安然公司破產反思

　　安然***又譯“安龍”***公司曾是世界頭號天然氣交易商和美國最大的電力交易商。它還從事煤炭、紙漿、紙張、塑料和金屬交易，甚至涉足光纖寬頻網路業務。然而現在已經宣佈破產，小編把整理好的分享給大家，歡迎閱讀，僅供參考哦!

　　誰揭穿安然

　　一個有多重利益主體的資本市場和媒體的監管至關重要

　　前傳

　　整個20世紀90年代的10年間，安然從一家天然氣、石油傳輸公司變成一個類似美林、高盛的華爾街公司。差別僅在於，安然交易能源證券，而美林和高盛交易金融證券和股票

　　安然的前身是休斯敦天然氣公司。20世紀80年代末之前的主業是維護和操作橫跨北美的天然氣與石油輸送管網路。但安然董事長和CEO肯尼思·雷***Kennith Lay***的目標遠超乎此。隨著美國政府在80年代後期解除對能源市場的管制，一方面，天然氣價與油價的波動給人們製造了能源交易的商機，另一方面也因此增加了許多能源消費商對控制能源價格風險的需求。這兩種因素構成了能源期貨與期權交易勃興的契機。安然於1992年成立了“安然資本公司”***Enron Capital***，成為這一新市場的開拓者和霸主。在此期間，安然也開始了國際化的道路，於1991年在英國建立第一家海外發電廠。到1995年，安然的收入有22%來自安然資本公司，12%來自國際專案。

　　為進一步實現從“全美最大能源公司”變成“全球最大能源公司”這一目標，安然公司繼續在印度、菲律賓和其它國家擴張，包括建設玻利維亞到巴西的天然氣輸送管網路。在北美的業務也從原來的天然氣、石油的開發與運輸擴充套件到包括髮電和供電的各項能源產品與服務業。在另一面，安然創造市場的能力遠遠地擴充套件到能源證券之外，他們似乎越來越相信，為任何一種大宗商品創造衍生證券市場都是可能的，這種商品可以是水權，也可以是頻寬2000年，安然開創了頻寬交易市場，這也是他們最後一個大的行動。

　　安然的銷售收入從1996年的133億美元增加到2000年的1008億美元，而其淨利潤從1996年的5.84億美元上升到2000年的9.79億美元。對於本已是巨型公司的安然來說，這是一個了不起的增長水平。

　　安然很早就進入了《財富》雜誌的美國500強企業名單，並從1995年起被該雜誌評為“最富創新能力”的公司，連續六年排名居於微軟、英特爾這些大公司之前。

　　此時，投資者關注安然的創新的一面。安然公司內部決策權最大限度的下放廣為觀察家們喝彩。1999年，安然在倫敦的交易主管易·凱成未告知公司高階管理層即自行調動資源，設計天然氣線上交易網***EnronOnLine***。網上交易於1999年11月開通後，交易量突破1290億美元。事後，安然董事會總結成功的經驗是“創新想法的可行性不應由管理層來決定。”安然最主要的創新成就，來自對金融工具的創造性“運用”。通過新的金融工具使本來不流動或流動性很差的資產或能源商品“流通”起來，其主要的方法有二：

　　第一種方法，是為能源產品***包括天然氣、電力和各類石油產品***開闢期貨、期權和其他複雜的衍生金融工具，以期貨、期權市場和衍生金融合同把這些能源商品“金融化”。在世界各國的能源證券交易中，安然佔據著壟斷地位。

　　比如，為了避免三年以後的汽油價格風險，一家公司可能希望買進一種汽油合同。如果三年後汽油價每升超出40元，可以以每升40元的價格買進100萬升汽油;如果三年後汽油價低於20元，則願意以每升20元買進100萬升汽油。那麼，交易對手在哪裡呢?到哪裡去購買這種特定的汽油衍生證券呢?更重要的，這一合同本身值多少錢呢?

