也是政策和監管的制定者，這也就是國有企業相對於民營企業融資重要利好特徵，政府應積極加大依法治國背景下，推進核心國有企業混合制改革步伐，作為國有企業股東實現企業，企業戰略目標和利益最大化，而作為政府貨幣政策制定中，要充分考慮到社會經濟結構性優化和穩定，甚至有必要放棄一定國有企業利益，協調好國有和民營企業的融資差異性問題;另一方面，加大政府關於上市融資監管職能，我國市場經濟有序發展過程中，需要政府積極有效作為社會經濟活動的管理者，通過構建科學合理國有和民營融資協同發展機制，創造出更加公平公正融資上市企業融資平臺，一是國家制度出更加嚴格法律法規，對於上市公司企業應積極有效公開企業發展資訊，尤其是財務資訊，為投資者提供更加可靠和理性的投資化判斷，減少投資的穩定性變化風險指標;二是建立科學合理國有和民營企業融資管理資訊流、資金流和管理流和諧控制，不斷減少政府隱形擔保所引發投資決策性誤導，及時有效引導和公開國有企業經營現狀，強化股市投資退市機制，從而避免投資者逆向思維，構建基於企業實際發展情況價格和市場匹配方式，同時，構建相關投資者權益保護框架，從而減少不同產業性質企業的融資平衡差異性。

　　二構建良好上市企業內部管理控制體系在貨幣政策導向性作用下，我國不同產權性質上市公司可持續發展，要充分強調提升和構建上市公司良好企業內部管理控制平臺，一是優化上市公司管理結構，上市公司企業內部管理結構，對於企業戰略性發展有著關鍵性作用。首先，要明確企業管理內部組織化權利及職能，平衡和協調好懂事會、監視會和股東大會，對於企業實際發展路徑的監督和管理;其次，強調企業文化建設，內部結構化管理需要企業發展的每一個員工，確實將自身發展利益與企業利益相互融合，為企業發展的上市融資，提供一個穩定可靠性平臺，最後，建立人才培養激烈機制，將上市公司股權依據專業化和職業道德兩個方面，明確企業員工人才晉升和獎勵機制，例如股權激勵;三是健全企業公司風險評估機制，面對全球經濟一體化趨勢不斷加深，上市公司市場性競爭日益激烈，源自於企業內部管理機制風險問題，已經成為企業融資和生存的關鍵性力量，首先，企業內部管理性風險存在於生產經營的任意一個環節，這就需要上市企業在內部管理上，加強和重視企業風險防範，尤其是財務風險;其次，建立企業內部管理風險識別平臺，選擇合適風險評價指標，配合好上市企業戰略發展實際需要，將風險識別作為一個長期建設和完善的系統，例如通過現代網際網路資訊科技等手段，分析出企業內部管理中財務風險區間範圍，並且通過預警手段，減少和控制由於企業財務內部管理問題，造成的風險發生概率增加;最後，在日益複雜化和滿足多樣性需求企業內管理過程中，企業要時刻強調風險管理專項培養，引導和規範企業員工風險意識和敏感指標增加，同時確保企業內部風險管理機制執行效率。企業上市融資需要在一定外部政策引導下完成，實際上更重要的一個內容就是加強企業內部管理，降低企業發展過程性風險，從而為企業上市融資提供良好平臺，促進企業融資效率增加，實現上市公司企業健康可持續發展，最終推進我國社會經濟的穩定性增加。

　　參考文獻:

　　[1]唐建新.貨幣政策、企業性質和資本結構[J].財會通訊，201418.

　　[2]羅勁博.貨幣政策、公司治理機制與代理成本:基於滬深A股市場的經驗證據[J].投資研究，201405.

　　[3]聶文忠.財政政策、貨幣政策與企業資本結構動態調整———基於我國上市公司的經驗證據[J].經濟科學，201305.

　　[4]盛明泉，張敏，馬黎珺，李昊.國有產權、預算軟約束與資本結構動態調整[J].管理世界，201203.

　　[5]姜付秀，黃繼承.市場化程序與資本結構動態調整[J].管理世界，201103.

