國債膨脹下的黑色生態

　　雖然美國國債上限在驢象兩黨的討價還價中如期從14.3萬億美元提升到了1***萬億美元，美國政府的短期違約風險得以排除，但並不會給美國經濟注入騰飛的“強心針”，相反可能給本已沉重的經濟前行步伐增添許多的掣肘。

　　1.債務風險在加大

　　伴隨著美國債務上限協議的最終達成，美國財政部旋即啟動今年第三季度約3310億美元的國債銷售，同時奧巴馬政府至少在2013年之前可以按照自己的實際所需向市場叫賣國債，美國債務違約的風險短期內基本解除。資料顯示，目前10年期美國國債的收益率為2.74%，30年期美國國債收益率在4.07%左右波動，雙雙處於安全狀態，一定程度上顯示了其被投資者看好的市場預期。

　　但是，短期債務警報的解除並不意味著美國債務頑疾的痊癒。借新債還舊債的“債務經濟”模式已經在美國得到了固化，正是如此，美國債務雪球越滾越大。最新資料顯示，美國聯邦公債佔國內生產總值的比例今年將達到99%，明年預計會進一步升至103%;而按照本次達成的提高債務上限的規模推算，奧巴馬4年任期積累的負債總額預計會達到約6萬億美元，創歷屆美國總統之最。高額負債勢必產生大量的利息償付從而減少財政收入用於消費和投資的部分，並最終遏制經濟增長的內生力量。資料顯示，今年前7個月美國政府開支中，增長最快的一個種類就是公眾持有的債務利息，前7個月達1393億美元，增長13%。而按此速度舉債，到2025年，美國國債的利息將超過1萬億美元。

　　問題的關鍵在於，未來3年，美國國債將面臨著到期償還的巨大壓力。其中2011年到期債務將達到3萬億美元，2012年為1.5萬億美元，2013年為1.3萬億美元，隨後維持在1萬億美元左右。而值得注意的是，以“新債還舊債”的債務依賴還不斷推升美國的債務依存度，因此，按照專家估計，2011年美國的債務依存度將躍升至45%以上，並在後來可能攀升至50%。這就意味著，如果美國國債失去強大而充分的買方市場支援，其還債程式隨時可能被掐斷。正是如此，國際評級機構標準普爾日前將美國長期主權信用評級由“AAA”降至“AA+”，這是美國曆史上首次失去AAA信用評級。對於調降評級的理由，標普給出的結論是主要由於美國政府與國會達成的債務上限協議缺少所預期的舉措以維持中期債務穩定，而且標普表示未來6到24個月內繼續下調美國評級的機率至少為三分之一。作為本次標普下調美債評級的直接市場反應，道瓊斯和全球股票市場齊刷刷地出現了巨挫，並紛紛創下年內新低。而從長期看，美國信用評級下調的結果就是未來可能出現的美國長期國債利率的上升以及融資成本的水漲船高。據摩根大通測算，僅此次美國信用降級將導致美國全社會融資成本每年增加1000億美元。因此，動態地審視，本次美國國債上限的調整隻是美債風險的臨時性遮蔽，或者是債務違約引爆點的推遲，而一旦債務違約成為事實，美國經濟到時難逃一劫。

　　2.通貨膨脹在發酵

　　由於美國國債佔GDP的比重將越來越大，勢必對美元長期形成壓力，國債上限提高後，美國存在著讓美元貶值的衝動，因此，未來美元持續走弱已成必然趨勢。

　　驅動美元貶值的動力之一來源於美國稀釋外債壓力的需要。美國政府一方面希望自己發行的國債得到海外投資者尤其是相關國家中央銀行的認購和追捧，但另一方面卻不希望形成過大的對外負債壓力，甚至發生債務違約的結果。為此，美國政府必然派上美元貶值和通貨膨脹這一屢試不敗的手段。資料顯示，僅過去5年間，美國利用貨幣貶值使其對外債務“蒸發”了3.58萬億美元。而根據相關測算，如果美國通脹年率達到6%，只要經過4年，美國的國債餘額佔GDP之比就可以下降20%。