　　安然在任何時候都願意賣給任何公司這種或其它任何能源衍生證券，它可以成為所有這類合同的交易對手，在這個意義上，它為這些需求創造了市場。

　　為諸如此類的合同定價並參與交易，不僅極度複雜，而且風險極高。安然研製出一套為能源衍生證券定價與風險管理的系統，這構成了它的核心競爭力。這些定價技術、風險控制技術以及財力資源上的優勢，使安然壟斷了能源交易市場，並從一個天然氣、石油傳輸公司變成一個類似美林、高盛的華爾街公司。如果說有什麼差別的話，可能是安然交易的品種是能源證券，而美林和高盛主要交易金融證券和股票。

　　表三顯示了能源交易佔安然總營運利潤的份額。1990年，安然收入的80%來自天然氣傳輸服務業，而到2000年，其收入的95%來自能源交易與批發業務。這完全是兩個安然。

　　第二種方法，是將一系列不動產***如水廠、天然氣井與油礦***打包，以此為抵押，通過某種“信託基金”或資產管理公司，對外發行債券或股權，以此把不動產“做活”。

　　以不動產抵押發行證券本身不足為奇，關鍵在於，在此過程中，安然建立了眾多關聯企業與子公司，之間隱藏著多種複雜的合同關係，從而達到隱蔽債務、減稅以及人為操縱利潤的目的，這一手法也恰恰是導致安然破產的主因。關於安然建立多家關聯企業和子公司的運作手法，請參見後文《安然之迷》。

　　這些錯綜複雜的關聯企業架構，加上安然的報表操作手法，不僅使安然的收入與利潤逐年猛升，併成功地成為華爾街最溺愛的寵兒。隨著安然收入和利潤的“穩定”增長***多年來安然的利潤總比華爾街分析師預計稍高一點***，其股票價格在1995年後開始劇烈上漲，從15美元左右升至2000年底90.75美元的頂峰。

　　崩潰

　　在安然內幕逐步被揭開的過程中，買方分析師、媒體與賣方分析師扮演了完全不同的角色

　　美國資本市場上主要的上市公司研究人員有兩類，一類是華爾街投資銀行的職業股票分析師，但由於他們是投資銀行僱員，而投資銀行的收入主要來自承銷、推銷股票或者買賣股票的佣金，因此這些證券分析師有明顯的利益衝突。習慣上，這些職業者在美國被稱作“賣方分析師”***sell-side analyst***。另一類是機構投資公司、基金管理公司和對衝基金公司的證券分析師與基金經理，以及為投資者和這些基金公司提供分析報告、但不靠股票交易本身掙錢的獨立證券分析師，他們都被通稱為“買方分析師”***buy-side analyst***。因其最終收入取決於其分析報告的準確程度，買方分析師有較為充分的激勵和動機去對上市公司作客觀的分析。

　　此外，報道上市公司的財經媒體，有與買方分析師相近的激勵結構對媒體來說，其生命力最終來自新聞報道的可信度與準確性。

　　投資者和媒體對安然的懷疑，遠在2001年10月中旬安然關聯交易內幕與財務狀況正式曝光之前。其股價從年初80美元有餘跌到當時的30美元左右，跌幅超過2/3，即是明證。市場參與者及媒體在此過程中到底起了何種作用?是什麼機制促使安然股價朝著應有的價值靠近?又是哪種監管渠道迫使安然全面曝光?

