債券市場承壓能力

　　在持續了兩年的超長大牛市後，債券市場終於迎來了階段性的拐點。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　債券市場承壓

　　以十年期國開債為例，1月末時收益率僅3.04%，至4月25日已飆升至3.43%。

　　信用債調整更劇烈些，五年期AAA級別企業債到期收益率自1月底時的低點2.89%，一路升至4月底的3.60%，上行超過70bp。

　　自3月始，債市調整就若隱若現。國泰君安首席巨集觀分析師任澤平認為，經濟企穩回升、通貨膨脹預期、信用違約風險，均對債券市場形成利空因素。

　　部分機構對此早有預期。上海某債券交易部投資總監對《財經》記者表示，年初已開始調整組合久期，配置短久期的高流動性品種，轉為防禦姿態。

　　儘管債券市場調整劇烈，然而《財經》記者接觸到的大部分機構仍將其解讀為一至兩個季度的短期拐點。

　　對巨集觀經濟、通脹預期等基本面上的分歧，令機構目前處於觀望態度，債券投資放緩。

　　信用違約創傷

　　三個星期前的一起信用債違約事件，令原本立場就搖擺不定的債券市場雪上加霜。

　　4月11日，中國鐵路物資股份有限公司***簡稱“中鐵物資”***公告稱，正在對下一步的改革脫困措施及債務償付安排等重大事項進行論證，相關債券融資工具於當日起暫停交易。

　　此時，中鐵物資在市場上的存續債券共9只，總量168億元。其中，距離兌付期最近的是兩隻超短期融資券，分別是5月17日到期的10億元“15鐵物資SCP004”，以及6月20日到期的10億元“15鐵物資SCP006”。

　　這一事件令市場始料未及。中鐵物資是一家擁有“AA+”債券評級的國資委直屬央企，其債券是僅次於AAA最高階的評級，其超過百億元的規模，所涉機構之多，重創了市場信心。

　　更糟糕的是，相關債券在公告後被全部暫停交易，造成了機構投資者的恐慌，開始大量贖回持有該債券的數家固定收益類公募基金。於是，這些基金被迫賣出投資組合中流動性較好的債券，從而引發了信用債的第一波調整，市場進入下跌迴圈。

　　為了減少對流動性的衝擊，4月25日，全國銀行間同業拆借中心釋出公告稱，在相關債務融資工具恢復正常交易流通前，可以為需要轉讓的投資者提供轉讓服務。

　　中鐵物資事件成為本輪債市調整的標誌性事件，其發生時，正處於利率債反彈初期。

　　所謂利率債，指的是國債、地方政府債券、政策性金融債以及央行票據;而信用債則是政府之外主體發行的債券，包含企業債、公司債等等。

　　中鐵物資公告一出，信用債收益率當即反彈，市場一致性預期形成，風險規避情緒突然上升。

　　以AAA級別企業債為例，自4月11日開始收益率曲線瞬間陡峭，在短短的兩週之內，從3.18%飆升至3.53%，平均每週上漲超過17bp。

　　AA級別企業債反彈更甚，在兩週內從4.15%反彈至4.54%，上行39bp。低等級信用債受挫更深，個別券種甚至一週向上70bp-80bp。

　　多位市場機構人士對中鐵物資事件表示失望，認為其傷害了市場對央企的“信仰”，違背了債券市場的契約精神。

　　海通證券姜超在報告中稱，去產能背景下，債務重組、債轉股、鼓勵信貸支援等政策或引發部分企業惡意逃廢債，體現為蓄意破產、惡意違約、資產轉移等。

　　信用債市場的流動性瞬間冷卻，投資者對於新發行的信用債態度趨於謹慎，新債難發行。

　　4月26日，中國五礦集團公司稱近期市場波動較大，取消發行30億元人民幣超短期融資券。

　　據外媒統計，在中鐵物資債事件過後的一週，超過40家發行人取消或推遲各類債券的發行。

　　而且，更多的違約事件正在發生。4月25日，中城建公告稱控股股東變更，突失央企身份，其境記憶體續債券規模達171.5億元，令債市風險偏好進一步降低。

　　中城建的點心債在離岸市場遭到拋售，從3月底的97元下跌至低點的92元。

　　平安證券固定收益部副總經理石磊則認為，某些信用債融資出現停滯，並非因為無人買，只是因為價格談不攏，市場無法給出發行人期望的利率。發行人對利率的預期較低，認為利率仍處於下行趨勢，所以主動選擇推遲。

　　4月29日，國資委決定，由誠通集團對中鐵物資實施託管，並對其領導班子進行改組，且成立了管理委員會化解處理中鐵物資的債務風險。

　　自2014年開始至今的兩年債券牛市，存在即時性向上修復的需要。在中鐵物資事件發生之前，市場上的高等級信用債原已嚴重高估。

　　在2015年股市大幅調整之後，大量避險資金湧入債市，尤其是AAA與AA+等高等級債券，流動性驅使信用利差縮窄。

　　基本面變化

　　中國經濟基本面的一些變化，是債市調整的根本因素。

　　巨集觀經濟資料在下探的過程中，幅度正在逐步趨緩。隨著供給側改革的推進，3月份中國的工業價格指數***PPI***同比下降4.3%，降幅縮小0.6個百分點;且3月份的環比價格竟出現了2014年1月以來的首次上漲，漲幅0.5%，而2月份為下降0.3%;

