中國債券違約的風險有多大

　　現券與融資交易規模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時出現，再配以大量新增資金的湧入，可作為判斷債市是否出現泡沫的標準。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　中國債券違約的風險究竟有多大?

　　當今，中美貨幣條件均處寬鬆狀態。雖然美聯儲於2015年底啟動了加息程序，但從目前進展看，2016年加息的次數可能遠遜預期。反觀中國，一年多來，6次降息，多次降準，加上公開市場操作等其他工具的運用，導致貨幣、信貸大幅擴張。寬鬆的貨幣條件，使貨幣市場利率處於低位，債券收益率下降，而信用利差大幅收窄。這種低利率環境，有利於企業融資，而投資者為了搏取高收益，競相認購低等級債券，並加大資金槓桿，從而使得信用利差進一步下降。在貨幣政策預期發生變化、債券發行壓力加大以及信用風險蔓延時，極易造成市場波動，而這種波動，反過來也會影響貨幣政策的實施。

　　債券風險溢價大幅收窄

　　近來，關於債市泡沫的議論不絕於耳。有人認為，中國債市的槓桿率並不高，所以對泡沫的過分擔心是杞人憂天。反對者則堅稱，有些地產債的發行利率甚至與政策性金融債相當，是過度炒作，而個別機構的投資槓桿已達數十倍，若再不控制，可能崩盤。一段時間以來，國內外金融市場動盪不已，全球債市也是前有2015年4月下旬的歐、美、日債券狂跌，後有2015年12月中旬發生的美國高收益債券的集中拋售。在此背景下，如何評估當前的中國債市，顯然具有特別的含義。

　　先看槓桿率。當前整個債券市場的槓桿水平並不高，2015年初1.081倍，現為1.1倍。分別看，交易所槓桿率1.37倍，雖較銀行間市場的1.09倍超出許多，但也只是近年的平均水平。所以，整個市場的槓桿率，並不值得擔心。

　　這是容易令人迷惑的地方。槓桿率指標有時會漏掉關鍵資訊。因債券託管規模遠高於融資餘額，且二者通常變動巨大，所以需單獨分析。

　　資料顯示，銀行間債券回購餘額3.6萬億，較一年前增2.04萬億，幅度127.6%。這並未顯著改變銀行間整體槓桿率水平：銀行間債券託管量的基數32.5萬億，而回購融資餘額基數僅1.6萬億，前者是後者的20倍，因此，雖後者增速遠高於前者的28.8%，影響仍有限。而在其背後，槓桿融資快速增長的資訊被部分遮蔽了。

　　融資餘額是觀測槓桿融資的存量指標，融資交易量則顯示流量。歷史上，銀行間市場回購融資量的增速較為平穩，2007年至2011年均在20%左右;但2012年打破常規，回購交易較2011年突增42%，結果2013年出現了錢荒!當年進行調整，增幅僅在個位數;2014年再次增長42%，交易量由158萬億增至224萬億;2015年回購交易量突破450萬億，增速達歷史性的100%以上。交易所增速更快，2007年以來大都超過50%，個別年份甚至在200%。銀行間日均回購交易由1萬億增至2.5萬億，而隔夜回購佔比遠超90%，顯示市場對資金寬鬆的持續性信心十足。

　　資料來源：中國人民銀行

　　現券交易的流動性也顯著提升。2015年，銀行間市場全部債券的換手率207%，較上年增70%;交易所國債的換手率由2014年的16.8%增至3***%，增幅117%。銀行間現券交易量80多萬億，遠超2012年曆史最高的73.8萬億，是2014年的兩倍以上。

　　更重要的是，債券收益率也顯著下行。國債收益率曲線平坦下行70個基點。企業債收益率下降更多。債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來的最低區間，而這是在債券淨供給創下歷史最高之際創下的。

　　債市火熱吸引大量資金，包括銀行理財、債券信託、私募基金和公募基金等，也有結構化產品。

　　現券與融資交易規模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄，三者同時出現，再配以大量新增資金的湧入，可作為判斷債市是否出現泡沫的標準。以此觀之，中國債市已顯現泡沫的某些跡象。若貨幣政策寬鬆不及預期、債券發行供給壓力持續加大以及信用風險蔓延，則有可能導致投資者集中拋售。最近市場出現調整，收益率出現明顯上行，信用利差有所加大並出現分化，正是對此所進行的一次必要的修正。

　　債券違約風險有多大?