　　以下是一個按時間順序進行的分析。

　　2001年3月5日，《財富》雜誌發表了一篇題為《安然股價是否高估?》的文章，首次指出安然的財務有“黑箱”。該文指出，安然2000年度股價上升了89%，收入翻倍，利潤增長25%，18位跟蹤安然公司的賣方分析師中有13位將其推薦為“強力買進”，它的市盈率為競爭對手杜克能源公司的2.5倍，也是S&P500指數市盈率的2.5倍。《財富》質疑道：“為安然歡呼的人也不得不承認：沒有人能搞得清安然的錢到底是怎麼掙的!原因是安然歷來以'防範競爭對手'為由拒絕提供任何收入或利潤細節，把這些細節以商業祕密名義保護起來。而其提供的財務資料又通常過於繁瑣和混亂不清，連標準普爾公司負責財務分析的專業人員都無法弄清資料的來由。不管是極力推薦安然的賣方分析師，還是想證明安然不值得投資的買方分析師，都無法開啟安然這隻黑箱。”針對《財富》的質疑，安然財務總監法斯托反擊道：“安然共有有關不同商品的1212本交易賬本，我們不希望任何人知道這些賬本上的任何東西，也不希望任何人知道我們在每個地方賺多少錢。”《財富》文章進而質疑：在安然的年報中，“資產與投資”專案的利潤數總是一個謎。年報對該部門的註釋是“在世界各地興建發電廠專案，完工後投入運營，最終賣出獲利;此部門也參加能源與通訊企業的股權和債券買賣等業務” .該部門1999年第二季度的利潤為3.25億美元，2000年第二季度跌至5500萬美元。如此大的變化從何而來?《財富》相信，安然在通過“資產與投資”專案的資產出售金額來操縱其利潤。這樣，當任何季度的利潤達不到華爾街分析師的預期時，安然總可以通過增減專案資產的出售來達到或超過預期利潤額。

　　儘管幾年來安然聲稱要減少負債，但在2000年的頭三個季度，安然又新發行了39億美元債券，使債務總額在2000年9月底達到130億美元，其負債率***債務對總資產比***升至近50%，而在1999年底時負債率為39%。另外，它的營運現金流在1998年為16億美元，1999年為12億，而2000年的頭九個月僅為1億美元。儘管安然的營運現金流在逐步下跌，但它所公告的淨利潤卻在年年上升，這本身就說明，安然的利潤不是來自主營業務，而要麼來自非經常性收入，要麼來自***。

　　2001年5月6日，波士頓一家名叫“Off Wall Street”***以下簡稱“OWS”***的證券分析公司發表了一份安然分析報告***OWS的客戶均為各類機構投資者與基金公司，所以屬於“買方分析師”陣營***。該報告建議投資者賣掉安然股票，或者做空，主要依據是安然越來越低的營運利潤率***operating profit margin***。如表五所示，安然的營運利潤率從1996年的21.15%跌至2000年的6.22%。按照OWS公司的分析，安然在2000年第四季度的利潤率為2.08%，到2001年第一季度進一步降到1.59%***儘管第1季度的收入為500億美元，比去年同期增長近三倍***。

　　此外，OWS公司對安然的關聯交易與會計手法也持消極看法。比如，他們發現，2000年第二季度，安然以高價把一批光纖電纜出售給一家關聯企業，這筆交易收入使安然每股淨利潤比華爾街分析師的預期超出2美分。如果沒有這筆關聯交易，實際的每股淨利潤卻要比預期的低2美分。因此，OWS建議投資者不要輕信安然公佈的財務利潤。

　　在此期間，高盛、美林的賣方分析師仍強力推薦安然股票。

　　2001年7月12日，安然公佈了第二季度的財務狀況，每股淨利潤為45美分***比華爾街分析師的預期好3美分***，營業收入比上一季度稍低。

　　儘管美國證監會沒有嚴格要求，絕大多數美國上市公司仍自願在公佈季度財務報表後或有重大事件發生需要解釋時，與分析師、基金管理員、有興趣參加的投資者以及媒體召開一次電話會議，上市公司董事長、CEO、財務總監等要員一般都會參加。公司總裁或財務總監在會上簡單陳述本季度狀況，然後由參與者提問討論。上市公司之所以自願選擇這種方式，關鍵在於來自媒體、分析師和市場本身的壓力你想要融資，就得向投資者交代、解釋。

