淺談二板市場

一、“二板市場熱”的背景自

１９９８年７月２８日香港證監會和聯交所委託北京標準諮詢公司,在北京召開首次“大陸企業赴港二板市場融資上市詢證會”以來,在不到兩年的時間裡,“二板”是被人們日漸熟識,２０００年４月的

“世界經濟論壇２０００年中國企業高峰會”和５月的“第三屆中國北京高新技術產業國際周”,對境內外二板市場的關注和探討,可以說達到了火爆的程度。這些活動的背景有三:

第一,民營、中小高科技企業迅速成為我國經濟實現可持續增長的主要載體。

第二,民營、中小高科技企業成長急需建立新的融資機制,傳統的商業銀行融資要麼在政策上難與民營、中小企業的發展配套,要麼其安全性和短期性特徵與高科技企業的高風險高收益特點不相適應。

第三,民營、中小高科技企業的融資機制有其特殊性。一是來自風險基金的風險投資;二是來自投資銀行的戰略投資,但這兩類投資均須以在實施投資前即能找到退出資金的出口為前提,投資後一俟時機成

熟即可通過溢價轉讓股權的方式從這一出口退出。

能夠滿足股權式投資的進入和退出機制特點的只有資本市場,而二板市場又是惟一具備風險投資進退機制的資本市場。因此,民營、中小高科技企業擔負起我國經濟未來發展重任的前提,就是建立一個能為

其高速成長提供資金保證和制度保證的二板市場體系。

二、加快論證確立我國二板市場的組建模式

由於進入二板市場的門檻低,因此成為培育新興高科技企業的肥田沃土,以世界最大的二板市場———美國納斯達克（ＮＡＳＤＡＱ）為例,美國８５%以上的高新技術上市公司都是這個市場培育的,它有先

進的證券交易自動報價系統和投機性很強的做市商制度,為投資者提供最具想象空間的概念企業,正如朱?基１９９９年４月為納斯達克提詞所言“科技與金融的紐帶,成功與運氣的搖籃”。

高科技、高成長型企業成為各國二板市場爭奪的物件。不同國家和地區的證券市場之間存在競爭,同一國家不同證券市場之間也存在競爭。香港聯交所創業板已明確把大陸成長型企業當作爭取物件,美國

納斯達克市場更是對中國的高科技公司寵愛有加,隨之,加拿大二板市場來了,新加坡二板市場來了,連為歐洲統一而設立的歐洲股票自動報價系統ＥＡＳＤＡＱ也來了。

面對***二板市場雲集華夏的大力度推介和國內眾多符合***二板市場條件、上市願望迫切的成長性民營、中小高科技企業,中國二板市場的發展惟有加快步伐,而即不為其提供境內上市機會,又不讓其到

海外上市的做法顯然難以難系。在這一背景下,建立中國的二板市場已成為人們的共識,而且必須加快論證,選擇適當的模式。

目前,國際上二板市場的組建模式主要有以下３種:

模式一（一所二板平行式）:在現有證券交易所中設立一個二板（ＳｅｃｏｎｄＢｏａｒｄ）,作為主機板的補充,與主機板一起運作,二者擁有共同的組織管理系統和交易系統,甚至相同的監管標準,不同的只

是上市標準的高低,如香港的創業板和新、馬、泰等國的二板,二者不存在主、二板轉換關係。

模式二（一所二板升級式）:在現有證券交易所內設立一個獨立的為中小企業服務的交易市場,上市標準低,上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和紀經人保薦外,並無其它限制性標準,

如倫敦證券交易所的替代投資市場（ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＭａｒｋｅｔ，簡稱ＡＩＭ）,加入ＡＩＭ市場兩年後若無大恙,即可申請在倫敦股票交易所掛牌。顯然,主機板和二板之

間是一種從低階到高階的提升關係。

模式三（獨立模式）:二板市場本身是一個獨立的證券交易系統,擁有獨立的組織管理系統、報價交易系統和監管體系,上市門檻低,能最大限度地為新興高科技企業提供上市條件,如美國的ＮＡＳＤＡＱ

法國的ＮｅｗＭａｒｋｅｔ及歐洲的ＥＡＳＤＡＱ。

就我國國情而言,大陸的二板概念主要受香港影響和不設第二交易所的政策制約,因此人們想當然地選擇模式一或模式二,即“一所二板”模式。然而我們必須看到“一板二板”模式存在的問題,其一,由於

深滬股市擴容過快,上市公司存在相當多的問題,主機板風險本來就很大,而二板企業的上市標準低,股份又可全額流通,必然加劇深滬股市的投資風險和管理風險;其二,把主機板與二板共融於同一交易所而採用