　　美國國債的貨幣化構成了美元貶值的又一個巨大的推動力量。美國要維持寅吃卯糧的“債務經濟”模式，一個重要的前提就是其不斷新發的國債能夠有足夠的市場需求相匹配。公開資料顯示，目前，美國14. 3萬億美元的國債餘額中，持有者基本分為兩類：一類是公眾持有的國債，約9.68萬億美元，佔總債務的68%;另一類為醫療保險基金、公務員社保基金等，共4.63萬億美元，佔總債務的32%。而在公共持有者中，美國商業銀行僅持有3018億美元美國國債，佔總量的2.1%，名列第十一位，可見這類商業性質的機構對美國國債市場的盈利前景並不看好。另外，如果美元的貶值導致海外購買者的購買動機弱化，美國國債隨時可能出現流拍的結果。為此，美聯儲必然出來充當財政部最後借款人的角色，並通過開動“印鈔機”直接採購國債。這種將債務貨幣化的行為一方面可以利用美元儲備貨幣地位以維護市場對美國償還債務能力的信心，同時必然導致美元在全球的泛濫，加劇美元的貶值趨勢;而受美元貶值驅動，通貨膨脹也必將長期化。

　　3.財政赤字在腫脹

　　從未來3年增加2.1萬億美元的國債額度和未來10年削減2.5萬億美元政府赤字的簡單比較中可以看出，財政赤字的削減幅度顯然遜於國債的增長速度。這就意味著，伴隨著國債規模的擴張，政府財政赤字會同步腫脹。專家測算，未來10年美國政府的赤字預計高達10萬億美元，去掉2.5萬億，相當於每年的赤字需要控制在7500億美元。

　　高額赤字無疑形成了對經濟增長的巨大束縛。道理很簡單，只要赤字得不到控制，國債的長期利率將會大幅上升，這不僅將遏制經濟增長，而且將迫使政府把更多的稅收用於償還過去的債務，導致政府服務和其他政府職能支出的下降，陷入“低增長-高債務-高赤字-低增長”的經濟惡性迴圈。問題的關鍵在於，作為削減財政赤字的重要途徑——增加稅收留給美國的空間日漸式微。這不僅是因為美國經濟復甦根基的脆弱形成了對增稅的極大約束，更重要的是美國共和黨反對增稅態度異常堅決，而作為換取提高債務上限的籌碼，奧巴馬政府已經同意將布什政府的減稅政策延至2013年1月1日到期，相應的增稅手段已被冷凍。另一方面，由於美國財政支出構成中法定支出超過了50%，其中社會保障和醫療費用等基本無法削減的支出佔比更高，相比之下，自主性支出在整體支出中的佔比較小，這就意味著財政支出削減空間相當有限。

　　進一步分析可知，大規模的削減赤字對於美國經濟並不完全是好事。據美國國會預算辦公室的最新報告，金融危機以來美國經濟的增長几乎完全是政府財政刺激所帶來的，其中2010年四個季度，財政刺激平均貢獻了1.5%-4.2%的經濟增長率，扣除刺激因素後經濟仍是負增長。同樣，今年前兩個季度的經濟增長中，來源於財政刺激的貢獻在1.1%-3.0%之間。據此，分析人士普遍預計，按照奧巴馬的財政削減開支方案，僅從已確定的第一步1萬億縮支計劃來看，就意味著美國整個經濟體系的總需求平均每年降低1000億。按照2010財年美國GDP為14.7萬億來算，1000億縮支將導致經濟增速下滑0.6%。顯然，美國經濟已經被財政赤字深度***——只要國債上限調升的慣例存在，美國經濟就不可能從財政赤字的重壓之下掙脫出來，而削減財政赤字的有限性勢必制約未來經濟的揚升空間。

　　4.外圍因素在擾動

　　調高債務上限引發美元貶值進而損害美國國債海外持有者的實際利益是一個必然發生的結果。資料顯示，目前海外投資者持有美國國債達4.47萬億美元，其中3.16萬億美元為各國央行持有，而且中國、日本、英國和石油輸出國位居前四。美元的貶值必然引起相關國家外匯儲備資產的劇烈縮水。以中國為例，目前在中國所擁有近3.2萬億美元的外匯儲備中，約有60%是以美元計價的投資，中國已成為美國國債的最大海外債主。據美國財政部公佈的最新報告顯示，截至5月末，中國持有美國國債1.152萬億美元。對此，《紐約時報》最新評論指出，在標普作出不利於美國國債的評級後，中國購買的美國國債預計遭受的投資損失未來可能高達20%至30%。因此，如果將中國持有的美國國債1.152萬億美元，以最低下跌20%計算，將會損失約2304億美元，相當於中國人均虧損177美元。然而，為了阻止自身利益的進一步受損，包括中國在內的海外持有者完全存在“用腳投票”的可能。而一旦美債出現大規模被拋售，不僅將損傷美國的信用，還會客觀上抑制美國的全球融資能力，相應地，美國經濟增長正常的資金需求會受到強力扼制。

