中國債券市場基本框架

　　眾所周知，任何一類品種的價格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個價格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的資訊越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　中國債券市場基本分析框架

　　立足於當下同時著眼於未來，當前我國債券市場的投資品構成劃分為五類，分別為：利率品、利率衍生品、可投資級信用品、高收益信用品和可轉債。在此品種劃分框架下，我們探討每一類品種的分析邏輯與分析路徑。

　　眾所周知，任何一類品種的價格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個價格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的資訊越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。

　　我們堅信的是，每一類投資品種的趨勢性變化必然對應著某一主幹驅動要素，投資者在眾多的資訊摘選中，非常有必要尋求主幹驅動要素的變化，而其他的影響因素都是對於該主體因素的放大或干擾，難以改變該主體邏輯的趨勢執行軌跡。

　　為此，我們國信固定收益研究本著分析邏輯化繁為簡、抓取主幹的基本思路，針對每一類投資品種建立主幹分析邏輯框架，在眾多紛繁複雜的驅動因素中篩選其根本驅動，以建立一套完整的分析框架，供投資者參考。

　　主要邏輯

　　利率品：

　　從趨勢意義而言，基本面內容***經濟增長與通貨膨脹***可以解釋絕大對數情況下基準利率品的價格變化，而額外的非對應時期可以由貨幣政策因素所解釋，本質上而言，貨幣政策因素與流動性因素是相同的，因此針對於基準利率品的驅動因素可以大致歸納為三者：經濟增長+通貨膨脹+流動性。

　　其所對應的基本邏輯框架大致可有兩類：1、“經濟增長+通貨膨脹”的雙輪驅動框架;2、“貨幣***金融負債***+資產”的雙輪驅動框架;

　　投資級信用品：

　　梳理國內5年多信用債走勢和美國公司債信用利差佔比情況，我們認為風險溢價是投資級信用債信用利差波動的主要驅動力，特別是流動性風險。

　　依據上述驅動因素的鎖定，我們提出兩種投資級信用債策略分析框架：1、傳統的要素分解法，信用債=基準利率+信用利差。債券市場的大環境是決定風險溢價的關鍵因素;2、成本收益比較法，資金成本是信用債走勢的決定因素。

　　高收益信用品：

　　我們把高收益信用債收益率分解為：基準利率、投資級信用債信用利差、高收益與投資級的信用利差。高收益與投資級的信用利差分析是高收益品種分析的重點，分析框架可劃分為自上而下的分析和自下而上的分析，以自下而上的分析為主。

　　其中前者更側重於大類資產的價值比較判斷，衡量高收益債券的系統性風險和價值，後者更側重於個券風險的度量，以方便於投資交易行為的最終落地。

　　一、債券市場投資品的基本分類：

　　五大分類

　　2000年以來，中國債券市場得以飛速發展，這首先表現為以國債、政策性金融以及中央銀行票據一類的債券，其發行規模與交易活躍度不斷提高，由於該類品種不涉及企業信用風險因素，因此在市場中被俗稱為利率品。

　　進入2008年後，中國的信用債市場也呈現出突飛猛進的變化格局。短期融資券、中期票據、公司債券、中小企業私募債等等一系列品種很快填補了原有的單純以企業債券為主體特徵的信用空缺，成為目前債券投資市場中不可缺少的重要部分。由於該類品種涉及到企業信用風險因素的衡量，因此在市場中被俗稱為信用品。

　　事實上，從世界發達國家的成熟經驗來看，中國目前對於所謂信用品的劃分模式還尚屬初級階段，存在被細分整理的可能。從成熟國家經驗來看，所謂的信用債券內涵可以依據其利差驅動屬性的不同，進一步細分為投資級信用債券和高收益級信用債券。

　　對於投資級信用品，中國債券市場投資者並不陌生，可以說2008年以來所興起的信用債券投資熱潮多針對於此類品種。相比而言，對於高收益信用品在中國市場中尚處於萌芽階段，無論從發行人角度還是從投資者角度對其都缺乏一個相對清晰的分析框架和分析模式，這其中存在的最大問題是，分析高收益信用品的技術性因素-信用違約率的缺失。