兩套完全不同的上市標準和監管手段,將加大管理成本和管理難度;其三,深滬交易所上市公司的國有股、法人股不能流通,這與二板市場股份全額流通的高科技企業形成巨大反差,混在一起,對主機板市場衝

擊過大;其四,用發展的眼光看,主機板和二板的關係既不能簡單合一,又不能長期分離,而像英國ＡＩＭ市場把二板上市公司向主機板升級過渡的作法也不符合日趨成為我國經濟增長主力軍的高科技企業的實情

。

目前,說我國是一個科技大國還為時尚早,但我國卻是一個國際公認的人才大國,這就為我國跨入世界科技大國之列提供了重要的人力支撐。

制度優於技術,資本決定製度,新經濟的主要內容是科技創新,而科技創新的主體既不是政府,也不是高校,只能是誕生於資本經濟環境下的現代公司。今天,人們已經認識到了高科技與現代公司組織的關係,

並日漸接受資本經濟是高科技之母的說法。

顯然,通過資本市場大力發展建立在資本經濟基礎之上的公司高科技無疑是我國新世紀經濟改革戰略中最重要的制度性選擇,而這一變革無疑將在不遠的將來把我國帶入科技強國之列。

正是在這樣的背景下,筆者主張應將“獨立模式”,即美國ＮＡＳＤＡＱ模式作為我們的重點選擇,其具體理由如下:

第一,美國ＮＡＳＤＡＱ系統成立最早、規模最大、運作最成功,是二板市場的典範,這與其獨立運作模式密切相關。

第二,在我國有近千萬家企業,上百萬家公司,未上市的股份公司數萬家,這樣龐大的企業群僅依託深滬兩個交易所遠遠不夠。

第三,建立獨立的二板證券交易系統,形成我國資本市場三足鼎立之態勢十分有利。

第四,從分散到統一,競爭出優勢,競爭出繁榮是資本經濟客觀發展的必然規律。

第五,建立以高科技、高成長、高風險、高收益為特徵的獨立市場,既有利於為高科技公司籌集風險基金,又有利於給中小投資人以警示,維護其權益,保證二板市場的健康發展,保持社會的穩定。

第六,在獨立模式下,有利於探索把我國的證券交易所從現有的全民所有制事業單位加會員制的舊體制模式逐步向擁有政府特許經營權的公司法人所有制模式發展,向國際規範靠攏,真正實現證監會周小川

主席所言“要通過市場化逐步取代政府行政審批的體制”。一方面使我國證券管理體制儘快走向成熟,另一方面又最大限度地減少政府機構監管資本市場的風險。

三、建立我國第二資本交易系統的兩種選擇

綜上所述,在探索建立我國的二板市場時應對獨立模式給予高度重視,我們認為,建立我國獨立的第二資本交易系統有兩種選擇:

第一,如果說２０世紀我國改革開放最成功的標誌之一是成功地誕生了上交所和深交所,它們對深圳的崛起和上海的振興起了難以估量的歷史作用,那麼在２１世紀初的今天,在黨中央明確要加快開發北京

中關村經濟帶,建立中國高科技的矽谷城時,可以毫不誇張地說,在這一地區建立為民營、中小高科技企業服務的中國第二資本市場體系是中關村經濟帶迅速生成的第一要件,而由於二板市場是建立在電子

交易的自動報價系統基礎之上的,不是深滬股票交易所那樣的有形市場。這不僅符合中關村作為網路經濟時代高科技企業孵化器的戰略地位,而且由於其電子網路的成形,無場無所,也與北京作為政治中心

應保持穩定的目標相一致。

第二,深滬兩個交易所科學分工,即一個發展為成熟的、風險相對較小的主機板市場,如上海證券交易所。其特點和地位類似於美國的紐約股票交易所,以傳統產業為主的道瓊斯指數為標誌。另一個則可發展

為以新經濟、高科技創新為目標,收益高、成長性好,但風險也相對較大的二板市場,如深圳證券交易所。其特徵與美國的ＮＡＳＤＡＱ市場相象,以高科技為主的ＮＡＳＤＡＱ指數為參照。

儘管筆者更傾向於第一種選擇,但本文的主要目的是表明:只有獨立的二板市場才能形成中國的第二資本市場體系,正如證監會副主席高西慶所說:“當前我們必須建立我國多層次的資本市場體系。”而獨

立的二板市場作為深滬交易所的補充,必將充實我國的資本市場體系,最終實現為我國國民經濟可持續增長的新生力量———民營、中小高科技企業的融資上市服務的戰略目標。