債市的新變化

　　你知道麼。你知道中有多少不為人知的祕密麼。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　曲線背後的含義與

　　“期限利差擴張+信用利差收縮”的組合

　　過去一段時間，銀行間流動性氾濫，從資金價格的情況看，資金面的寬鬆程度已經超過2012年和2013年。資金面之所以如此寬鬆，很大程度上與匯率穩定，資本流出壓力下降，央行可以更主動的引導資金利率下行有關。當然，從國內看，經濟基本面惡化，實體經濟融資需求疲軟也要求央行持續放鬆。

　　從債市的表現來看，利率債方面，長期利率下行幅度不如短期利率，曲線陡峭化程度顯著加深。信用債方面，3年以內的債券的信用利差有不斷壓縮的跡象，而更長期限債的信用利差則在走擴。

　　一般來說，“期限利差擴張+信用利差收縮”的組合總是在經濟復甦預期起來的時候出現，比如2009年初，2012年初以及2012年末等時間段。另一個特殊的時間是2014年1季度，當時經濟下行，但期限利差大幅擴張的同時，信用利差也在收縮。

　　從我們跟投資者的交流來看，投資者對於下半年經濟企穩的預期的確存在，因此“資金寬+經濟復甦預期”這樣的解釋也應該是合理的。但這一次與過去有什麼不一樣呢?

　　曲線對應的巨集觀含義，這次不一樣!

　　在2012年初、2012年11月以及2013年8月，經濟的確有復甦的跡象，但2014年1季度的背景則有顯著差異，儘管當時經濟偏弱，資金也寬鬆下來，但市場對未來的流動性預期非常悲觀有關，期限利差大幅走擴，而信用債的Carry非常高，套息價值明顯。

　　但這一次：

　　1、私人部門的投資性需求萎縮趨勢很可能仍然在持續，比如：1***上市公司的資產負債率趨於下降，正在經歷去槓桿的過程;2***上市公司的投資活動趨弱;3***債券市場上的非城投信用債供給也偏弱。按照過去的經驗，資金價格便宜，融資成本較低的情況下，債券的供給應該是回升的。

　　2、市場對中長久期品種信用風險的擔憂仍在繼續發酵，體現在久期較長的中低評級，比如AA-級以下的品種的信用利差仍在走擴。從上市公司的資料來看，一些產能過剩的行業，儘管盈利能力下降，投資活動趨弱，但其融資滾債的壓力仍然較大，這也意味著其信用風險在不斷上升。

　　也就是說，當下，我們正在面臨一個“私人部門去槓桿、投資性需求下降，信用風險結構性上升的組合。”，這一點與過去是完全不同的。

　　政府的干預，債市面臨的不確定性!

　　我們認為背後的原因主要有：

　　1***地方政府債務置換，形式上看是將高成本債務置換成低成本債務，但從本質上降低了地方政府的償債壓力，提升了地方政府加槓桿的空間;

　　2***經濟內生動力盡管不斷下降，但市場預期政府將在未來出手刺激需求;

　　3***央行和財政部在關於地方債發行上仍然沒有達成一致共識，加上過去一段時間，原油和豬價反彈，通脹預期開始抬頭，這使得市場對未來央行是否能夠保持資金持續寬鬆，配合地方債的發行存在疑問，畢竟7日回購利率已經降到2.3%附近。而從2012年以來，其中樞都是高於同期的CPI的。

　　在這樣的背景下，市場擔心當下偏陡峭的曲線很可能之後以資金的收緊，最後熊平來進行糾正。

　　私人部門去槓桿的含義。

　　如果我們認為私人部門去槓桿的趨勢已經非常的確定，那麼其投資性需求很可能會一直較為疲軟***地產方面，結構性的去槓桿的壓力很大***，這至少意味著：

　　1***終端需求疲軟，企業盈利惡化，居民的消費與收入難以恢復，通脹壓力始終難以真正起來，所謂的豬週期更多來自供給層面的壓力，原油則與海外有關，而與需求相關的價格是難以回升的，未來我們仍然能夠看到一個偏低的通脹;

　　2***由於企業的擴張意願不足，就業的壓力很可能在上升，從最近克強對擴大就業的表態，可能已經反映了這樣的現實;

　　3***由於通脹壓力不大，而就業風險上升，貨幣政策保持寬鬆的時間可能會比較長，以配合解決地方政府債發行的問題;

　　4***政府未來出手穩定需求的可能性的確在增加。但力度會不會很大，再次走上老路，目前來看仍然需要觀察。

　　利率債投資是在與政策做對手，信用債出現新變化。

　　根據我們上面的分析，對債市的判斷，我們有以下結論：

　　1***通脹風險有限，而央行可能維持資金面的寬鬆較長時間，未來貨幣政策繼續放鬆，比如降息，長期利率債收益率將下行，但之後是否能夠維持低位仍然需要政策刺激預期的消除，如果貨幣政策進一步放鬆，市場在短期很可能解讀為利好出盡。目前位置上，長債的安全邊際很高，我們仍然看好。

　　2***看的長一點，實體部門如果內生性動能疲軟，進入去槓桿的通道，債券市場長期走牛的趨勢仍然是成立的。

　　3***實體去槓桿去產能的背景下，中高等級的非政府發行人的債券融資需求可能很弱，信用利差有持續收縮的可能，建議投資者繼續積極參與!

　　4***盈利惡化，但債務滾動壓力較大的債務人，內生性的信用風險將繼續惡化，信用利差可能繼續走擴。