　　在7月12日的電話會議上，安然的投資者關係部門主管稱，其“資產與投資”專案的1/3利潤來自經常性營運收入，而剩下的2/3來自安然不動產投資專案的價值重估。這一點讓眾多分析師覺得不可思議：在2001年第一季度結束時，安然稱這些不動產價值大跌，時隔僅三個月，安然又說這些不動產價值大升，如此大的變化從何而來?安然的新任CEO、長期擔任公司營運長的傑夫林·斯格林和其他高階管理人員在電話會議上語焉不詳。

　　當一位分析師問到安然與其眾多關聯企業之一LJM資本管理公司的幾筆交易對第二季度利潤的貢獻有多大時，CEO斯格林以 “哦，我們和LJM只有幾筆微不足道的交易”搪塞了過去。然而實際上，LJM的總經理是安然財務總監，與LJM的交易是導致安然最後崩潰的導火線之一。那次電話會議之後，媒體和多位買方分析師進一步分析、追蹤報道安然的內幕。

　　到8月中旬，也許是已發現事態嚴重到不可挽回，安然CEO傑夫·斯格林突然辭職，此距他接替肯尼思·雷擔任CEO僅八個月時間，這更加劇了媒體、分析師與其他多方的質疑。但安然斷然否認斯格林的辭職說明任何問題。斯格林辭職後，安然董事長肯尼思·雷重新接任CEO時向員工們宣稱 “安然沒有任何會計問題，沒有任何能源交易問題，也沒有任何資金短缺問題”。他並保證安然將改進財務報表的透明度，增加資訊披露。

　　大多數華爾街賣方分析師此時繼續推薦安然股票。

　　2001年8月30日，著名投資網站TheStreet發表分析文章，認為安然第二季度利潤很大部分來自於兩筆關聯交易。TheStreet相信，安然在通過關聯企業間的高價交易人為製造利潤。如果不靠這兩筆“對倒”交易，安然第二季度每股利潤可能只達到30美分左右，而不是公佈的45美分。

　　2001年10月16日，安然公佈第三季度的財務狀況，稱營運利潤每股43美分，但如果扣除10億美元的一次性重組費***one-time charges***，每股虧損84美分。有意思的是，號稱是為了響應肯尼思·雷對改善公司透明度、增強資訊披露的承諾，第三季度的財務報表確實增加了幾項新內容，但同時又把以前的明細款項去掉，使其季報反而更加含糊。

　　當天，安然舉行關於第三季報的電話會議，安然的兩筆鉅額一次性重組費成為焦點。第一筆重組費包括為水廠、寬頻通訊網以及其它不動產投資專案做的10億美元重組和損失費，但分析師們同時注意到，安然第三季度的運營成本比前兩季度卻分別低2億多美元。買方分析師猜測，安然可能把有些正常運營費用打入“一次性重組費”，從而使安然的營運利潤變得較高***營運利潤不扣除一次性重組費用***。第***重組費用是為了中斷與“某一關聯企業”***安然季報的語言***的財務合約而產生的12億美元重組費，這筆重組費將直接從財務報表中的“股東權益”***shareholder equity***項中扣除，意味著股東淨資產將減少12億美元。當被問及這筆重組費細節以及“誰是這一關聯企業”時，肯尼思·雷拒絕作答。媒體和分析師都認為這家關聯企業就是後來曝光的LJM資本管理公司。

　　接下來的幾天，《華爾街日報》連續披露安然許多關聯企業的細節。比如，安然財務總監法斯托是安然關聯企業LJM、LJM2及其他一些同類實體的主要股東或總經理;他僅從LJM和LJM2獲得了300多萬美元的報酬。等等。

　　2001年10月22日，TheStreet網站進一步披露出安然與另外兩個關聯企業馬林二號信託基金***Marlin2***和Osprey信託基金的複雜交易。安然通過這兩個基金舉債34億美元，但這些債務從未在安然季報和年報中披露。該文詳細分析了這些複雜合同對安然的負債率和股價潛在的致命性風險。該文指出，為兌現這些合同條款，安然可能將不得不大規模增發股票。