　　中國的債務問題近來也受到特別關注。國際貨幣基金組織***IMF***在2016年4月份推出的《全球金融穩定報告》中，以不同尋常的篇幅，專門分析了中國企業的債務負擔和銀行業不良貸款。之後，5月7號出版的英國《經濟學人》雜誌，談到了債務泡沫破滅的問題。以上種種，恰逢4月份以來國內債券市場調整和違約事件頻發，以致對債券違約風險的關注，被提到了前所未有的高度。

　　那麼，中國債券違約的風險究竟有多大?

　　資料顯示，當前中國的債券餘額為54.3萬億。其中，政府債券和央行票據18.2萬億，佔比33.4%，同業存單和金融債券19.2萬億，佔比35.3%，可轉債和可交換債券合計661億。除去以上幾個部分，餘下的即為全部非金融企業發行的債券***以下統稱企業債券***，總量16.9萬億，佔比31.1%，涉及發債企業4200餘家，債券筆數1.54萬筆。分析債券違約風險，這是全樣本。

　　在這些企業債券中，主體評級為AAA和AA+的高等級債券10.88萬億，佔比64.4%，AA的中等級債券4.2萬億，佔比24.9%，AA-及以下低等級債券5636億，佔比3.34%，無評級的債券1.23萬億，佔比7.31%。

　　面對這麼大規模的債券，如何評估其違約風險?鑑於歷史違約率資料的缺乏，我們建立了一個反映企業經營狀態和償債壓力的指標體系，包括資產負債率、短期負債/總負債、淨資產收益率***ROE***、息稅折舊及攤銷前利潤***EBITDA***/負債和盈虧資料，對此進行分析。具體指標值設定為弱於全部樣本均值;其中，資產負債率>60%，負債/總負債>70%，ROE<5%，EBITDA/負債<0.3，最近三年營業利潤有續虧或首虧。如果一個行業的全部上述五項指標同時弱於均值，則視為風險較高。這一指標體系雖有待進一步完善，但仍可作為一種參照。

　　鑑於債券發行體的財務資料披露的時滯和不完整性，比如4200餘家企業，僅1929家披露了2015年財報，而全部2511家A股非金融上市公司2015年財報剛剛全部披露完畢，所以，我們試圖通過分析上市公司的資料，先找出符合上述標準的行業，隨後，再針對這些行業，評估債券的違約風險。

　　對非金融上市公司財務資料的分析顯示，同時達到上述標準的行業共有8個，包括煤炭、鋼鐵、工業金屬、化學原料、化學制品、化學纖維、船舶製造及機床和重型機械。從基本面來看，多屬週期性行業，產能過剩較嚴重，短期內不易出現根本性改善。

　　這八大行業有主體評級的債券共1.67萬億。其中，煤炭、鋼鐵、機床、重型機械和化學制品幾個行業合計1.47萬億，佔比88.2%，是主要部分;國有企業債券共1.45萬億，佔86.8%;中低評級債券***即AA及AA以下***是風險最高的部分，規模3084億，佔比18.5%。

　　換個角度看，以上八個行業的債券佔所有企業債券的比重為9.81%，而這八大行業中風險較高的AA及以下中低評級債券佔所有企業債券的比重則為1.82%，風險更高的AA-及以下低評級債券佔比0.34%。很難說在這些高風險的債券中，有多少可能出現實質性違約，但可作為重點關注的物件。

　　當然，這裡沒有分析全市場1.23萬億無評級的債券，也沒有考慮高評級的債券。在無評級的債券中，也有違約的風險，而最近，高等級的債券也曾有出現風險警報的案例。

　　2015年以來，全市場出現債券違約的企業20餘家，佔比0.48%，每210個發行人中，有一家違約。當然，違約的規模在全部16.9萬億債券中佔比並不大。

　　有評論認為，最近巨集觀經濟資料好轉，但違約不斷，是反常現象。這個認識並不全面。要看到，當前企業的經營狀態並不理想，2015年非金融上市公司ROE僅4.8%，大幅低於2014年的6.3%和2013年的8.1%，存貨和應收帳款週轉率下降，很多行業的產能利用率堪憂。IMF的報告也佐證了這一判斷，其對中國2871家非金融企業的分析顯示，在2.77萬億美元的債務中，利息覆蓋率低於1的在險債務佔比14%，健康狀況在惡化。

