中國國家債務問題分析

　　一、國家債務的概念

　　國家債務又稱主權債務，是指一國政府在國內外發行的債券、向外國政府或銀形借款所形成的，以國家信用為擔保的債務。國際上，中央政府、地方政府和公共機構都可以發行債券或借債，其中，中央政府的債務俗稱為國債，而地方政府、公共機構的債務俗稱為公債。但在我國，只有中央政府既能通過借債又能通過發行債券籌得資金，地方政府和公共機構只可以發行債券籌資。

　　狹義國家債務指中央政府在國內外發行的債券或向外國政府、銀行借款所形成的債務，廣義國家債務指除了狹義國家債務外，還包括政府必須承擔的其他各種債務，如國有商業銀行、政策性銀行的壞賬、財政擔保的公共和非公共部門的國內外借款，政府部門擔保的國企、央企的銀行貸款等。

　　二、中國國家債務測算

　　自2009年以來，歐洲部分國家相繼爆發主權債務危機。2009年10月，希臘當年財政赤字佔GDP總值超過12%，高於歐盟約定上限3%。隨後，穆迪、標普、惠譽等評級機構相繼調低希臘主權信用評級，主權債務危機正式爆發，並在葡萄牙、義大利、愛爾蘭、西班牙等國迅速蔓延。雖然此後歐洲央行、國際貨幣基金組合IMF等機構一直致力為以上國家提供解決方案，但歐債危機還是給這些國家，甚至整個歐元區的經濟造成了極大的傷害。

　　2013年，以上評級機構又將國家債務危機的矛頭指向中國。4月9日，惠譽宣佈將中國的信用評級從AA-下調至A+;4月16日，穆迪將中國的國債評級展望從 “正面”下調至“穩定”。兩家評級機構接連下調中國主權評級，均是因為中國國家債務佔國內生產總值比例在不斷地提高。

　　據國際貨幣基金組織統計，中國的主權債務佔GDP比例為22%，不過，這一數字並未包含地方政府債務、四大資產管理公司債券、政策性金融債、原鐵道部債務、匯金債等廣義政府債務，也不包括隱性的養老金缺口。

　　那麼，中國的政府債務到底有多大規模呢?我們可以分類統計測算：

　　一狹義國家債務測算

　　國債：根據wind資料統計，2012年底，國債餘額為78104萬億元。

　　外債餘額：根據華泰證券測算，2012年底，以中央政府名義借入的債務餘額為48653億元。

　　加總以上兩項，我們可以得出，狹義國家債務餘額為126757億元，佔GDP總額519322億元的24%，與國際貨幣基金組織的統計結果大致相同。

　　二廣義國家債務測算

　　1、地方政府債務指地方政府作為債務人，支出大於收入所形成的赤字總和。由於地方政府收支不對外公開，我們只能根據債務來源，將地方政府債務分為以下六類，並分別核算債務餘額：

　　1地方融資平臺：指地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資專案融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體國務院檔案定義。據銀監會公佈顯示，截止2012年底，地方融資平臺貸款餘額為93035億元。

　　2“銀信政”合作：即銀行、信託、政府三方合作融資。銀行發行理財產品，購買信託公司發行的信託產品，這些資金投資於地方政府融資平臺的股權或債權，政府向銀行和信託出具回購的承諾函。據中國信託業協會資料顯示，2012年底政信合作餘額為5016億元。

　　3城投債：城投類企業配合地方政府公開發行的企業債和中期票據，其最終信用主體是地方政府，募集資金主要用於城市路網專案、市政基礎及公共服務專案等建設，而償債資金多來自於財政補貼。據華泰證券債券組估算，2012年底，城投債餘額17698億元。

　　4保險資金基礎設施債權投資計劃，是指保險資產管理公司等專業管理機構作為受託人，面向委託人發行受益憑證，募集資金以債權方式投資基礎設施專案，按照約定支付預期收益並兌付本金的金融產品。據保監會官員透露，截止2012年底，保險機構累計發售83項基礎設施投資計劃，11項不動產債權計劃，備案金額3025億元。