　　其時，安然股價已跌到20美元左右。

　　安然當日召開特別電話會議，但是，這種透明化舉動空有姿態，全無誠意。在電話會上，當有人追問安然財務總監與各關聯企業的關係時，肯尼思·雷繼續拒絕回答。當有一位對衝基金經理問道：“馬林二號信託基金以安然的部分水廠資產作擔保***外加安然股票的進一步擔保***，而這些資產頂多值1億美元，是否意味安然必須為此補進9億美元***馬林二號共有10億美元債務***?”肯尼思·雷頓時破口大罵，並要電話會操作員把這位分析師趕走。

　　電話會帶來的後果是安然股價跌去21%，至20.65美元，當日安然市值縮水40億美元。財務總監法斯托被迫離職。

　　在媒體和市場各方壓力下，安然不得不決定對過去數年的財務進行重審，把其中的一些關聯企業一起併入安然的財務表。11月8日，安然宣佈，在1997年到2000年間由關聯交易共虛報了5.52億美元的盈利。由於急缺現金，同時也因評級下調而需償還債務，安然開始與昔日競爭對手德能公司***Dynegy Inc.***開始併購談判，被收購已是安然當時最好的出路。

　　2001年11月9日，德能公司宣佈收購安然，然而故事並未就此終結。隨著安然更多的“地雷”被引爆，11月28日，市場傳出德能將不會向安然注入20億美元現金這是收購的重要條件之一。安然的股價在開市後幾小時內下跌28%。同時，安然宣佈當週會有6億美元的欠款到期。當天，標準普爾公司突然將安然的債信評級連降六級為“垃圾債”。中午，另一家主要的債信評級機構穆迪投資服務公司也作出同樣決定。安然股價立即向下重挫85%，股價跌破1美元，成交量高達1.6億股。當天收盤後，德能宣佈終止與安然公司的兼併計劃。

　　安然的公司債被降為“垃圾債”後，觸發了安然與關聯企業馬林二號和清道夫***Whitewing***信託基金簽訂的合同條款，安然必須立即清償通過這兩個關聯公司貸來的34億美元債務。這是最後的一擊。

　　2001年12月2日，安然正式向法庭申請破產。

　　市場的力量

　　做空機制不僅為進一步追蹤安然內幕提供了激勵，也加快了安然股價從2001年初的80美元有餘朝著它應有的價值***幾乎是零***靠近

　　在安然事件中，為什麼買方分析師、基金公司分析師比華爾街賣方分析師更願意去客觀分析、調查安然的內幕與各種複雜關聯交易呢?

　　買方分析師中的一部分，代表眾多的開放式共同基金、退休金、保險公司等，它們持有許多安然的股份和其它證券，自然有利益去查清真相。此外，另一些買方分析師直接服務於以賣空股票為主要手段的對衝基金。

　　Kynikos Associates是一家位於紐約的對衝基金公司，其主業是替客戶尋找賣空的股票物件，並進行賣空操作。總經理傑姆士·卡諾士早在2000年底就盯上了安然公司，那時安然股價正處於頂點。引發他懷疑的原因之一是安然的總資產回報率***return on capital***太低。儘管安然的利潤增長率和收入增長率都很高，但其2000年度的總資產回報率僅為6%左右。原因之二是他無法讀懂安然省略掉很多專案的年報和季報，在多次詢問華爾街賣方分析師後，他發現這不是他一個人的問題。所有分析師都無法解釋為什麼安然的收入和利潤很高而資產回報率很低。原因之三是卡諾士注意到，安然的內部人交易記錄顯示公司管理層在加快拋售安然股票在美國，上市公司董事、高階管理人士和持股10%以上的股東在買賣本公司股票時，必須向證監會申報。證監會隨後會在其網站上公告，這些內部人的買賣交易便成為公開資訊。

