我國國債需求影響因素的實證分析

　　關鍵詞：國債，適度規模，動態調整模型

　　一、引言

　　國債是以國家財政為債務人，以國家財政承擔還本付息為前提條件，通過借款或發行有價證券等方式向社會籌集資金的國家信用行為。自從1981年我國政府重新發行國債以來，每年國債發行的規模從數十億元提高到數千億元，國債發行累計餘額在2000年就已突破1萬億元人民幣，目前已超過2萬億元。如此大的國債規模是否適度，國債市場的容量與空間還有多大，是當前財經研究方面的一個熱點問題，也是國債研究的中心問題之一。

　　總體而言，對於國債發行規模的研究，可以分為定性和定量兩大類研究方法，定性研究（規範研究）方法提供了很好的思想，但不能得出較為準確的數量結論。現有的幾種定量方法（實證研究）試圖對國債發行規模進行比較準確的預測，但其方法的採用有待改善，預測的精度有待提高。本文根據年度資料建立我國國債發行規模的長期均衡和動態調整模型，對我國國債發行規模與相應經濟變數之間的影響關係進行實證分析。

　　二、實證分析與結果

　　（一）我國國債的長。期均衡模型

　　國債規模的大小在客觀上受到很多巨集觀經濟因素的制約和影響，根據Granger因果檢驗的結果，本文得到與國債規模（C），具有長期的協整關係的四個影響因素，即財政赤字（FD）、信貸規模（L）、居民儲蓄（S）和國債還本付息（PD）。本文采用這四個因素作為國債規模迴歸模型中的解釋變數，根據1981～2003年的歷史資料，運用OLS迴歸法，建立我國國債的需求模型。

運用Eviews3.1軟體，建立迴歸方程，結果如表1所示：

　　從迴歸係數上看，我國國債規模（C）與財政赤字（FD）、信貸規模（L）、居民儲蓄（S）和國債還本付息（PD）都呈正相關關係。其中，財政赤字和國債還本付息的係數最大，是影響我國國債規模的決定性因素，說明我國的國債需求很大程度上是為了彌補財政赤字和償付國債本息，而不是以巨集觀經濟政策為導向的市場主動選擇的結果。

　　從迴歸效果上看，R2＝0.9994，擬合優度較好，財政赤字（FD）、信貸規模（L）、居民儲蓄（S）和國債還本付息（PD）高；F值所對應的概率為0.0，說明迴歸模型整體擬合效果顯著；由於模型的觀測個數n＝23，解釋變數個數k＝4，水平α＝0.05，查表可知D.W.的臨界點為d1＝0.986，du＝1.785，而回歸方程D.W.=1.84227，大於1.785，不存在一階自相關；L、S係數的t檢驗值較小，所對應的概率分別為0.1724和 0.2041，均大於0.1的顯著性水平，說明L、S對模型的解釋能力不強。因此，我們要對迴歸模型進行調整。根據慣例，逐個剔除t檢驗值較低的變數。經檢驗，若單獨剔除L，會使S的t檢驗值所對應的概率顯著增大，迴歸方程擬合優度降低；同樣，若單獨剔除S，會使L的t檢驗值所對應的概率顯著增大，迴歸方程擬合優度也會降低。因此，應將L、S兩變數同時剔除，迴歸結果見表2所示：

　　表2的迴歸結果顯示，解釋變數FD、PD的符號方向與調整前的一致，能較為合理地解釋與國債規模的關係；擬合優度 R2＝0.9987，說明在國債規模的變動中，有99.87%的變動是模型中解釋變數的變化所引起的；t檢驗值所對應的概率均小於0.05的顯著性水平，說明各解釋變數作為個體對國債規模有較顯著的解釋能力；F=8289.02，所對應的概率為0.0，說明模型中所有的解釋變數作為一個整體與被解釋變數B 的線性關係顯著。

　　迴歸方程為：B＝44.28+1.028FD+0.99PD　　（1）

　　迴歸方程的兩個結論；

　　1.影響國債發行規模的主要因素是財政赤字和國債還本付息。人們長期以來普遍認為國內生產總值（GDP）是影響國債發行規模的主要因素，並且已經有人對此進行了迴歸建模分析。但是，這種迴歸模型的有效性不高，一個重要原因在於：GDP雖然和國債發行規模之間具有較高的正相關性，但二者不是同階單整，因此不具有長期的協整關係。實際上，我國國債發行規模的確定在很大程度上是由當年的國家預算赤字和到期國債的還本付息決定的，結合本文前面的實證分析，很容易得出真正與國債發行規模有較強因果聯絡的因素是財政赤字和國債到期還本付息這兩個因素。

　　2.振興財政與提高“兩個比重”刻不容緩。財政赤字和國債還本付息與國債發行規模的因果關係最為緊密，這從側面說明我國財政對於國債的依賴過於嚴重，國債的發行很大程度上是用來彌補財政赤字和償還國債本息，而不是用於國家的長期經濟建設。國家財政之所以出現很大的財政赤字，無力償還到期國債，這一方面與我國目前的財政收入佔國內生產總值的比重偏低有關，另一方面也說明我國中央財政實力不是很強，因此振興財政，提高“兩個比重”是很迫切的。

　　如果假定國債的實際發行量與需求量是一致的，那麼上述迴歸方程就是國債需求函式的均衡方程，否則上述所擬合的迴歸方程就不能代表需求方程，它只是我國國債發行量的迴歸方程。因為國債的實際發行量與需求量一致是很偶然的，大多數年份實際發行量和需求量是不一致的，所以必須對上述方程進行動態調整，才能得到我國國債發行規模的實際需求模型。

