歐美國債市場做市商制度分析與比較論文

　　美國國債實行多級託管體制，其中美聯儲的全國債券簿記系統***NBES***負責登記託管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記託管客戶***包括非存款類交易商和一般投資者***的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記託管。今天小編要與大家分享：歐美國債市場做市商制度分析與比較相關論文。具體內容如下，歡迎閱讀!
 

　　摘要：考察國外債券市場發展的實踐，我們發現做市商制度是活躍國債市場不可缺少的因素，起著舉足輕重的作用。目前，我國銀行間債券市場雖然也存在做市商制度，但是有行無市的困擾一直存在，形同虛設。本文重點對美國國債市場和歐洲MTS市場的做市商制度進行介紹，以期對我國國債市場做市商制度的發展和完善起到一定的借鑑作用。

　　關鍵詞：美國國債市場做市商制度

      論文正文：

歐美國債市場做市商制度分析與比較
 

　　一、國債市場概述

　　從1776年美國獨立戰爭發行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，併成為世界上規模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債餘額75961.44億美元，佔其2004年國內生產總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債餘額中，可交易國債39597.82億美元，佔52.13%，不可交易國債36363.62億美元，佔47.87%;政府機構持有國債31877.55億美元，佔41.97%，社會公眾持有國債44083.89億美元，佔58.03%.

　　美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由於國債投資者以商業銀行、保險公司、養老基金、共同基金等大機構為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券***包括國債和公司債等***的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

　　美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也採用報價驅動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現在報價資訊的分散程度上。1971年，納斯達克市場採用了NASDAQ自動報價系統，使其從傳統分散的櫃檯交易市場發展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統的分散櫃檯交易市場的格局，沒有集中的報價系統，是投資者、經紀商和交易商通過電話、電傳和計算機聯絡起來的分散的無形交易網路。

　　美國國債實行多級託管體制，其中美聯儲的全國債券簿記系統***NBES***負責登記託管存款類交易商的國債，存款類交易商負責登記託管客戶***包括非存款類交易商和一般投資者***的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記託管。這種多級託管體制促進了美國國債市場的層次化發展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自願進行國債雙邊報價，為特定區域的中小投資者或中小經紀商提供買賣服務。此外，美聯儲規定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，並將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經紀商***IDB***進行。每個IDB都擁有一定數量的會員，主要是一級交易商和規模較大的交易商。IDB在對會員買賣報價進行後，通過自己的資訊釋出系統向會員公佈最優報價和數量，但不公佈報價方名稱。會員獲得市場最優報價後，可以方便的通過IDB與其它交易商進行匿名交易。

　　美國國債市場受1986年《政府債券 法》和1993年《政府債券法修正案》的規範。法案授權財政部制定國債市場的相關規章制度，並對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規定。國債交易商市場行為的監管則由對口監管部門負責，其中證券交易委員會***SEC***負責非存款類金融機構的監管，聯邦儲備理事會***FRB***、聯邦存款保險公司***FDIC***和財政部貨幣監理署***OCC***按照職責分工負責不同型別存款類金融機構的監管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協會***NASD***的會員，接受NASD的自律管理。

　　為促進國債市場協調發展，避免重複監管和監管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯合組成的監管辦公室，負責國債市場的協同管理。紐約聯邦儲備銀行具體負責國債市場的日常監控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進行實時跟蹤，發現異常情況後立即報告監管辦公室，由監管辦公室對其進行進一步調查和處理。
 

　　二、自願做市商

　　美國全國交易商協會***NASD***5000多家會員中，2000多家註冊為國債交易商，對美國國債進行自願做市。交易商註冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關資本充足要求。第一，流動資本***liquid capital***與風險準備***haircuts***的比例不得低於120%.流動資本指可以隨時用於變現滿足支付需要的淨資本，風險準備包括信用風險準備和市場風險準備兩部分。根據國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規定了不同的風險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風險準備，並實時保證流動資本高於風險準備的120%.第二，根據交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風險準備後的流動資本不得低於2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應規定。

　　如果國債交易商的資本充足不符合有關規定，或存在違規行為，財政部、美聯儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯合組成的監管辦公室將暫停或取消其國債交易商資格。國債交易商也可主動申請登出資格，除非監管部門特別宣告，自提出申請60天后其國債交易商資格自動登出。國債交易商資格登出後，將不得從事與國債有關的交易業務。

　　1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預發行交易、遠期交易及虛造客戶委託投標等方式，實際控制了該期國債發行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關交易記錄。國債交易商在持有某隻債券超過20億美元***包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分***後，必須保持相應交易記錄，並做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某隻國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監管部門進行市場監管，財政部可要求持有某隻國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監管部門提供大額頭寸報告和相關交易記錄。