　　當今中國債券違約仍相對可控，當然對潛在風險也不宜低估。要在堅持打破剛性兌付的同時，引導風險的有序釋放，並嚴格防止各種逃廢債行為的發生。

　　打破剛性兌付

　　很多人都誤以為在2015年3月份超日債未足額支付利息之前，中國債券市場沒發生過實質性違約;其實不然。回顧歷史，上世紀90年代曾有大量企業債券違約未能如期兌付，其中甚至包括相當數量的重點建設債券;2000年廣東羅定鐵路債券延期兌付，引起震動;其後幾乎同時，也有某大型發行體因支付危機，最終不得不訴諸央行再貸款予以解決。

　　債券市場真正的好年景是在2001年之後：十幾年裡，沒有發行體實質性違約。那些膽子夠大、較為勇敢的投資者，都穩穩地拿到了信用利差，享受到了高風險溢價的好處。即便偶爾出現信用事件，也都有驚無險，最終順利化解，比如2006年的福禧，2008年的江銅、魏橋、航天晨光[-0.78% 資金 研報]和力諾，2011年的滇公路，以及2012年的新中基和賽維等。

　　但超日債之後，情況發生變化。投資人由此變得謹慎。監管部門也如臨大敵，緊張評估市場潛在風險，並探討化解之策。

　　要客觀看待債券違約。違約率合理穩定，其實是債券市場成熟的標誌。美國1981年以來平均違約率為1.69%，2009年危機期間達到最高的5.71%，1981年則為最低的0.15%。歐洲自1991年以來債券市場平均違約率為0.57%，2002年最高為2.06%，只有個別年份違約率為零。從全球範圍看，1981年以來債券違約率平均1.46%。

　　所以，若債市長期沒有違約，其實極不正常;只有極不發達或由政府信用主導，才會如此。但中國不同：一是中國已成為全球第二大信用債市場，規模大增速也快;二是供給結構多元化，目前信用等級從最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的佔比已達40%左右;發行體除中央國企和地方國企外，19%的發行人是城投企業和民營企業。這表明中國債券市場正走向成熟，一定水平的違約率也將相伴而生。

　　違約率合理穩定，有利於優勝劣汰，市場出清，是成熟的標誌。不必談違約而色變。要通過打破剛性兌付，引導風險有序釋放。同時也要認識到，打破剛性兌付，還具有多方面極為重要的意義。

　　第一，中國經濟的結構調整和產業升級，在很大程度上要靠淘汰落後，削減過剩產能，並通過兼併重組提高效率，發揮規模效應。打破剛性兌付正有助於實現上述目標。

　　第二，能夠防範道德風險。在存在剛性兌付的情況下，債務人往往忽視還債壓力，不惜以高成本融資，預算約束軟化，即便回報無法覆蓋成本，也極力擴規模、鋪攤子，導致盈利能力和效率低下。這也會導致治理結構問題。中國的負債率近幾年極度膨脹，存在道德風險是重要原因之一。

　　第三，可幫助建立切實有效的監督機制。如果有剛性兌付，投資者挑選收益率高的債券買就是了，一般會疏於風險評判和風險定價，對融資行為起不到有效的制約，也培養不起承擔風險的意識和能力。

　　第四，讓價格訊號切實發揮配置資源的作用。剛性兌付扭曲價格與風險訊號，難以建立讓市場起決定性作用的機制，與市場化取向背道而馳。只有收益率曲線合理有效，利差充分反映信用差異，價格訊號才能成為有力的工具和參照。

　　打破剛性兌付，不會誘發系統性風險，反能有效降低風險。剛性兌付則會進一步累積風險。有人將超日債違約視為中國的“雷曼事件”，實為危言聳聽。打破剛性兌付也並非刻意為之，只意味著要遵循按市場化的原則，並使違約有序進行。

　　市場已經為違約做好了準備。2011年，債券市場就完成了一輪風險重新定價的過程;目前新一輪的風險定價正平穩進行。

　　不必過分擔心債券違約對社會穩定的影響。與20年前相比，個人投資者承擔風險的意識和能力均顯著增強。股票、基金投資者從最初虧損時的情緒激動到如今的平靜，說明這種轉變可順利完成。

　　要加強宣傳引導，完善立法，並建立債權人保護機制，提高抵押物處置的可操作性，打擊惡意逃廢債行為。強化評級公司等中介機構的作用，重視資訊披露和監管協調。加強信用風險管理，推動CRM等信用風險緩釋工具的運用。