　　表六顯示了2000年12月至2001年11月間安然內部人所拋售安然股份的總數***按月統計***。此間除出售之外，並無任何內部人購進安然股份的記錄。內部人士出售主要有三波，分別發生於2000年12月到2001年2月、5月到7月、11月。其中，肯尼思·雷在此期間持續賣出，原總裁斯格林在6月至7月間出售最多。

　　除卡諾士的對衝基金外，還有許多其它基金也參與賣空安然股票。表七統計了2000年10月起每月累計的、還沒清倉的安然賣空股數。2000年底之前，隨著安然股價持續上漲，賣空安然股票的人越多，到2001年2月其空頭總數達到1400多萬股。至6月底做空活動又再度攀升，10月達到近2000萬股，11月突破3000萬股，12月則達到天文數字般的近9000萬股。在此期間，對安然關聯交易與會計手段的質疑也在不斷升溫。

　　由此可見，伴隨著媒體與市場對安然的追查，做空機制不僅為進一步追蹤提供了激勵，也加快了安然股價從2001年初的80美元有餘朝著它應有的價值***幾乎是零***靠近。

　　獨立董事的獨立性在哪裡

　　安然案例說明，在許多時候，董事會可能受到管理層的影響乃至控制。如果沒有媒體和市場力量施加的強大壓力，“獨立的董事會”有可能疏於股東委託的誠信責任

　　公司董事對股東負有誠信責任，這種責任是股東相信董事會能對上市公司進行監管的基礎，也是出現問題時股東起訴董事會的主要法律依據。但在實際上，董事會很難真正獨立，往往受公司管理層的支配。

　　一般來說，董事會中2/3的董事應獨立於管理層。美國機構投資管理委員會對獨立董事作如下定義：“獨立董事與所任職企業的惟一關係是其董事職責，而不應參與公司的其他營運和管理。”按照紐約股票交易所和納斯達克市場制定的公司治理結構標準，董事會中負責監管公司財務的審計委員會應全部由獨立董事組成。

　　安然的董事會是怎樣呢?這些董事與安然公司之間是怎樣的關係?

　　安然在2000年召開了九次董事會，董事每人接受了7.9萬美元的薪金，其中一些董事的資訊如下：

　　羅伯特·巴佛，擁有850萬股安然股票，是安然最大的個人股東，同時是Belco石油天然氣公司董事長和CEO，從1983年開始任安然董事。2000年，Belco與安然的交易達3200萬美元。

　　赫博特·維納科，1985年加入安然董事會，任金融委員會主席。他擁有Capricon投資公司，這家公司全資控股Natco集團。2000年中，Natco集團向安然及其附屬企業銷售佔其全部銷售額的1.6%。

　　約翰·伊奎特，前通用電氣公司高階管理人士，2000年5月加入安然董事會。安然每年支付其20萬美元諮詢費。

　　查爾斯·賴曼斯特，執行董事，薪金委員會主席。安然對他所在的安德森癌症中心大量捐款。

　　勞德·魏漢姆，前英國下議院議員、安然董事會審計委員會成員。安然每年支付其7.2萬美元的諮詢費。

　　溫迪·格雷曼，安然董事會審計委員會成員。她是聯邦交易委員會成員，曾擔任美國期貨委員會的主席。在過去三年裡，安然向她所任職的喬頓馬桑大學和她的研究中心捐助了5萬美元。

　　約翰·曼德桑，審計委員會成員，同時也是安德森癌症中心總裁，安然在過去5年裡向此中心捐助了56.79萬美元。

　　據紀錄，安然共簽訂了七份涉及14名董事的諮詢服務合同，還有多項與不同董事所在的企業進行產品銷售的合同，或是向一些董事任職的非盈利機構捐款。安然董事會像是一個“有濃厚人際關係的俱樂部”。不難理解，當安然將關聯交易遞交董事會批准時，自然容易獲得通過。