　　同時，大宗商品價格迅速回暖。國泰君安固定收益部研究主管周文淵認為，PPI降幅在二季度會繼續縮窄，回到-3%左右，並在四季度有可能回正。

　　2016年一季度固定資產投資同比增幅為10.7%。3月份，海關資料顯示出口同比增長11.5%，遠超預期。

　　經濟資料陸續好轉也扭轉了市場的通脹預期。去年四季度乃至今年一二月份，市場有較強的通縮預期，到了3月份，轉而開始擔心通脹。

　　通貨膨脹預期再起，制約了貨幣政策進一步寬鬆的可能性，從而對債券價格形成了抑制。

　　中國國家統計局資料顯示，2016年3月，全國居民消費價格指數CPI同比上漲2.3%。這一資料，與2月漲幅持平，同比漲幅連續五個月上升。

　　若形成通脹上行趨勢，對利率債而言是利空。混沌天成研究院巨集觀金融部認為，通脹趨勢可能已經確立，至年底，CPI可能處於2.5%-3%之間。

　　在這一點上，市場機構之間略有差別。溫和派的觀點認為，從全年來看，通脹壓力尚不大，可能較去年略微上浮。2015年CPI同比上漲僅1.4%。

　　在這種情況下，貨幣政策的整體基調有所變化。國泰君安固定收益部研究主管周文淵對《財經》記者表示，系統性的貨幣寬鬆已接近尾聲，政策面在短期內趨於謹慎，定向寬鬆是大概率事件。

　　市場對於經濟復甦的持續性存在爭議。有一類的觀點是，經濟資料亮眼，僅是庫存短週期的反彈;從長期來看，經濟下行仍未結束，債市僅是一到兩個季度之內的調整壓力。

　　另一類的觀點是，利率已經長期見底，繼續向下空間不大。持此類觀點的機構佔少數。

　　博時平衡配置混合基金經理張李陵對《財經》記者表示，債市此次調整，與2009年、2012年都有相似之處，均是最後一次降息之後在一個季度之內出現收益率的反彈，也是從貨幣政策轉向財政刺激的巨集觀拐點，而歷史上的這兩次調整，經濟最終企穩，債券進入大熊市。

　　資金面博弈

　　在種種觀點分歧之下，市場選擇了投資放緩的策略，機構傾向於持有短期債券，甚至部分賬戶選擇了空倉在場外等候。

　　債市調整在2月份已有跡象。其時，只有交易型賬戶預期市場會出現調整，而投資型賬戶因資金配置的需求，仍在不斷地投資。

　　3月份時，投資型賬戶主導了一輪反撲，債券利率又被打下去。到了4月份之後，市場對於巨集觀資料和貨幣政策形成了一致性預期，利率這才迅速攀升。

　　從一季度開始，很多金融機構開始降低組合的久期;到了二季度，有些機構開始同時降低久期和槓桿，部分賬戶因應對贖回而被動降槓桿。

　　降低久期是機構選擇規避風險的方式之一，以十年期國債為例，若利率上升10bp，相當於未來十年每年減少0.5%，相乘之後相當於下跌了5%。

　　據悉，目前大券商債券交易的槓桿在2倍-3倍左右，城商行和農商行槓桿率在1.3倍。

　　央行正在通過逆回購、MLF等多種工具，調控資金面平穩，在4月18日至22日向市場淨投放3970億元，銀行間隔夜拆借利率僅小幅上行12bp至2.14%。

　　“並不是特別悲觀。”深圳某債券基金經理對《財經》記者表示，大量資金並沒有離開市場，一旦行情穩住，就會迅速介入。

　　目前，十年期國開債的收益率已經回至2015年12月初的水準，對長期資金已形成配置吸引力。

　　不同債券品種之間也存在分化。這一波調整，十年期國開債調整在30bp以上，而十年期國債調整僅僅10bp左右，政策性金融債的調整較國債更深。這是因為某些大機構壟斷部分國債交易，強撐價格堅挺，且國債有免稅效應，吸引機構自營資金配置。債市的調整是多種因素疊加的結果，例如將在5月1日起全面推開的“營改增”試點方案，政策性金融債或需繳納6%左右的利息稅。

　　也有分析師認為，“營改增”影響商業銀行回購利率，作為資金融出方，銀行資金成本增加約10bp左右，然而成本上升是否會最終傳導至市場價格，仍存疑問，對市場情緒面的影響更明顯。

　　從經驗觀察看，股市和債市常存在蹺蹺板效應。從大類資產配置來看，股票、期貨市場的投資機會也對債市資金形成了分流。