　　5.經濟動能在弱化

　　國債之於經濟好比是貨幣的兩面。一方面，美國政府需要不斷地調高國債上限為經濟擴張提供資金支援，另一方面，也只有經濟的有效增長才能提高美國政府的還債能力和維繫主權信用級別，以便更順暢地在國際市場上融通資本。然而，殘酷的現實已經說明，美國依靠發新債還舊債的“債務經濟”模式已經難以為繼，未來美國只有通過培植和再造經濟的內生力才能實現債務發行與經濟增長的良性迴圈。不過，恰恰是經濟增長這一支撐國債穩定運轉的基礎，美國很難在短期內雄厚與堅實起來。

　　首先，金融危機帶給美國經濟的重創超乎人們的預期，美國試圖迅速恢復元氣並不容易。據美國國家經濟研究局的判斷，始於2007年年底的美國經濟衰退歷時長達18個月，為二戰以來美國持續時間最長的一次衰退。同時，據美國商務部最新公佈的GDP及相關資料的年度修正資料顯示，美國GDP在2007年第四季度至2009年第二季度萎縮了5.1%，而不是原先公佈的4.1%，並且修正後的該資料創下二戰以來的最高紀錄。顯然，無論從衰退的週期還是從衰退的程度來看，美國經濟需要更長的時間用來祛病療傷。

　　其次，危機之後美國經濟增長的腳步異常沉重，而且未來還將低速徘徊。資料顯示，2010年美國經濟增長3.0%，增幅略高於原先公佈的2.9%。但進入2011年以來，美國經濟再露疲態。今年第一季度，美國經濟增速僅為0.4%，創下了本輪經濟衰退結束後的最低季度增幅;如果參考第二季度1.3%的增幅數值，2011年上半年美國經濟實際增長率只有0.8%，為2009年二季度以來的最低水平。據此，摩根大通判斷，2011年第三季度美國經濟增長速度只有1.5%，低於此前預測的2.5%;而不計入財政調整措施的影響，2012年美國GDP增長速度僅為1%。

　　第三，支撐美國經濟可以復甦的關鍵板塊非常羸弱。一方面，美國製造業的驅動功能式微。資料表明，金融危機以來，美國ISM製造業指數始終沒有突破52，而且在今年7月降至50.9，跌至2009年7月以來最低水平，顯示出經理人對未來行業景氣度的悲觀預期。另一方面，美國的房地產行業依然處於“冰點”位置。最新資料顯示，2011年上半年，美國S&P/Case-Shiller房價指數下跌4.7%，跌穿2009年的低點，創下2002年以來最低水平。受此影響，衰退五年之久的美國房地產投資市場格外低迷。資料表明，與2006 年美國年度建築支出高達1.2萬億美元相比，今年6月折年數的建築支出減少至7320 億美元。

　　特別值得注意的是，本輪經濟衰退以來美國總共有超過800萬人失去工作，而且失業率持續高居9%以上，在收入減少加之房價崩盤引起的家庭負債率上升而且去槓桿化程度放大的前提下，佔美國經濟總量約70%的個人消費已經受到了強大的抑制。資料表明，2011年前兩個季度，美國消費開支僅增長2.2%，大大低於去年第四季度4%的增幅，而且消費開支在今年6月份出現了2009年9月以來的首次下滑。從經濟執行的本質來看，只有當美國家庭的去槓桿化逐漸完成，家庭資產負債表能夠平衡，並且製造業的復興帶來就業崗位的增加，美國居民收入的來源渠道得以暢通，美國家庭的損益表能夠逐步平衡，美國的消費潛能才能被重新啟用，但這並非一日之功。

　　顯然，美國經濟目前和今後較長時期所具備的動能以及若干年內只有1.5%的增長率並不足以支援美國財政狀況的改善和龐大債務的消解。反言之，美國試圖徹底擺脫“債務經濟”的發展模式幾乎沒有任何可能性。在這種“兩難”的背景下，美國的債務上限只能一次又一次地被突破，其債務規模的膨脹也在一步一步地逼向風險邊緣。