試析巨集觀經濟指標對國債指數影響的實證

　　現代市場經濟是政府幹預或調控下的市場經濟。在現代市場經濟條件下，國債作為政府調控巨集觀經濟的重要手段，在金融市場上佔據著重要地位。在我國經濟體制改革過程中，特別是我國走上市場經濟軌道之後，政府越來越多地利用國債調控巨集觀經濟，反映了現代市場經濟執行規律的客觀要求。與此同時，國債作為一種金融投資產品，其價格也受到巨集觀經濟的影響。本文將通過實證研究，考察巨集觀因素對國債價格的影響狀況。

　　一、文獻綜述

　　當下學者們對國債的研究注要還是集中在國債的巨集觀經濟效應方面。

　　首先，在國債經濟效應研究領域中，李嘉圖定理一直是各派經濟學者爭論的焦點。李嘉圖定理的基本含義是：課稅或者舉債作為政府增加收入的兩種方式，對人們經濟行為***投資和消費***的影響是無差別的，即政府為其支出籌措資金而選用特定的融資手段並不會引起人們經濟行為相應調整。從最終經濟效應看，國債和稅收是等同的。郭慶旺和趙志耘***1999***、肖盛勇***2008***、張東傑***2013***等採用不同方法，均證實李嘉圖定理在中國並不成立，但是國債能夠對巨集觀經濟產生效果。但是新近也有一些學者提出了反對意見，楊東亮和陳守東***2009***借鑑紹爾的模型，利用協整方程對1979—2005年相關資料進行檢驗，發現存在未來預期的情況下，李嘉圖定理在中國是漸進成立的。

　　其次，國債的經濟增長也是研究的重點。較早對國債經濟增長效應進行研究的是劉溶滄和馬拴友***2001***，他們利用利用包括人力資本、技術和公共政策的生產函式模型對1980—1999年相關資料進行迴歸分析，發現無論是基本赤字國債還是全部國債，如果能夠用於公共資本投資，就能夠顯著促進經濟增長。烏躍良***2007***、佔超和宋珊***2008***、白積洋***2009***也從不同方面支援了上述觀點。也有一些學者注意到了國債對於經濟增長的乘數效應不大的問題，並試圖提出了一些解釋。黃江濤和丁樞***2008***認為在公益專案中的大量尋租活動導致了乘數不高。

　　拉動民間消費增長，也是國債政策的重要目的之一。從理論上來講，國債既可能對民間支出產生拉動效應，也可能產生替代作用。近年來也有很多學者對此問題進行了研究。郭巨集宇和呂風勇***2006***利用結合了持久收入假說與生命週期假說的消費函式構建的計量模型表明國債具有較強財富效應，促進了居民消費增加。但是這種財富效應是在借新債還舊債的國債償還策略下形成的，如果國債政策過快退出，就會弱化這種財富效應，造成消費需求下降。許先普***2010***基於居民消費跨期最優化分析框架，在李嘉圖等價框架下從經驗角度考察了中國政府支出對居民消費的影響，發現短期內政府支出增加將導致居民消費增加。

　　國債的發行與贖回作為貨幣發行的手段之一，其通貨膨脹效應也是研究的焦點。湯鳳林和韓健***2007***利用一元線性迴歸對1985—2003年間我國國債發行額與各層次貨幣供應量的關係進行的實證研究表明國債發行額刺激了貨幣供給量增加，而且M2的增加幅度遠大於M1。但是謝子遠***2007***利用格蘭傑因果檢驗表明國債發行量主要是刺激了M2的擴張，對M1沒有明顯影響，國債餘額對於各層次貨幣供量都沒有明顯影響。

　　近年來，由於積極財政政策實施，人們對國債合理規模非常關注。陳建奇***2006***利用不確定性兩期代際交疊模型分析，認為中國國債是否可持續取決於中國巨集觀經濟動態效率，並認定國債政策是可持續的，可以通過龐氏策略實現帕累託改進和社會福利的提高。譚曉蘭***2007***根據中國資料的分析發現：在無特殊外部因素的擾動下，2002以來國債負擔率穩定在約25%的水平，中國國債具有可持續性。崔治文和袁野***2010***採用GDP與財政支出中的投資性支出這兩個最主要的變數，建立國債發行規模的EGARCH模型，採用國債償債率與國債依存度這兩個指標的國際標準分析我國情況，認為存在國債風險問題。