　　篇二

　　《 日本超量化寬鬆貨幣政策效果分析 》

　　摘要：

　　從蒙代爾—弗萊明—多恩布什M—F—D模型及新開放經濟巨集觀經濟學模型NOEM出發，通過構建SVAR模型，基於匯率傳導機制分析日本量化寬鬆貨幣政策效果。研究結果表明：日本超量化寬鬆貨幣政策短期效果良好，匯率對物價的傳導作用較顯著，對產出的傳導受阻，主要因為日元貶值未明顯改善貿易收支;隨著日本基礎貨幣投放加碼，廣義貨幣供應量增長速度放緩，貨幣流動性有可能滯存金融體系並滋生資產泡沫，政策效果隨之打折;鑑於日本量化寬鬆貨幣政策有愈演愈烈之勢，易與美國退出量化寬鬆產生共振效應，故中國不僅應吸取其寬鬆金融政策的實踐經驗，同時需要審慎對待並及早應對其負面衝擊。

　　關鍵詞：

　　日本;量化寬鬆;匯率傳導機制;SVAR;政策效果

　　一、引言

　　在以利率為主要調控工具的“價格型”貨幣政策與財政政策調控空間均縮窄的情況下，日本學術界對量化寬鬆貨幣政策效果寄予厚望[1]。2008年全球金融危機以來，日本施行量化寬鬆貨幣政策的步伐趨於加快，政策目標從最初的穩定金融市場開始轉變為解決通貨緊縮和提振經濟。“日本版”量化寬鬆貨幣政策最顯著的成效便是有力引導了日元下行。日元匯率貶值有助於打破日本市場現有的利益格局，指引資金流向，一方面藉由匯率下行促進出口，增加投資及消費，進而拉動產出增長。另一方面抬高進口原材料及商品價格，可以通過匯率傳遞效應影響物價。如果說，“日本版”量化寬鬆貨幣政策的顯性目標不外乎穩定金融體系、擺脫通貨緊縮及提振經濟，那麼其隱形目標則是革新日元匯價機制[2]。2014年10月底美國宣佈退出量化寬鬆，然而僅隔一天，日本央行突襲式擴大量化寬鬆規模。“日本版”量化寬鬆貨幣政策持續發酵，開始與美國背道而馳，美日元匯率在未來難免震盪。儘管國內量化寬鬆貨幣政策研究成果較豐富，但大多以研究美國為主，研究日本的相對較少，且實證分析集中於小泉時期的首次量化寬鬆政策階段，對於金融危機以來規模持續擴大的超量化寬鬆貨幣政策的效果缺少實證探析，量化寬鬆貨幣政策的匯率傳導機制研究也相對空白。因此，文章擬通過構建SVAR模型，基於匯率傳導機制，分析金融危機以來日本超量化寬鬆貨幣政策的效果，以期探析對中國的政策啟示。

　　二、金融危機以來日本超量化寬鬆貨幣政策軌跡

　　為探析日本自金融危機以來施行的量化寬鬆貨幣政策效果，首先需明晰在此期間日本量化寬鬆貨幣政策的演變軌跡。2008年雷曼公司宣佈破產，以此肇始的世界金融海嘯席捲全球。日本為保持金融危機期間市場所需的流動性充裕，緊急啟動了量化寬鬆貨幣政策，之後東日本大地震及核電災害使日本經濟雪上加霜，日本量化寬鬆貨幣政策的目標逐漸由最初的穩定金融體系開始向解決通縮和改善經濟環境轉變。2012年底安倍上臺之後，日本量化寬鬆貨幣政策的施行力度空前加大，成為世界經濟焦點。金融危機以來日本逐步走上施行超量化寬鬆貨幣政策的軌道，主要分為兩個階段：一是2008年至2012年施行的廣泛性寬鬆貨幣政策;二是2012年至今施行的異次元量化寬鬆貨幣政策。

　　一2008年至2012年：廣泛性寬鬆貨幣政策2007年美國爆發次貸危機，2008年愈演愈烈為全球性的金融危機，作為金融大國的日本難免衝擊。為緩解金融市場的流動性緊張，時任日本央行行長的白川方明緊急啟動量化寬鬆貨幣政策，主要措施有：分兩次將無擔保抵押貸款隔夜利率從0.5%下調至0.1%;向銀行間市場及私人機構注入流動性，加大購買政府債券的力度，截至2009年3月，日本銀行對長期國債的月購買量從1.2萬億日元提高到1.8萬億日元[3]，擴大銀行合格抵押品範圍、簽訂貨幣互換協議以緩解銀行間市場流動性壓力，越過商業銀行等金融機構，通過購買商業票據和公司債券等信用產品直接向私人機構提供資金支援;為壓低風險溢價，穩定金融體系，日本央行實施股票購買計劃，建立資產購買專案購買股權金融產品，包括風險資產[4]。