　　當然，安然董事會的這種非獨立性並不罕見，其它許多上市公司也類似。安然案例說明，在許多時候，董事會可能受到管理層的影響乃至控制。如果沒有媒體和市場力量施加的強大壓力，“獨立的董事會”有可能疏於股東委託的誠信責任。

　　五層監管

　　可以把對上市公司的監管分成五層：董事會、證券市場參與者、媒體、行政監管、司法訴訟。越靠前者起的作用越直接，成本越低，越有“糾錯”效果;越靠後的渠道，“最後補救”的性質越強

　　目前關於公司治理問題的討論主要集中在三方面：公司董事會的構成***獨立董事***、政府行政監管***證監會***和民事與刑事訴訟***法庭***。這三種監管渠道顯然至關緊要，它們的有效性也是中國證券市場發展的必要條件，只有通過法治才能建立市場發展必需的誠信。但從安然事件我們能看到，除這三種，還有兩種甚至更重要的監管渠道：市場力量和媒體。大致上，可以把對上市公司的監管分成五層：董事會、證券市場參與者、媒體、行政監管、法庭訴訟。

　　這五層監管缺一不可，但監管效率與成本非常不同，越靠前的監管渠道，起的作用越直接，成本越低，可能越有“糾錯”效果;越靠後的渠道，“最後補救”的性質越強。

　　但正如安然的例子所顯示的那樣，因為董事會成員常以公司管理層和當事人為主，在許多實際情況下這一層監管並不有效。另一方面，政府行政監管與法庭通常在事件尾聲或事態極端嚴重時才介入，這兩層監管的舉證責任重，成本最高，主要起“最後補救”作用，在其他階段發揮的主要是威懾效果。

　　美國證監會正式對安然立案調查，是在2001年10月底。10月31日，已離任的安然財務總監法斯托接到美國證監會的傳票，要求配合證監會的調查***至今法斯托仍在抗拒傳票***。美國證監會正在通過法庭途徑迫使安然公司各方與調查合作。不少律師事務所正在代表股東對安然、多位董事和其他現任與前任高階管理人員提出起訴。但是，證監會的這些調查與法庭的介入只能起到“最後補救”的作用。

　　美國證監會和法庭對安然難以進行直接監管，這不僅僅因為這些行政與執法機構沒有直接利益關係***因此沒有足夠的激勵與動機***，而且也因為政府行政部門不可能有足夠多的人力物力去一一實現事前核查。在美國，證監會和法庭的作用更側重於間接監管，它們的責任是設定並維護有利於市場運作、實現“公開、公平、公正”的市場規則與機制，通過市場機制讓市場和媒體自己去“糾錯”，去監管公司行為。

　　證監會間接監管效果的好壞還取決於是否有促進市場自律的機制存在。要想讓市場自律，就得給市場參與者相應的激勵。比如說，有人認為以做空為生的對衝基金是在“投機”並攪亂市場，但安然案例清楚地顯示，一個存在多種利益主體的市場，正是一個有自我澄清機制的市場。對衝基金的分析師、研究員們追查安然的內幕細節，為最終揭開內幕發揮了重大作用。

　　市場力量和媒體對公司的監管通常更直接，甚至在事態剛剛發生或正在發生時就可產生效果。但這兩種渠道***尤其是市場渠道***需要相應的市場機制配合，比如做空機制、資訊披露機制。政府行政監管的直接責任應以設立並維護合理的市場機制為中心，把對公司的直接監管留給董事會、市場和媒體。在安然整個事態的發展中，媒體與買方分析師不斷地分析、質疑安然公司，迫使安然公司面對現實，調整不當行為。沒有他們對安然的積極監管，安然可能不會破產，可能還在繼續使用金融手法、會計手法和多重關聯企業欺騙股東。