　　5中央代發地方債：在年初的政府工作報告顯示，中央代發地方債餘額為3500億元。

　　6上級財政借款、其他借款：包括二級財政借款和其他單位和個人的借款。華泰證券測算，2012年底，上級財政借款、其他借款餘額22693億元。

　　加總以上債務餘額，我們測算出，2012年底地方政府債務餘額大約為144967億元。

　　2、四大資產管理公司債務：2004年以來，為支援四大行上市，四大資產管理公司發行了大量的金融債券，收購四大行的不良資產，大致總額為8200億元。

　　3、中投公司債：根據中投公司的財務報表，2011年底，中投公司債為3688億元，根據其增長趨勢，我們大致測算2012年債務餘額為5000億元。

　　4、匯金債：根據wind資料，2012年底，匯金債規模大約為7310億元。

　　5、政策性金融債：政策性金融債指政策性銀行，如國家開發銀行、進出口銀行、農業發展銀行等發行的金融債，2012年底餘額為75875億元。來源wind資料

　　6、原鐵道部債務：據鐵道部公示，2012年底，鐵道部債務餘額26600億元。

　　狹義國家債務加上以上專案債務餘額267952億元，我們可以簡單推算廣義國家債務餘額大致為394709億元，佔GDP總額的76%。

　　也有學者把隱形養老金缺口也算在政府債務之列，估計2012年底政府債務已超50萬億元，佔GDP比例高達95%。

　　三、解決中國政府債務問題的對策建議

　　一般認為，國家政府債務的承受能力與經濟發達程度正相關。經濟發達的國家，債務承受能力較高，反之，發展中國家的債務承受能力也就較差。根據彭博資料，2012年，發達經濟體中，美國政府債務佔其國內生產總值比重為107%，德國、法國、英國的政府債務佔GDP分別為83%，90%，88.7%。新興經濟體中，印度政府債務佔國內生產總值為67.6%，韓國、越南分別為33%、51%。2009年爆發債務危機時，希臘、義大利、葡萄牙、愛爾蘭的主權債務佔GDP比重為127%、116%、93%、98%。根據國際經驗，發達國家發生債務危機的臨界點為政府債務佔GDP比例為90%-120%，發展中國家的臨界點則較低，為60%-80%。由此看來，中國的政府債務確實令人擔憂。

　　那麼如何解決中國政府債務問題呢?

　　一短期看，中國政府債務問題的關鍵在於地方政府債務

　　根據第二部分的測算，我們瞭解了中國政府債務的分佈：國債佔比19.8%，以政府名義借入的外債餘額佔比12.3%，地方政府債36.7%，政策性金融債19.2%，其餘債務佔比12%。因此，若要削減政府債務，要以地方政府債務為切入點。地方政府債不僅佔比高，而且增長快。2008年金融危機後，國家丟擲了4萬億投資計劃，地方政府債務經歷了一次井噴。雖然近年來，由於中央政府要求控制地方融資平臺的擴張，地方政府債務增速大幅降低，但根據華泰證券的研究報告顯示，2011-2012年，地方政府債務增速分別為23%、16%，仍為兩位數的增長。因此，控制地方政府債務增長，對於控制中國政府債務餘額可以起到立竿見影的作用。

　　二長遠看，解決中國政府債務問題的關鍵在於改革經濟發展模式

　　當前地方政府和地方官員考核的核心指標是GDP增速，驅動GDP增長的三駕馬車中，投資佔比最大，這一考核體系促使地方政府盲目追求投資增長，而忽視民生及社會公平等問題。

　　投資分為兩塊，一個是地產，一個是基礎設施建設。雖然中央政府屢出地產調控政策，希望遏制房價上漲的趨勢，但由於土地財政的限制，若房價大幅下跌，地方政府財政收入減少，將很可能爆發債務危機。首先，很多地方政府債務以土地作為質押，若房價下跌，抵押品價值減少，將被迫追加抵押物。其次，地方政府財政收入中，出售土地帶來的收入佔比較大，若地價下跌，收入減少，還債資金不能保證，全面的債務危機將可能爆發。因此，由於土地財政的限制，地方政府維護房價穩定，甚至希望房價上漲的意圖就不難理解。這也是解釋了為什麼只要房價稍有鬆動，地方政府的各種救市政策應聲而出了。

　　至於基礎設施建設，根據民生證券巨集觀研究顯示，2011年，地方基礎設施建投資完成額約為6.1萬億元，而其中財政支出用於基礎設施建設的資金不到2.3萬億元，這也意味著，60%以上的基礎設施建設的資金需要依賴於政府債務擴張。經驗資料表明，地方政府債務擴張與地方基建投資增長存在較強的正相關關係，地方政府債務餘額增長1%，則帶動地方基建投資平均增長0.832%。因此，通過債務擴張，加大基礎設施建設，拉動經濟增長成為地方政府的最常使用的辦法。但由於政府主導的投資有著天生的弊端，如對民營經濟的擠出效應及投資效率低下等，加大基建投資對經濟增長的拉動愈發疲軟。

　　綜上，轉變依賴投資的經濟增長模式，解決政府土地財政問題，讓民間資金參與基礎設施建設，提高資金的利用效率和投資回報率，是解決中國國家債務困局的根本辦法。