　　儘管金融海嘯對日本的衝擊漸退，但是禍不單行，2011年之後，東日本大地震及福島核電災害接連發生，天災人禍使日本再次跌入經濟停滯的深淵。日本開始施行全面寬鬆的貨幣政策，主要措施有：降低基準利率，下調基本貸款利率和無擔保抵押貸款隔夜利率，宣稱將無擔保隔夜拆借利率的目標定為“0%~0.1%”;積極施行資產購買計劃，資產購買專案愈加廣泛，貨幣寬鬆規模逐步擴大;此外，2012年2月日本央行引入“中長期物價穩定目標”，並明確當前目標為CPI同比增長1%，但是對“中長期”的時間範圍解釋較為曖昧。儘管以上舉措在一定程度上營造了寬鬆的金融環境，恢復了金融產品的市場功能，防止金融市場失靈進一步拖累實體經濟，但是對於解決日本通貨緊縮和經濟萎靡的難題效果不佳。整體而言，2008年至2012年，日本量化寬鬆貨幣政策的施行具有廣泛性和遞增性等特點。遞增性的特點較易理解，即指隨著金融海嘯、東日本大地震及核電災害的發生，整體政策寬鬆規模逐步放大。廣泛性主要指政策施行工具多樣，政策框架下資產購買專案較為廣泛，由於廣泛性為這一階段貨幣政策鮮明特點，因此，在此期間日本採取的貨幣政策可以稱為廣泛性寬鬆貨幣政策。

　　二2012年至今：異次元寬鬆貨幣政策2012年底，安倍晉三第二次當選日本首相，上臺伊始便射出三支政策利箭，即大膽的金融寬鬆政策、積極而靈活的財政政策及刺激民間投資的經濟發展戰略，以期消弭通貨緊縮，刺激經濟復甦。2013年4月，黑田東彥接替白川方明成為新一任日本央行行長，他積極支援安倍的經濟思想和政策主張，在首次貨幣政策會議上即推出更為激進的無限量、無限期的“質化與量化”寬鬆貨幣政策，提出4個“2”的政策預期目標，即基礎貨幣投放量擴大為兩倍，將更長期國債納入收購物件，並且在兩年之內促使通貨膨脹達到2%[5]日本央行計劃將基礎貨幣投放量由2012年的138萬億日元增至2014年底的270萬億日元，購買長達40年期限的國債，採取更為多樣的政策工具，如增購交易型開放式指數基金ETF以及房地產投資信託基金REIT等[6]。

　　儘管相對於白川方明在任期間，政策形式並無特別創新，但是黑田版量化寬鬆貨幣政策的推出伴隨“無限量、無限期”等字眼，可見其規模之大、決心之堅、施行力度之強前所未有，因此也被稱為“異次元”寬鬆貨幣政策，有史無前例、突破歷史維度的激進之意[7]。2014年10月底美聯儲宣佈退出量化寬鬆，僅相隔一天，在毫無預警的情況下，日本央行突襲式增加量化寬鬆政策施行砝碼，不僅將每年的基礎貨幣投放規模由目前的60萬億至70萬億日元擴大到80萬億，而且進一步延長國債增持期限至10年，國債購買量從每年50萬億日元的規模擴大至80萬億日元，同時股市聯動型基金、交易型開放式指數基金ETF及房地產投資信託基金REIT的年購入量也被放寬。日本量化寬鬆貨幣政策的施行大有愈演愈烈之勢。

　　三、量化寬鬆貨幣政策匯率傳導機制理論

　　儘管量化寬鬆貨幣政策屬於非常規貨幣政策，但是匯率傳導機制仍是其政策傳導機制的重要一環，特別是對於日本而言，量化寬鬆貨幣政策的加碼對日元貶值的作用十分明顯。基於匯率傳導機制研究日本量化寬鬆貨幣政策效果，可以從蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型以及新開放經濟巨集觀經濟學模型的理論基礎展開，以期從理論層次明確實證分析的框架。