　　雖然目前中國債券市場對於何時正式成型高收益信用品尚無明確預期，但是在現實的市場表現中，高收益債券的雛形卻在慢慢形成，特別從2012年開始，伴隨超日債券、華銳債券等等一系列“類高收益”品種的出現，信用品市場的分化格局正在產生，而且我們相信在不遠的未來，高收益信用品***或可稱為垃圾債品種***將獨立成為中國債券市場中的一個重要組成部分。

　　在傳統利率品的基礎上，我國的衍生品市場也逐漸成熟起來，利率互換、遠期利率協議、債券借貸等等工具早已被引入市場中，也正逐漸稱為市場的熱點，特別是伴隨9月6日國債期貨品種的上市，利率衍生品也將成為市場關注的焦點。

　　除去上述傳統的債券品種外，中國債券投資品中還有一類較為特殊的類別-可轉債，雖然該類品種並不是完全具備債券的屬性特徵，但是依然是債券投資者的關注焦點之一。

　　綜上所述，無論是立足於當下還是著眼於未來，國信證券研究所固定收益研究團隊將當前我國債券市場的投資品構成劃分為五類主要構成，分別為：利率品、利率衍生品、投資級信用品、高收益信用品和可轉債。

　　二、投資品驅動因素與邏輯框架建立的基本原則：化繁為簡+提取主幹

　　在初步的品種劃分框架構建完畢後，我們更需要探討的則是每一類品種的分析邏輯與分析路徑。

　　眾所周知，任何一類品種的價格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個價格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的資訊越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。

　　我們堅信的是，每一類投資品種的趨勢性變化必然對應著某一主幹驅動要素，投資者在眾多的資訊摘選中，非常有必要尋求主幹驅動要素的變化，而其他的影響因素都是對於該主體因素的放大或干擾，難以改變該主體邏輯的趨勢執行軌跡。

　　本著分析邏輯化繁為簡、抓取主幹的基本思路，我們試圖針對每一類投資品種建立主幹分析邏輯框架，在眾多紛繁複雜的驅動因素中篩選其根本驅動，以建立一套完整的分析框架，供投資者參考。

　　我們也清晰的認識到，這種追根溯源式的探討是困難的，特別是針對於我國這個發展時期不長的市場，也許我們會在探討中摸錯了路線，踏錯了路徑，但是我們也相信，這種探索是有意義的，是值得持之以恆堅持下去。

　　在我們與市場投資者的共同摸索糾偏過程中，相信一些基本的共識會被市場所檢驗提煉，最終為投資決策提供有價值的參考。

　　三、分析框架的基本介紹

　　***1***利率品分析框架簡介

　　從當前債券市場分析研究的進展來看，由於利率品演進的時間較為長，在歷史變化中，市場也總結出了一套較成熟體系的分析模式，即專注於基本面的分析邏輯與框架。

　　針對於利率品而言，其分析的標的主要集中於利率絕對水平的方向變化和幅度變化。從歷史積累下來的經驗來看，如下三者因素幾乎可以全部解釋上述兩個標的。

　　從趨勢意義而言，基本面內容***經濟增長與通貨膨脹***可以解釋絕大對數情況下基準利率品的價格變化，而額外的非對應時期可以由貨幣政策因素所解釋，本質上而言，貨幣政策因素與流動性因素是相同的，因此針對於基準利率品的驅動因素可以大致歸納為三者：經濟增長+通貨膨脹+流動性。

　　其所對應的基本邏輯框架大致可有兩類：1、“經濟增長+通貨膨脹”的雙輪驅動框架;2、“貨幣***金融負債***+資產”的雙輪驅動框架。

　　在多數情況下，上述兩類框架並駕齊驅，可相互印證，例如，貨幣因素與通貨膨脹因素之間具有千絲萬縷的聯絡，金融資產因素與經濟增長因素之間具有密切的聯絡。當然有時候，兩套邏輯並行中會出現時滯錯位現象，從而引發利率方向變化的混亂。