　　國債交易商自願進行雙邊報價時，報價價差和報價數量等不受限制，可以根據市場情況隨時調整。但由於美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數量規模。同時，由於二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關規則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點選或詢價委託時，國債交易商必須按照報價或更優價格與其成交，以保護投資者的合法權益。

　　國債交易商做市的最大風險是存貨風險，為使債券頭寸快速恢復到合意水平，國債交易商除了通過調整買賣報價吸引客戶委託流外，還大量通過IDB與其它交易商進行大額交易來調整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務，他們對會員的買賣報價進行後，通過資訊釋出系統向會員公佈最優報價和數量，但不公佈報價方名稱。不同IDB的會員範圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的資訊優勢，有利於其根據市場變化及時調整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場資訊的不透明。為此，隨著國債市場和資訊科技的不斷髮展，1991年，四家IDB聯合市場主要交易商共同創立了實時資訊釋出和報價系統GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時釋出，一般投資者也可註冊為GOVPX的會員，獲取市場最優報價資訊。這就使美國國債市場的透明度大大提高，並逐漸從分散報價和交易的傳統櫃檯市場向集中報價和交易的場外市場發展。

　　美國發達的國債衍生產品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進行融資或融券，通過遠期、期貨等衍生產品，可以充分地對衝市場風險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司GSCC為國債交易提供日終淨額結算服務，減少了資金和債券的結算需求，降低了結算成本，提高了結算效率。而且，美聯儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，並收取一定的費用。透支的國債交易商當日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結算提供了最後的資金保障。
 

　　三、義務做市商

　　美國國債市場上，由美聯儲認可的一級交易商是國債義務做市商，承擔對所有可交易國債積極做市的義務，為市場提供充足的流動性。

　　一級交易商制度最初建立於1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，並獲取及時準確的國債市場資訊，紐約聯邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18家財務狀況良好、債券業務結算量大、市場表現活躍且做市積極的機構作為一級交易商，充當公開市場操作對手。1988年，一級交易商數量最多達到46家。隨後，由於金融機構兼併重組，一級交易商數量不斷減少，2004年底，減少至22家。

　　紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的相關資格及義務進行了規定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業銀行等存款類金融機構在滿足《巴塞爾協議》資本充足率大於8%、核心資本大於附屬資本規定的前提下，核心資本絕對數不得低於1億美元;非存款類金融機構的淨資本不低於5000萬美元。第二，有能力且願意連續參加美國國債發行和公開市場操作投標，且投標價格合理。第三，定期向紐約聯邦儲備銀行報告其現金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場資訊和研究報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。

　　紐約聯邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進行嚴格考核。

　　首先，必須保證報價合理、準確。

　　第二，必須具有一定的投資者基礎，滿足投資者交易需求。1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額***不包括一級交易商之間的交易額***佔所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少於1%，這就迫使一級交易商報價要準確合理，儘量縮小价差，否則投資者不會與其進行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標。

　　第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債後直接持有到期的機構只是投資者，不適合做一級交易商。

　　紐約聯邦儲備銀行每天面向一級交易商進行證券借貸***security lending***招標，為其提供融券便利。每週，紐約聯邦儲備銀行公佈其公開市場操作賬戶***SOMA， System Open Market Account***所持債券的種類和數量，便於一級交易商安排融券需求。具體的招標數量、投標規則、結算安排及違約處理等都有相應規定。每天中午十二點，紐約聯邦儲備銀行採用券券互換***bond-vs-bond***的形式進行證券借貸招標，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯儲進行證券借貸只是最後的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

　　財政部為鼓勵一級交易商做市也採取了很多措施。

　　首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發行和招投標，賦予了其直接承銷國債的便利。但索羅門事件發生後，財政部和美聯儲共同開發了新一代遠端招標系統，所有投資者***包括個人***都可以直接參加國債招投標。

　　第二，一級交易商具有優先開展新業務的權利。1985年財政部啟動本息拆離***STRIPS***計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業務。

　　一級交易商制度建立初期，為鼓勵和發展該制度，美聯儲和財政部都對其進行了嚴格規定，並賦予了其一定的權利。但隨著國債市場不斷髮展完善，一些強制規定和優先權利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯邦儲備銀行之間的關係來看，也只是單純的交易夥伴關係，而不是監管與被監管的關係。1992年，紐聯儲鄭重宣告，紐約聯邦儲備銀行只是負責國債市場的日常監控，不負責機構監管，一級交易商的監管由對口監管部門負責。

　　從交易夥伴關係出發，紐約聯邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構將暫停其一級交易商資格6個月，並要求提出切實可行的整改措施以在規定時間內達到相關要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內不再重新受理其申請。對存在違規行為、受到監管部門處罰的機構，紐約聯邦儲備銀行在徵求監管部門意見後可以永久取消其一級交易商資格。