　　一蒙代爾-弗萊明-多恩布什M-F-D模型蒙代爾-弗萊明模型M-F模型是在封閉經濟環境下的IS-LM模型基礎上發展而來的，是傳統巨集觀經濟分析的基礎模型，也是進行貨幣政策傳導機制分析的經典模型。1976年，多恩布什Dornbusch在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，引入理性預期，並考慮到價格漸進調整，最終形成了蒙代爾-弗萊明-多恩布什M-F-D模型，突破性地提出匯率超調理論[8]。1985年，奧布茨弗爾德Obstfeld和斯道克曼Stockman將理性預期及隨機因素衝擊納入模型，進一步完善了M-F-D模型[9]。採用M-F模型分析，在固定匯率制度下，一國施行擴張性的貨幣政策，無論資本是否完全流動，其政策均無效;但在浮動匯率制度下，擴張性貨幣政策可通過匯率變動影響淨出口以促進經濟增長。

　　在資本不完全流動的情況下，一國實施擴張性貨幣政策，貨幣供應量的增加帶動利率下降，基於利差資本外流，進而本幣貶值，淨出口增加，本國產出增加;在資本完全流動情況下，假設本國利率將與世界利率保持一致，則貨幣供應量的增加會導致本幣貶值，淨出口增加，進而刺激產出增長。由於M-F模型的基本假設為價格水平不變，進口商品價格以外國貨幣表示，因此匯率水平的變動可以同比例傳遞到進口商品的價格上，進而影響國內整體物價水平。

　　多恩布什的匯率超調模型對M-F模型進行擴充套件，繼承了M-F模型中價格粘性的分析，假定一價定律成立，由於貨幣市場可以瞬間完成調整，商品市場調整具有滯後性，貨幣市場調整速度快於商品市場，因此擴張性貨幣政策促使短期利率下降，資本外流，匯率迅速貶值至國內外資本收益相等的均衡點，但由於長期匯率預期升值，最終匯率會在一定程度上回升達至新的均衡，故最初的匯率均衡點貶值程度將大於最終匯率均衡點，出現匯率超調。在匯率超調模型中，儘管短期內價格具有粘性，但增加的貨幣供給催生價格上漲預期，最後隨著價格剛性的消失，價格也將隨著貨幣供給量的增加而上漲。

　　二新開放經濟巨集觀經濟學模型NOEMM-F-D模型可以有效考察在開放經濟下巨集觀經濟變數之間的關係，但這種解釋缺乏微觀基礎。1995年，奧布茨弗爾德Obstfeld及羅高夫Rogoff將壟斷競爭及名義價格粘性納入動態一般均衡模型，並考慮了理性預期因素，新開放經濟巨集觀經濟學模型理論框架基本形成[10]。新開放經濟巨集觀經濟學理論對貨幣政策傳導機制的研究有著較強的現實解釋力，科爾賽蒂Corsetti和佩森蒂Pesenti在此框架下，系統梳理了財政貨幣政策的傳導機理及對福利水平影響。NOEM模型並沒有簡單沿用價格粘性的假設，而是根據實際經濟環境下價格粘性的不同狀態，引入不同定價規則的假設，故M-F模型中匯率波動可以最終同比例傳遞到進口商品價格上的情況有所改變。在NOEM的標準模型基礎上引入市場定價原則和國際市場分割，則匯率波動對進口商品價格的傳遞取決於以何種規則定價，以生產者所在國的貨幣定價稱為生產者貨幣定價簡稱PCP，以消費者所在國的貨幣定價則稱為當地貨幣定價簡稱LCP。

　　按照PCP原則，以本幣表示的國內產品價格具有粘性，擴張性貨幣政策促使本幣貶值，則本國進口商品的本幣價格上漲，而出口商品的外幣價格降低，在一定程度上有利於出口並抑制進口，提高本國的經濟福利水平。在此定價規則下，進出口商品價格隨著匯率下行將同比例變化，進而影響最終消費者價格指數，匯率傳遞效應是完全的。按照LCP原則，由於進口商品的本幣價格具有粘性，本國擴張性貨幣政策引起的匯率貶值不會改變貿易條件，但是降低了外國出口企業的實際收益，在提高本國福利水平的同時損害了他國的經濟福利。在此定價規則下匯率波動不影響進出口商品的價格[12]。無論是在M-F-D模型還是NOEM模型的分析框架下，均可看出一國施行量化寬鬆貨幣政策可以通過匯率傳導機制影響產出與物價水平。故結合理論基礎及研究需要，文章基於匯率傳導機制研究日本超量化寬鬆貨幣政策效果，為探析匯率傳導的各環節效果，構建3個層次的SVAR模型，分別研究日本超量化寬鬆貨幣政策對日元匯率的影響，日元匯率對物價以及產出水平的傳導效應。文章的實證分析框架。

