淺析構建國家主權債務上限計算模型

　　一、債務上限的定義

　　目前，國際上普遍採用債務負擔率來評價政府的債務風險。債務負擔率是用國債總額除以國內生產總值得到的資料，用百分數表示，主要衡量政府累計的債務相當於同期經濟總規模的比例，反映一個國家或者一個地區的經濟總量承受政府債務的能力大小，屬於巨集觀經濟的同步指標。而國際上並沒有公認的政府債務負擔率的警戒線，學術界普遍認同90%債務負擔率的債務上限只對各國的債務水平起警示作用。債務上限可以為評級機構日常評級分析提供一些參考作用，由於各個國家的具體情況不同，具體的案例應具體分析。例如歐元區在理論債務負擔率不應超過60%的約束下仍然爆發了歐洲債務危機，而日本的債務負擔率超過200%卻沒有形成財政危機。2013年美國的政府債務負擔率已經超過90%，卻依然在發行國債，因為在國際結算中普遍使用的是美元，美國擁有以發行貨幣來取得收入的特權。美國政府舉債之後，可以不歸還，只需印“美元”就能解決問題。美國正是利用它的金融霸權成功地在全世界特別是發展中國家和新興市場國家獲取鉅額的鑄幣收益，並運用國家債務支撐經濟的發展和國民消費。但是即便如此，美國也不能不計後果地舉債，否則會導致嚴重的通貨膨脹和其他經濟問題。

　　二、債務上限的相關研究

　　債務上限或類似的概念在一些文獻中已多有涉及，相關的定義主要分為兩類：債務門限，即超過這一門限時，經濟增長則與負債率呈現負相關關係;債務上限，從某一時刻起，債務增長將帶來利率的加速增長，當利率趨於無窮大時，利息支付曲線與初級財政平衡曲線相交，交點即為債務上限，達到債務上限以後一國債務將面臨違約或重組。具體看來：

　　REinhart和Rogoff2010對44個國家資料進行分析，發現當公共債務佔國內生產總值比例超過90%時，經濟增速偏低。同時，發達國家的通貨膨脹與公共債務比率關聯性不強，而發展中國家在公共債務比率較高時，通貨膨脹較嚴重。文中使用的方法僅為簡單的描述性統計，不過其結論對於後人的研究產生了很大的啟示作用。

　　Caner等2010對75個發展中國家和26個發達國家資料進行研究，確立公共債務佔國內生產總值比例與經濟增長的折線關係，發現當公共債務比率超過77%時，債務的繼續增加將帶來經濟增速的下滑。他們將經濟增長拐點處的債務比率稱為債務門限Threshhold。文中使用了折線迴歸的方式，確定了債務門限，進一步明確了經濟增長在債務較高時受到的負面影響。

　　Checherita和Rother2010對12個歐元區國家資料進行研究，確立人均國內生產總值增速與政府債務之間先遞增後遞減的二次凹函式關係。債務對經濟增長的影響應該是一個漸變的過程，而非此前研究中展示的突變，文中採用的二次凹函式模型相比折線模型更貼近事實。

　　Ostry等2010對23個發達國家資料進行研究，證實了對初級財政平衡隨公共債務佔國內生產總值比例變動的先凸後凹的曲線形狀猜想，並假設公共債務融資利率從某時刻開始加速上升至無窮大，由此計算初級財政平衡與利息支付扣除經濟增長效應曲線的交點，作為初級財政平衡無法覆蓋利息支付的臨界點，這個臨界點即為公共債務上限。

　　Cecchetti等2011對18個經濟合作與發展組織國家資料進行研究，確立了負債率對人均國內生產總值增長的折線關係，發現政府債務、公司債務和家庭債務佔國內生產總值比例的門限分別為85%、90%和85%。

　　三、構建債務上限模型的基本思路

　　國際三大評級機構與中國本土評級機構大公國際的主權債務評級方法均全面考慮了一國政治、經濟、金融、財政及外匯實力。以大公國際《大公國家信用評級方法》為例，通過對以上五個方面指標的加權平均計算，可以得出一個國家的綜合償債能力分數，理論上分數越高的國家，債務上限也就越高，但現實情況卻並非如此。一個綜合得分低的國家可能長期保持相對較高的債務負擔率，且其國內經濟能基本維持穩定。所以在設計債務上限模型時，不可將一國償債能力的綜合得分與債務上限正相關作為絕對因素考慮。

　　在模型中應考慮應用N年平均負債率這一指標，目的類似於市場檢驗的方法。假設市場中包含足夠多的資訊，那麼既然一個國家可以長期維持在某一負債率水平，且其國家並未因此負債率受到明顯影響，那麼我們可以將此負債率作為該國的基準負債率。

　　理論上，一國的主權債務負擔率不應超過其國內生產總值的規模，因此構建模型時可設定理論上限值--即債務負擔率為100%，用此負債率減去一國當年的負債率即可得到其理論債務增長潛力。接下來用國家償債能力綜合得分作為債務增長潛力成數，計算出實際增長空間。最後利用國家的基準債務負擔率加上實際增長空間便可計算出一國的債務上限。需要注意的是若一國當年負債率已超過100%，那麼其理論債務增長潛力將為負值，為了體現國家償債能力綜合得分與債務上升空間的正相關作用，可設定一個判定條件--即若一國政府當年負債率大於100%，則債務增長成數的計算公式為1-國家得分。