　　由此推論，在國內媒體揭發銀廣夏、億安科技黑幕時，這些發現本身也不應看成是中國證監會的失敗***當然，如果證監會和法庭對這些違規、違法者調查不周或處罰不妥，那另當別論***，而應把它們看成是媒體的成功。中國證監會既無足夠人力、也不應該細管到不會有任何違規發生的程度。這是上述五種監管渠道的不同分工。證監會應更多從市場機制上去設計和調整。有了更好的市場機制並且給予市場參與者相應的激勵，媒體和市場就可在相當程度上對上市公司發揮監管作用。這就是安然案對監管問題的啟示。

　　注：作者陳志武為美國耶魯大學管理學院金融經濟學終身教授，楊林為金新國際信託投資銀行執行總裁。

　　安然公司破產的啟示

　　安然公司曾是美國最大的天然氣採購商及銷售商，在2000年《財富》世界500強排名第16位，去年12月2日公司宣佈破產，以其破產前498億美元的資產規模成為美國曆史上最大的破產案，並廣泛受到人們關注。其股價在2001年11月28日單日跌幅達75%，創下了美國股市單日跌幅歷史之最，而該公司的股價在2000年的高峰時期曾達90多美元，目前該公司股價不到1美元。

　　安然公司在1985年成立時只是一家天然氣分銷商，而且債務累累，公司債券曾一度被評為垃圾債券。公司管理層從那時起開始採取擴大公司規模、利用金融市場融資的策略，公司採取控股50%的方式控股了3000多家子公司，涉及煤、紙漿、紙業、塑料、金屬以及光纖寬頻等非主業行業。並不斷利用重組、資產置換、財務制度做出較好的業績，以維持其過高的股價，然後再用公司股票作為信用來抵押套現。其破產的導火索是公司一家網路子公司安然線上的擔保出了問題，由此牽出了安然公司的鉅額債務問題，在此連鎖反應下，安然這個龐然大物轟然倒塌。

　　據報道，安然破產案還和美國現任總統布什及多位政界要人有牽連，事發後，美國眾議院、美國證監會、美國司法部開始對安然公司進行調查。安然破產之後，不僅給投資者造成了鉅額的損失，還引發了養老金鉅額縮水等一系列社會問題。可以說，安然公司對我國的管理層、上市公司、中介機構和投資者都有一定的啟示作用：對管理層而言，監管無止境。在美國這樣成熟的證券市場上，也會出現這麼大的***案，的確令人震驚。不禁讓人想起史美倫女士的話，“監管永遠走在市場的後面”。管理層的監管必須“與時俱進”，在人才和監管能力上不斷提高，才可能跟上證券市場日益發展和創新的需要。

　　對上市公司而言，盲目擴大規模和多元化未必是好事。安然公司為了融資的需要不斷盲目擴大規模，涉足對自己而言是陌生的領域，包括高科技，具有諷刺意味的是，正是高科技直接將安然推向了深淵。在目前各行業競爭局面不斷加劇的情況下，企業規模的盲目擴大不僅帶來管理成本的提高，也將加大企業的經營風險，即多元化可能意味著風險的增加。

　　對中介機構而言，謹慎、誠信、嚴守執業準則仍然是發展和生存之本。據報道，安然公司破產案和美國著名會計公司安達信也有牽連，安達信銷燬大量直接證據，涉嫌阻礙調查。此事對安達信的聲譽造成影響，安達信的教訓值得中介機構認真吸取。任何上市公司的***，必然要與某類中介機構有業務合作。這些上市公司***和存在的問題可以暫時瞞過監管和一般投資者，但中介機構對其中的內情應該是非常清楚的。如果心存僥倖，將可能給自己帶來巨大的信譽風險，最終的結果是得不償失。

　　對投資者而言，時刻關注上市公司的基本面變化永遠是必要的。安然公司虛報盈餘、掩蓋鉅額債務等***行為，讓人不由得聯想起國內的銀廣夏等上市公司***手法，好像在利用財務制度***方面中外有很大的共性。不要輕信重組，不要輕信持續的高成長，不要過分信賴公開披露資訊，永遠牢記“股市有風險，入市需謹慎”的原則，才能在證券市場中長久地立於不敗之地。

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