　　四、SVAR模型構建與實證分析

　　一模型變數設定與資料來源1.變數的設定1量化寬鬆貨幣政策與匯率的代理變數。日本量化寬鬆貨幣政策主要通過增加基礎貨幣供給帶動廣義貨幣供應量擴張，進而引導利率下行。自1998年起，日本使用“M2+CD”作為廣義貨幣供給量指標[13]。因此，為更切實度量日本量化寬鬆貨幣政策對日元匯率的影響，選取日本基礎貨幣、廣義貨幣供應M2+CD、日本銀行間無擔保隔夜拆借利率為量化寬鬆貨幣政策的代理變數。日元匯率的代理變數為東京市場日元兌美元月平均值，採用直接標價法。2日元匯率對物價傳導模型中的代理變數。日元貶值可以通過抬高進口原材料、中間品及商品價格影響國內消費者價格指數。因此，選取日本進口價格指數，去除生鮮食品的核心消費者價格指數作為日本物價水平的代理變數。3日元匯率對產出傳導模型中的代理變數。匯率貶值對產出的傳導主要是通過促進出口，改善貿易收支，拉動投資，進而提高產

　　出[14]。故選用日本淨出口額作為日本對外貿易代理變數，選取常用的日本民間投資指標“除船舶和電力以外的民間需求”訂單額作為投資的代理變數。由於日本GDP只有季度統計資料，故參照以往研究，以日本全產業活動指數農林水產業生產指數除外作為產出的代理變數。2.資料來源與處理為涵蓋金融危機以來日本超量化寬鬆貨幣政策的施行階段，並滿足構建模型所需資料容量，文章選取樣本區間為2008年1月至2014年11月的月度資料，具體變數設定見表1。

　　二模型設定及穩定性檢驗1.模型設定檢驗首先，為確保時間序列平穩，採用ADF方法對各變數進行單位根檢驗。結果如表2所示。其中，c，t，m為檢驗迴歸方程形式，c為迴歸方程的截距項，即檢驗的時間序列均值;t為迴歸方程的線性趨勢項，即檢驗序列是否具有明顯的時間趨勢;m為滯後階數，由Eviews7.0軟體系統根據SIC準則自動確定。結果顯示，i和y的原始時間序列平穩，對jbm及jgm進行對數一階差分處理，對jr、je、ipi、cpi及nx進行一階差分處理後的序列均平穩。2.模型穩定性檢驗為確保建立SVAR模型構建有效，需判斷模型是否穩定，採用AR根的圖表予以檢驗。在此之前，必須確定VAR模型滯後期，根據LR、FPE及AIC準則確定研究日本超量化寬鬆貨幣政策對匯率影響的模型滯後期為3，研究日元匯率對物價傳導的模型滯後期為2，研究日元匯率對產出傳導的模型滯後期為3。AR根的圖表檢驗結果見圖2，所有根模的倒數小於3，即位於單位圓內，故模型均是穩定的，可以進行下一步分析。

　　三模型識別在構建SVAR模型時，最為重要的是設定結構引數可識別的條件約束。由於文章使用AR型SVAR模型，因此需要對同期關係矩陣施加約束條件，約束條件分為短期和長期，由於短期約束條件可以根據相關經濟理論進行施加，故文章採取施加短期約束條件的方法。根據文章實證分析脈絡。式1中，第1行假設日元匯率只受其他變數滯後期的影響，不受當期影響;第2行假設利率對當期廣義貨幣供應量及基礎貨幣波動的變化沒有反應;第3行假設基礎貨幣供應量波動的變化對當期廣義貨幣供應量沒有影響;第4行假設基礎貨幣調控受其他變數的當期及滯後期波動變化的影響。式2中，第1行假設核心消費者價格指數不受其他變數當期值影響;第2行假設進口物價指數不受匯率當期波動的影響;第3行假設匯率波動受其他變數當期及滯後期影響。式3中，第1行假設產出只受其他變數滯後期的影響;第2行假設投資不受日元匯率、淨出口的當期影響;第3行假設淨出口與當期日元匯率波動無關;第4行假設日元匯率與其他變數當期及滯後期值均有關。