　　二、巨集觀經濟變數與國債指數之間的實證關係

　　1、變數的選取

　　本文選取六個巨集觀經濟變數來實證研究巨集觀經濟變數對國債指數的影響。一是國內生產總值，由於GDP缺乏月度資料，本文采用工業增加值代替GDP;二是進出口總額，本文采用當月出口額指標表示;三是通貨膨脹，本文采用居民價格總指數表示通貨膨脹;四是貨幣供應量，本文采用廣義貨幣供應量M2作為貨幣供應量指標;

　　2、資料來源

　　國債指數的樣本資料以每月最後一個交易日的收盤價為準，資料的樣本區間為2009年10月至2012年10月。工業增加值增長率、出口額增長率、居民消費價格指數。金融機構1年定期存款利率、廣義貨幣供應、人民幣對美元匯率的均價的樣本資料採用國家統計局公佈的當月資料，資料樣本區間為2009年9月到2012年9月。

　　將以上變數的統計指標定義為：

　　SZG：上證國債指數;IDV：工業增加值增長率;MSR：貨幣供應量增長率;EXP：出口總額;CPI：居民消費價格指數。

　　為了減少潛在異方差問題，使模型的設定更為合理，本文對變數進行去量綱化處理，對變數序列分別去自然對數，生成的對數序列用lnszg、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv表示。

　　3、時間序列的單整檢驗與協整檢驗

　　首先採用ADF單位根檢驗法檢驗兩個變數的平穩性，只有變數平穩或者具有相同的單整階數才能進行後續的分析。各變數的ADF臨界值均大於1%水平，因此接受原假設H0，即各變數的樣本時間序列不平穩;而在1%、5%、10%的顯著水平下，樣本時間序列lnszg、lnexr、lnbkr、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv都是一階單整的。

　　4、線性模型

　　由迴歸方程可見，工業增加值增長率對國債指數具有負面影響，而當月出口總額、居民消費價格指數和廣義貨幣供應量對國債指數存在正面影響。從影響程度來看，工業增加值增長率對國債指數的影響彈性最大，當月出口總額對國債指數的影響彈性最小。

　　三、結論及建議

　　通過以上分析，本文認為，巨集觀經濟增長指標對債券價格有正向和負向的雙向影響作用。出口額的增長會引起國債價格的上揚，而工業增加值的增長都則引起債券價格下降。通貨膨脹因素對債券價格的正向影響比較大。這與理論上不相符。在長期，通貨膨脹因素對債券價格應該存在反向影響作用。出現這個結果可能是因為樣本較小，整體考察的時間較短。在短期，由於投資者資訊不對稱，且巨集觀資料釋出上的滯後性，居民消費價格指數對債券價格會產生正向影響。貨幣政策指標對債券價格有正向影響作用，且影響時間較長。

　　對投資者而言，在債券投資過程中，長期應關注通貨膨脹和匯率指標，中短期關注貨幣政策指標。在選擇債券品種時，對於沒有更多投資知識儲備的投資者而言，應以國債為主。國債相對其他的信用債***公司債“企業債”分離債***而言，其收益主要受巨集觀經濟變化影響;而信用債還受到企業經營狀況的影響!選擇國債可以減少非系統風險。在債券投資模式上可採用“長期持有”和“波段操作”相結合的方法，既可規避風險，也可保證投資收益。

　　對政府當局而言，保持穩定的巨集觀經濟態勢不僅有助於債券市場的穩定，同時也有助於保護投資者的利益，明確市場變化資訊，增加資訊透明度，在一定程度上將會減少投資者的預期，這就保證了資本市場不會受投機因素的干擾，在一定程度上穩定了市場態勢。