　　從這一基本情況來看，我們可以將基準利率品的驅動因素與基本邏輯框架進行精簡，從而在未來的分析中能夠更加有的放矢的針對主要矛盾進行預測判斷，而避免了各類資訊交織可能形成的混亂。

　　***2***投資級信用品分析框架簡介

　　與國債相比，信用債是指有違約風險的債券，而依據風險屬性的差異，我們國信固定收益研究把信用品細分為投資級和高收益兩類。按國際標準，投資級別的債券是評級為AAA、AA、A、BBB***標普***級別以及帶有加號或減號級別的債券。高收益債券是評級為BB、B、CCC及帶有加號或減號級別的債券。而目前我國債券市場仍在成長階段，債券外部主體評級低於AA的不到200只，佔整個信用債市值不到10%，所以按國際標準，目前我們的信用債市場基本是個投資級信用債市場。

　　不過，隨著中國債券市場的發展，高收益債券市場的出現幾乎是一個趨勢必然的現象，目前我國交易所市場中的一些公司債券已經初步具備了高收益債券的某些特徵。

　　尋找信用債收益率趨勢的驅動因素，我們把信用債收益率劃分為基準利率和信用利差兩部分。而信用利差又分解為四個部分，分別是違約損失、風險溢價、稅收和其他。其中風險溢價分為信用風險和流動性風險。

　　通過梳理國內5年多信用債走勢和美國公司債信用利差佔比情況，我們認為風險溢價是投資級用債信用利差波動的主要驅動力，特別是流動性風險。

　　依據上述驅動因素的鎖定，我們提出兩種投資級信用債策略分析框架：

　　一是傳統的要素分解法，信用債=基準利率+信用利差;二是成本收益比較法。

　　在第一個分析框架中，債券市場的大環境是決定風險溢價的關鍵因素，所以投資級信用利差大趨勢往往與國債走勢一致。而第二個分析框架中，資金成本是信用債走勢的決定因素。從指標來看，1年期央票和7天回購移動平均與信用債走勢相關度均非常高。

　　3***高收益信用品分析框架簡介

　　高收益債券的收益和波動程度介於傳統的債券和股票之間，其高風險高收益的特性使其更類似於股票而非債券。進一步，我們把高收益信用債收益率分解為：基準利率、投資級信用債信用利差、高收益與投資級的信用利差。

　　基準利率和投資級信用利差分析框架上文已闡述，高收益與投資級的信用利差分析是高收益品種分析的重點，分析框架可劃分為自上而下的分析和自下而上的分析，以自下而上的分析為主。

　　其中前者更側重於大類資產的價值比較判斷，衡量高收益債券的系統性風險和價值，後者更側個券風險的度量，以方便於投資交易行為的最終落地。

　　自上而下的分析，我們構建高收益公司債券的信用利差指數衡量高收益債券的系統性風險和價值。國信固定收益研究分別採用個券對比和與交易所債估值收益率對比兩種方法構建了高收益公司債的利差指數，日後會持續跟蹤，從上而下把握高收益債券市場的投資機會。

　　自下而上的分析，即個券基本面的分析中，我們認為公司經營風險是高收益債利差的主要驅動力，而能否重新盈利或者扭虧是經營風險的關鍵關注指標。在這一點上，各個公司的個體性差異明顯，所以在高收益債券的投資中，類股票的自下而上分析是重中之重。

　　四、總結

　　如上的一些介紹，我們只是給投資者提供初步的參考，我們系列分析中會針對上述五大類每一類投資品的主幹驅動因素和邏輯路徑進行分析與判斷，建立初步的分析框架，供投資者參考。

　　同時我們也清晰的知道，這種初步分析框架的建立很可能是粗糙的、非全面的，也希望在漫長的市場實踐中逐步檢驗，在投資者的幫助下進行不斷完善。