　　四實證結果1.脈衝響應函式結果分析脈衝響應函式可以形象描述模型受到某種衝擊時對系統產生的動態影響，即施加一個標準衝擊後對其他變數當期與未來的影響。由於脈衝響應與變數順序有關，因此需檢驗模型穩健性，更改變數順序後得到的脈衝響應結果很相似，所以SVAR模型是穩健的，故根據約束條件先估計出結構因子分解矩陣，然後利用其估計正交轉換矩陣，得到各內生變數的脈衝響應函式，結果見圖3及圖4。1量化寬鬆貨幣政策對匯率的衝擊影響。

　　圖3中，在日本基礎貨幣的一個標準衝擊下，廣義貨幣供應量處理值首先呈微弱的負向響應，但隨即轉為正向並逐漸增強，在第4期達到峰值，隨後下跌並在正負向響應間震盪，最終趨近於0;相對而言，日元匯率處理值具有較強的正向響應，在第4期達到峰值後趨弱，第8期後持續負向響應並趨近於0;給廣義貨幣供應量施加一個標準衝擊，日元匯率處理值則更多的是負向響應，第6期負向響應幅度最大，之後在第10期左右轉為正向響應，但響應程度微弱;在利率的一個標準衝擊下，日元匯率處理值先正向響應增強，隨後減弱至負向響應，在第5期降至最低，之後轉為微弱的正向響應，最終趨於0。2日元匯率對物價水平的衝擊影響。圖4中，在日元匯率一個標準衝擊下，進口價格處理值的響應曲線最初呈現正向響應，在第2期即達到最高點，之後迅速下滑，第3期轉為負值，之後響應趨勢平穩趨於0;日元匯率變動衝擊對消費者物價處理值的影響基本類似，同樣起初為正向，至第2期達到峰值，之後下行轉為負向並小幅震盪;進口價格變動的衝擊對消費者物價處理值的影響始終為正向，在第2期達到峰值，之後逐漸減小。

　　3日元匯率對產出水平的衝擊影響。圖4中，在日元匯率一個標準衝擊作用下，淨出口處理值在前期反應明顯，第4期達到最大值，之後轉為負向響應並逐漸減弱，最終趨近於0;而日本投資及產出對日元匯率變動衝擊的響應曲線類似，均保持正向響應，短期響應程度增強，長期減弱;在淨出口的衝擊作用下，投資雖然在第2期出現正向響應，但是整體來看負向響應居多;日本產出對於投資變動衝擊的響應最初並不明顯，但第4期具有較大的正向響應，之後響應幅度逐漸減弱。2.方差分解結果分析方差分解可以定量評價不同結構衝擊的重要性，即描述每個結構衝擊對內生變數變化的影響程度。為進一步明晰結構衝擊的影響貢獻，對系統變數進行方差分解。由於選擇滯後期數為18，篇幅有限，只簡述其主要結果，省略方差分解所得具體資料的陳列但備索。

　　由方差分解結果可得，對於日元匯率來說，利率對其影響程度最大，並隨時間推移影響程度漸進提高，最終在4.88%左右;基礎貨幣對其影響次之，最終在3.50%左右;廣義貨幣供應量對其的影響最弱，最終在2.31%左右。對於日本消費者物價水平來說，進口價格對其的影響大於日元匯率對其的影響，進口價格對其的影響度在第2期即為6.19%，之後在第6期攀升至峰值9.88%，並最終穩定在9.87%左右;而日元匯率對其的影響度最高只達到2.97%。觀察日元匯率對進口價格的影響度可知，其在第2期對進口價格的影響度升至最高為8.69%，之後4期均小幅回落，最終緩慢攀升，維持在8.62%左右。對於日本產出來說，日元匯率對其影響最強，最大為21.54%;投資次之，最大為18.40%;淨出口對其影響最弱，最終僅維持在1.40%左右，但是投資、淨出口及日元匯率對產出的影響均隨時間推移逐漸增強。

