債市的新變化

General 更新 2024年12月25日

  你知道麼。你知道中有多少不為人知的祕密麼。下面由小編為你分享的相關內容,希望對大家有所幫助。

  曲線背後的含義與

  “期限利差擴張+信用利差收縮”的組合

  過去一段時間,銀行間流動性氾濫,從資金價格的情況看,資金面的寬鬆程度已經超過2012年和2013年。資金面之所以如此寬鬆,很大程度上與匯率穩定,資本流出壓力下降,央行可以更主動的引導資金利率下行有關。當然,從國內看,經濟基本面惡化,實體經濟融資需求疲軟也要求央行持續放鬆。

  從債市的表現來看,利率債方面,長期利率下行幅度不如短期利率,曲線陡峭化程度顯著加深。信用債方面,3年以內的債券的信用利差有不斷壓縮的跡象,而更長期限債的信用利差則在走擴。

  一般來說,“期限利差擴張+信用利差收縮”的組合總是在經濟復甦預期起來的時候出現,比如2009年初,2012年初以及2012年末等時間段。另一個特殊的時間是2014年1季度,當時經濟下行,但期限利差大幅擴張的同時,信用利差也在收縮。

  從我們跟投資者的交流來看,投資者對於下半年經濟企穩的預期的確存在,因此“資金寬+經濟復甦預期”這樣的解釋也應該是合理的。但這一次與過去有什麼不一樣呢?

  曲線對應的巨集觀含義,這次不一樣!

  在2012年初、2012年11月以及2013年8月,經濟的確有復甦的跡象,但2014年1季度的背景則有顯著差異,儘管當時經濟偏弱,資金也寬鬆下來,但市場對未來的流動性預期非常悲觀有關,期限利差大幅走擴,而信用債的Carry非常高,套息價值明顯。

  但這一次:

  1、私人部門的投資性需求萎縮趨勢很可能仍然在持續,比如:1***上市公司的資產負債率趨於下降,正在經歷去槓桿的過程;2***上市公司的投資活動趨弱;3***債券市場上的非城投信用債供給也偏弱。按照過去的經驗,資金價格便宜,融資成本較低的情況下,債券的供給應該是回升的。

  2、市場對中長久期品種信用風險的擔憂仍在繼續發酵,體現在久期較長的中低評級,比如AA-級以下的品種的信用利差仍在走擴。從上市公司的資料來看,一些產能過剩的行業,儘管盈利能力下降,投資活動趨弱,但其融資滾債的壓力仍然較大,這也意味著其信用風險在不斷上升。

  也就是說,當下,我們正在面臨一個“私人部門去槓桿、投資性需求下降,信用風險結構性上升的組合。”,這一點與過去是完全不同的。

  政府的干預,債市面臨的不確定性!

  我們認為背後的原因主要有:

  1***地方政府債務置換,形式上看是將高成本債務置換成低成本債務,但從本質上降低了地方政府的償債壓力,提升了地方政府加槓桿的空間;

  2***經濟內生動力盡管不斷下降,但市場預期政府將在未來出手刺激需求;

  3***央行和財政部在關於地方債發行上仍然沒有達成一致共識,加上過去一段時間,原油和豬價反彈,通脹預期開始抬頭,這使得市場對未來央行是否能夠保持資金持續寬鬆,配合地方債的發行存在疑問,畢竟7日回購利率已經降到2.3%附近。而從2012年以來,其中樞都是高於同期的CPI的。

  在這樣的背景下,市場擔心當下偏陡峭的曲線很可能之後以資金的收緊,最後熊平來進行糾正。

  私人部門去槓桿的含義。

  如果我們認為私人部門去槓桿的趨勢已經非常的確定,那麼其投資性需求很可能會一直較為疲軟***地產方面,結構性的去槓桿的壓力很大***,這至少意味著:

  1***終端需求疲軟,企業盈利惡化,居民的消費與收入難以恢復,通脹壓力始終難以真正起來,所謂的豬週期更多來自供給層面的壓力,原油則與海外有關,而與需求相關的價格是難以回升的,未來我們仍然能夠看到一個偏低的通脹;

  2***由於企業的擴張意願不足,就業的壓力很可能在上升,從最近克強對擴大就業的表態,可能已經反映了這樣的現實;

  3***由於通脹壓力不大,而就業風險上升,貨幣政策保持寬鬆的時間可能會比較長,以配合解決地方政府債發行的問題;

  4***政府未來出手穩定需求的可能性的確在增加。但力度會不會很大,再次走上老路,目前來看仍然需要觀察。

  利率債投資是在與政策做對手,信用債出現新變化。

  根據我們上面的分析,對債市的判斷,我們有以下結論:

  1***通脹風險有限,而央行可能維持資金面的寬鬆較長時間,未來貨幣政策繼續放鬆,比如降息,長期利率債收益率將下行,但之後是否能夠維持低位仍然需要政策刺激預期的消除,如果貨幣政策進一步放鬆,市場在短期很可能解讀為利好出盡。目前位置上,長債的安全邊際很高,我們仍然看好。

  2***看的長一點,實體部門如果內生性動能疲軟,進入去槓桿的通道,債券市場長期走牛的趨勢仍然是成立的。

  3***實體去槓桿去產能的背景下,中高等級的非政府發行人的債券融資需求可能很弱,信用利差有持續收縮的可能,建議投資者繼續積極參與!

  4***盈利惡化,但債務滾動壓力較大的債務人,內生性的信用風險將繼續惡化,信用利差可能繼續走擴。
 

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