戰略資源、資產專用性與融資方式選擇
資源基礎理論認為，企業在資源方面的差異是企業獲利能力不同的重要原因，也是擁有優勢資源的企業能夠獲取超額利潤的原因。具有競爭優勢的資源稱為戰略資源，資產專用性是很多戰略資源的重要特徵之一。交易成本理論將債權融資和權權融資看作是兩種不同的治理結構，本文結合戰略管理理論、交易成本理論、財務學理論，探討如何將融資方式與企業的戰略資源相配比，以充分發揮企業的持續競爭力。
一、戰略資源
資源基礎理論認為，企業是各種資源的集合體。由於各種原因，企業擁有的資源各不相同，具有異質性，這種異質性決定了企業競爭力的差異。凡是能潛在地或實際地影響企業價值（租金）創造的事項，都可以視為資源，但並不是所有資源的所有方面都可成為創造持續競爭優勢的戰略資源。企業在資源方面的差異是企業獲利能力不同的重要原因，也是擁有優勢資源的企業能夠獲取經濟租金的原因。作為競爭優勢源泉的資源應當具備以下條件：價值性、稀缺性、不能完全被仿製、其他資源無法替代、以低於價值的價格為企業所取得。
二、資產專用性
資源基礎理論認為，資源一般具有多種用途，其中以貨幣資金為最。企業的經營決策就是指定各種資源的特定用途，且決策一旦實施就不可還原。因此，在任何一個時點上，企業都會擁有基於先前資源配置基礎上進行決策後帶來的資源儲備，這種資源儲備將限制、影響企業下一步的決策，即資源的開發過程傾向於降低企業靈活性。
按照資源基礎理論，資源應由三個部分組成，即有形資產、無形資產和能力。有形資產是指企業的固定資產或者流動資產，例如工廠、裝置、土地、其他資本物資以及銀行存款等。有形資產具有一定的產權屬性，其價值可以比較容易地通過企業會計準則來衡量並且反映在資產負債表中。有形資產的另一個特性是它的透明性，在防止競爭對手複製方面它顯得比較脆弱。無形資產包括企業的商標、專利、品牌知名度與美譽度、網路以及資料資料等。無形資產具有多種利用方式，企業可以在內部開發它的價值，也可以通過許可證形式將其出租，還可以通過品牌轉讓形式將其出售給其他企業。同有形資產相比較，無形資產不容易被競爭對手複製，例如智慧財產權是受到法律保護的，而資料庫、網路、知名度與美譽度則是企業的長期以來積聚的無形資產，具有內在複雜性與專用性，它們在短期內是無法被競爭對手複製或替代的。同有形資產和無形資產相比較，能力則更加難以捉摸。從本質上來說, 能力包括個人能力、群體能力、組織慣例以及企業資源之間的相互作用，其中後者（如團隊工作、組織文化、員工之間的信任）尤為重要。由於能力很難在市場上進行交易並且沒有非常明確的產權特性，因此對它們進行定價與評估也就變得十分困難。
威廉姆斯於1985年指出，資產專用性是指在不犧牲生產價值的條件下，資產可用於不同用途和由不同使用者利用的程度。克萊因、克勞福德和阿爾欽認為, 在交易的一方進行了專用性投資之後, 就會產生一種可佔用的專用性準租。準租的大小等於承租人最優使用的價值與另一承租人次優使用價值的差額。很明顯, 資產的專用性程度越大, 可佔用性準租也就越大。
投資於高度專用性資產既有優點、又有缺點。優點在於：專用性投資使企業通過提高生產效率、產品和服務質量、差異化產品實現其戰略優勢；而且，專用性投資向企業客戶群傳遞了這樣的訊號：即企業將持續致力於既定的產品市場，從而提高了企業的聲譽；另外，高度專用性資產投資確定了企業的戰略方向，併為未來期間的繼續投資奠定基礎。缺點在於：由於專用性資產的替代用途很少，因此較之於非專用性資產所承擔的風險更大；另外，資本代表著一種稀缺性資源，投資於績效較差的資產意味著其他更好投資機會的喪失。
因此，專用性投資必須充分考慮以下兩點因素：首先，由於專用性資產附帶價值的減低，專用性資產融資較之於一般用途資產更加困難，因此，專用性投資的資金成本較高；另外，五分之三的專用性資本投資不能達到預期的產出水平，說明專用性投資風險較大。因此，對專用性投資進行初始評價的重要機制是：首先，判斷專用性資產投資與一般性資產投資哪個更適宜企業戰略優勢的實現；其次，評價資本投資中資產專用性程度，確定該項投資是否能夠實現企業的戰略目標；再次，由於高度專用性資產轉作其他用途時價值將顯著降低，專用性資產的初始投資決策必須包括對投資失敗所引致潛在成本的評價