　　為探析日元匯率通過貿易、投資向產出傳導的過程，觀察日元匯率對淨出口的影響度可知，日元匯率貶值並未明顯拉動淨出口的增加，對其影響度最高不超過5.12%。同樣，日本淨出口對投資的影響也不明顯，最高不超過2.77%。相對而言，日元匯率對投資的直接影響度較大，最高達到14.28%。方差分解結果印證日本超量化寬鬆貨幣政策確實可以通過促使日元貶值，進而影響物價和產出水平。相對而言，日元匯率對物價的傳導機制存在，但是對產出的傳導受阻，日元貶值可以在一定程度上直接促進了投資和產出的增加。

　　五、主要結論對中國的啟示

　　一主要結論文章主要通過構建SVAR模型，研究了自金融危機以來日本超量化寬鬆貨幣政策基於匯率傳導機制的政策效果，可以得到主要結論。首先，從貨幣政策對匯率的影響角度來看，日本量化寬鬆貨幣政策通過向市場大幅投放基礎貨幣，帶動廣義貨幣供應量的增加及利率的下行，短期內促使日元大幅貶值，但是長期效果受到懷疑。對日本來說，日元貶值確實有利於經濟的復甦。國際流動性氾濫，在美元弱化的背景下，日元的相對升值曾給日本帶來一系列經濟問題，如熱錢湧入威脅經濟的健康發展，海外投資增加加劇國內產業空心化，削弱出口產品的價格競爭力，影響物價加劇國內通貨緊縮等。因此，日元貶值成為日本解決棘手經濟難題、革新利益集團格局的良藥。金融危機以來，日本量化寬鬆貨幣政策的施行有力引導了日元貶值，特別是黑田版異次元量化寬鬆貨幣政策，由於政策力度史無前例，導致日元貶值空前加速。

　　但是需要注意的是，一國匯率由多種因素決定，不僅受經濟政策的影響，一國經濟發展、國家實力及外交關係等也是匯率波動的影響因子。如果說，20世紀80年代因為日本取代美國成為債權和金融大國，美國便可通過“廣場協議”及“盧浮宮協議”成功對日元幣值“有計劃的操縱”[15]，那麼美國已然退出量化寬鬆，而“日本版”量化寬鬆的施行卻大有愈演愈烈之勢，日元貶值必然入侵美國經濟利益區間，美國對日元貶值的“善意忽略”恐怕總有期限，可見日本幣值下行之路前景難以一帆風順，貶值的空間會逐漸縮小。其次，從日元匯率對物價及產出的影響角度來看，在日本超量化寬鬆貨幣政策效果下，日元匯率對物價的傳導機制存在。但是，日元貶值抬高物價水平的長期前景並不樂觀。一方面日元貶值推高進口產品價格，損害中小企業的經營利益，實際工資增幅過小降低日本民眾的消費需求，如果日本不能有效提振國內需求，通貨緊縮的短期改善將難以為繼。

　　另一方面，物價上漲也得益於消費稅提高帶來的正向刺激，但是稅後消費需求減少，隨著原油、銅等國際大宗商品價格持續下行，日本通貨緊縮預期難免升溫。日元貶值雖然對解決通貨緊縮問題有所助力，但長期效果有可能被多種因素緩衝。探究日元匯率對產出的傳導過程可知，日元貶值對改善貿易收支的作用不明顯，而且貿易收支的變動對投資的影響也不明顯，匯率傳導機制在此兩個環節均受到阻滯，這可能是由以下幾方面原因造成：首先，日本進口及出口需求缺乏彈性，但是相對而言，進口需求彈性要高些[16]，符合馬歇爾——勒納條件①，貨幣貶值對貿易收支的改善存在時滯，即“J曲線效應”②。其次，日元貶值增加企業進口成本，在一定程度上蒸發了企業的貿易利潤，而且日本主要的貿易物件為美國、歐洲及中國等國家，美國與歐洲各國經濟增長乏力，對日本產品的需求降低，中日貿易關係受兩國政治關係惡化的影響轉為低谷，日本對外貿易環境整體惡化。