（二）我國國債適度規模的動態調整模型

　　動態調整模型也稱為區域性調整模型，是非均衡模型中最簡單的一種，其模型如下：

　　Bt-Bt-1＝θ（Bt*-Bt-1）　　（2）

　　其中，B*t是第t期國債需求量或意願水平，Bt和Bt-1分別是第t期和第t-1期國債實際持有量，θ是調整速度。

　　假定我國第t期的國債需求量B*t是確定的，並且政府總是打算彌補期初實際持有Bt-1量與這一需求量間的缺口，但由於受國債調整成本及其他一些因素的影響，一國在第t期內不大可能將期初實際水平Bt-1調整到本期需求水平或意願水平B*t，因而本期的實際水平Bt只是作區域性調整，調整速度為θ。均衡模型假定實際持有量就是需求量，即θ=1，那只是這裡所討論模型的一種特殊情況；B*t-Bt-1>0，表示期初的國債發行量不足以滿足該期的需求；B*t-Bt-1<0，表示期初的國債發行量超過了該期的需求量。根據動態調整模型確定需求函式可以避免用實際持有量代替需求量，但需要得到國債需求的均衡模型。

　　由於一國的國債實際發行量在一定程度上是國債需求的客觀反映，所以根據前文所確定的國債需求的均衡方程（1），我們可以設定我國國債的需求模型具有下列形式：

　　B*t＝α0+α1FDt+α2PDt+εt　　（3）

　　其中，B*t表示我國國債需求量，這是不可直接觀察的；εt是隨機擾動項；FDt、PDt分別為財政赤字、國債還本付息額。

　　假定我國國債的實際發行量與需求量之間滿足下列動態調整模型：

　　Bt-Bt-1＝θ（B*t-Bt-1）+μt   （4）

　　將關係式（3）代入（4），經整理後可得

　　Bt＝θα0+θα1FDt+θα2PDt+（1-θ）Bt-1+θμtεt　　（5）

　　根據國家國債發行的年度資料對模型（5）進行估計，結果見表3所示：

　　由表3可知，迴歸方程為：

　　Bt＝39.98+0.77FDt+0.81PDt+0.25Bt-1　　（6）

　　根據以上的迴歸結果可知，迴歸模型（5）符合OLS的要求，具有良好的統計屬性，具備一定的說服力。因此，本文將回歸方程（6）作為模型（5）的最後估計結果。比較模型（6）和（5）得：

　　θα0＝39.98  θα1=0.77  θα2＝0.81  1-θ=0.25

　　可解出各個引數值為：

　　θ＝0.75   α0=53.31  α1＝1.03　α2=1.08

　　將上述引數的估計值代入（3）式，即可得出我國外匯儲備的需求模型：

　　B*t＝53.31+1.03FDt+1.08PDt　　（7）

　　同時，我國國債的動態調整模型為：

　　Bt-Bt-1＝0.75（B*t-Bt-1）　　（8）

　　由（7）式可以看出，我國國債需求量是由財政赤字、國債還本付息額兩個因素所決定，並且都與國債需求量呈正相關。由（8）式可知，θ＝0.75，也就是說我國國債實際發行量向需求量進行調整的速度為0.75，即國債需求量與年初發行量之間的缺口有75%的部分在年度內得到調整。這說明我國國債還有一定的發行空間以滿足經濟快速發展的需要。

　　根據我國國債需求模型（7）可以算出1990年以來我國國債需求量，再與當年實際發行量相比，可以得出各年度我國國債發行的缺口，如表4所示：

　　三、結論

　　本文采用動態調整模型這種非均衡方法間接地估計了我國國債的需求模型，並找出了國債實際發行量與適度規模之間的動態關係。

　　1.隨著我國經濟的不斷增長、經濟開放程度的不斷提高，我國國債的發行規模基本是適度的，沒有超過國民經濟的承受能力。1990年的國債發行缺口是34.02億元，到2002年這一缺口達到38***8億元，1990年至2003年的國債發行平均缺口達137.99億元。這說明我國的國債政策是穩健的，國債發行規模的大幅增加是為了適應國民經濟快速發展的需要。我國國債實際發行量與需求量之間存在缺口，除1993年國債實際發行量略高於需求量之外，其他年份國債實際發行量均低於需求量，但缺口數量並不是很大，所以說我國國債的發行規模和我國經濟的發展基本上是相適應的，國債規模基本適度。

　　2.我國國債還有發行的空間，國債政策依然是有潛力的。我國國債規模逐年大幅度增加，一些經濟學家和政策制定者們開始擔心國債規模擴張給國家財政帶來風險。但我們不能據此片面理解控制國債規模，甚至走向淡化國債或消滅國債的極端。中國財政每年出現財政赤字難以避免，作為一個發展中國家，實體經濟和金融經濟的發展在很大程度上也都依賴於政府的推動，而發行國債是政府推動國民經濟發展的一項重要舉措。由此可見，我國政府應該按照我國國民經濟的發展狀況來安排適度的國債規模，及時調整實際發行量和需求量之間的缺口，以保證我國巨集觀經濟正常執行，實現經濟的內外均衡。

　　3.我國國債發行空間並不是很大，所以國債規模也不能盲目擴張，要注意風險的防範。今後一段時間，如果我國能一方面通過優化國債的使用結構，提高具體國債投資專案的經濟效益，擴大國債投資對經濟總量的乘數效應；另一方面通過財政體制和稅收體制改革，控制財政赤字規模的擴大，那麼我們更有理由相信：隨著我國經濟的健康穩定增長，我國政府將有能力保持適度的國債規模，並且完全可以避免因國債規模失去控制而導致的債務危機。