三、債務融資與股權融資比較
鑑於資源並不是天生就能夠產生可持續競爭優勢，威廉姆斯（Williams , 1992）認為管理者的一個重要作用就是將資源用於某一行業（或者進入市場）並轉化為顧客價值，因此，需要對資源進行鑑別、培育、保護與配置。管理者的關鍵任務是對資源進行有效配置, 並利用現有資源獲取產業中的成功要素。在企業資源與產業成功要素之間進行匹配是一項非常具有挑戰性的工作,
匹配的成功與否有賴於對戰略價值做出精確的管理期望。其中很重要的一項匹配就是將融資策略和戰略性資產的特點相匹配，以充分發揮這些資產的價值，實現企業的持續競爭優勢。
借鑑威廉姆森把市場和企業都看作是特定的治理結構的觀點，分析債券融資和股權融資治理結構的不同。債務融資要求有固定的回報（本金加利息），價格相對固定，對企業的控制權幾乎沒有（只是在清算時才相機治理），接近於一種市場化的治理方式，對企業是一種剛性約束，協調成本小；股權融資對企業的控制權大，但是沒有對投資財產的索取權，對企業是一種軟性約束，但是其內部協調成本大，類似於一種等級制的組織形式進行管理，即企業治理方式。具體見表1和表2所示。
表1 債務和權益的權力比較
債務 權益
財產權利 強 弱
控制權利 弱 強
表2 債務和權益的控制方式比較
債務 權益
價格控制 高 低
行為控制 低 高
由此可以看出，債權融資接近於市場治理，而股權融資接近於等級制的企業治理。
四、基於戰略資源和資產專用性的資本結構選擇
綜上所述，債券和股票除了作為通常認為的融資手段外，還可以看作是不同的治理機制。債券是一種具有較強的約束的融資方式，幾乎完全按照市場規則運作，如果企業經營不善，不能按期償付本金和利息，企業就可能破產。根據清算資產的可調配程度，各種不同的債權人將會得到不同的補償。但是，優先索取的價值一般與資產專用性程度成反比，因而債務契約條款可能會修改的更加苛刻。面對專用性投資可能會帶來不利的合約條件，企業將會犧牲掉一些專用性投資特性，這會帶來企業投資效率的下降。而股權具有不同於債務的治理方式，比債務更加寬容，當發生不良狀況時，會利用其不同於債務的控制權來加以糾正，如撤換高管等，以維持企業持續經營的價值。因此，債務權益比有一種機制選擇的含義。
要充分發揮企業所獨有的專用性資源的戰略效果，取得不可替代的持續的競爭優勢，就必須將企業的資本結構與其戰略資源相配比。交易成本經濟學將“交易”作為基本的分析單位，其要旨在於用差別的方式將治理結構和交易的特徵匹配起來，以節約交易成本，實現最大的效率收益。經濟交易中影響交易的成本和特徵有三個基本因素：資產專用性、不確定性、交易頻率。就資本結構的選擇來說，債務治理通常適用於資產專用性程度弱、不確定性低的交易型別，而股權治理適用於資產專用性程度強、不確定性高的交易型別。
本文從債權治理效率的角度構造了一個考慮資產專用性因素的簡單的兩期模型。在期初t=0時，一投資專案需要投入現金資源I以獲得未來的投資回報，債權人決定投資或者不投資，利率為r；在t=1時，經營者做出繼續經營或清算的決策；t=2時，投資者獲得回報。P表示預期未來的投資回報，假設該公司資產專用性為 α，其中α∈
（0,1），債權投資者t=0時預期若公司t=2破產清算時獲得的清算回報為L（α），且L（α）定義為公司專用性資產在二級市場變現時的市場價格，該價格隨著資產專用性的提高而下降，即dp/dα<0。如果債權人投資，且在t=1沒有清算，那麼，債權人在t=2時可能遭受的清算損失為Ir- L（α）。顯然，在預期回報P
圖1：戰略資源價值和治理成本比較圖
從產品技術發展和公司戰略角度看，企業應當加強專用性資產的投資，因為這樣會降低生產費用提高產品質量，並使自己的產品和服務與其他競爭者相比有明顯的區別。但是專用性資產價值嚴重依賴於資產一體化組織，離開組織後，該資產價值將大跌，因而專用性高的資產用途單一，變現時價值損失大。因而，資產專用性對債務比例有較大影響。破產清算中，專用性資產會喪失很多價值，或者根本就沒有價值。因此，從交易費用角度來看，專用性很強的投資應該以權益融資為優。對一個公司而言，最優資本結構應該綜合考慮企業的戰略資源的構成、資產專用性程度和債務和權益融資的治理成本加以確定
2016年債券大事