　　最後，日本國內需求尚未有效激發，企業及民眾對經濟基本面的悲觀預期尚未消弭，因此投資難以隨著經濟政策寬鬆而跟進。儘管通過日元貶值改善貿易收支進而促進投資與產出的路徑受阻，但不可否認，隨著日元匯率下行，日本投資與產出確實出現一定幅度的增加，日元貶值對提高投資及產出的直接作用不容小覷。最後，對於日本國內來說，量化寬鬆貨幣政策為重振經濟奠定了寬鬆的流動性環境，但是，隨著基礎貨幣投放腳步的加快，廣義貨幣供應量的增速趨緩，這是由於黑田東彥主推的量化寬鬆經濟刺激計劃規模為美國第三輪量化寬鬆規模的兩倍[17]，相對美國來說，日本市場吸收資金能力有限，一部分流動性有可能滯留金融體系，未進入實體經濟流通。黑田版量化寬鬆貨幣政策的施行如火如荼，滋生金融泡沫的風險不斷加大。對於包括中國在內的日本週邊國家來說，日本大量“印鈔”導致多餘流動性有可能伴隨日元貶值外流，以大規模套利性資本形式衝擊亞洲金融體系的穩定[18]。美國已然退出量化寬鬆，日本貨幣政策開始與美國背道而馳，日元兌美元的匯率震盪不僅影響兩國的經濟福利，也可能給世界經濟環境帶來潛在的風險。

　　二對中國的啟示一方面，日本超量化寬鬆貨幣政策短期效果良好，其政策實踐對中國完善貨幣政策施行框架有一定啟示;另一方面，其政策溢位效應對國際資本流動產生衝擊，需要認真對待並防範其負面影響。因此，從日本超量化寬鬆貨幣政策的實踐效果中可以得到以下啟示：首先，“數量型”貨幣政策工具③對巨集觀經濟具有重要的調控作用。美歐對量化寬鬆的研究已經論證此類政策短期刺激經濟增長效果顯著，長期效果並不確定且伴有風險[19][20]。

　　文章以日本為物件國，同樣得出上述結論。美日歐等發達經濟體施行量化寬鬆貨幣政策的背後有財政政策空間縮窄的原因，而對於中國來說，影響經濟發展的約束條件更多是內需不振、生產成本上升、潛在產出下降等問題，切實降低經濟增長的外部依賴，推進結構性調整才是中國當下緊迫之舉。鑑於中國自身經濟結構特徵，財政和稅收政策是承擔經濟結構調整任務的有力政策手段，而貨幣政策應配合經濟政策導向繼續走穩健調控之路，不應盲目跨入流動性寬鬆的行列。但是需要注意的是，美日歐等發達國家經濟增勢疲軟，依賴量化寬鬆政策緩解經濟困局開始趨於週期性常態化，國際流動性氾濫之勢短期內難以改變，中國也將面臨愈加沉重的資本輸入性壓力，因此適度加大貨幣政策調控靈活性，並切實提高政策框架下的風險防範能力顯得尤為重要。

　　其次，加強對日本量化寬鬆貨幣政策的跟蹤研究。國內量化寬鬆貨幣政策研究成果並不貧乏，但主要物件為美國，對“日本版”量化寬鬆關注不足，對於黑田東彥推行的“質化與量化”寬鬆貨幣政策缺乏深入分析及跟蹤研究。儘管日元沒有美元一般的國際地位，但是日本作為開放性的經濟強國，其經濟政策溢位效應仍不容忽視。況且，在美國已然退出量化寬鬆的前提下，日本量化寬鬆貨幣政策依然持續發酵，其共振效應尚未可知，需加強關注及剖析。最後，未來中國經濟面對較大的下行壓力，金融改革也將全面深化，鑑於國際復甦格局和貨幣政策施行的分化，人民幣匯率難免震盪，這就要求中國在穩步推進匯率機制改革過程中，在短期內仍應重視央行對匯率的“有管理”的職能，維持匯率的相對穩定。

　　另外，雖然美國退出量化寬鬆貨幣政策之後，人民幣出現對美元的大幅貶值，但是就整體經濟發展的基本面來看，中國不存在匯率貶值的基礎[21]，因此不應忽視人民幣對日元的相對升值，故僅從經濟層面上看，可以利用日元大幅貶值的契機調整對日進口產品結構，並促進對日直接投資發展，繼續深化中日雙邊貿易角色的轉換，以更低成本吸收日本先進技術及管理經驗，同時，鑑於中日政治關係重降冰點，日本對中國的經濟依賴程度較高，中日民間貿易合作在一定程度上有利於藉助經濟力量融化政治冰凍。

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