債券市場的現狀

　　你知道麼。你知道中有多少不為人知的祕密麼。下面由小編為你分享的相關內容，希望對大家有所幫助。

　　債券市場現狀：債券市場何去何從

　　如何看待當前的巨集觀經濟形勢

　　針對一季度的巨集觀經濟形勢，我先給大家看看資本市場的表現。

　　從圖中我們可以清楚看到，一季度資本市場隱含的含義是經濟增長超預期但不可持續，通貨膨脹上升超預期。增長超預期，理論上股票和商品會大漲，債券會下跌;但同時通脹超預期，商品會大漲，而股票和債券會跌。一季度最好的資產類別是商品，股票大跌，債券小跌。

　　如果我們把一季度的資料仔細看，可以發現，從供給角度，產出從3月開始恢復，但4月又重新走弱;從需求端看，出口仍然不好，但政府基建投資和房地產投資很好，同時私人部門的民間投資非常低迷。這種格局與一季度鉅額的信貸擴張投向是一致的。但問題是，一旦鉅額的信貸投放開始出現收縮，則經濟增長很快會失去增長的動力。

　　從通貨膨脹的角度看，核心通貨膨脹是較高的，快4%;PPI通貨膨脹就更快了，創11年以來的新高，主要是從環比角度看。

　　看到這些資料，我們對未來的增長和通脹設想兩個情景：

　　情景一：信貸慣性擴張，通貨膨脹將快速上升，債券市場將走熊，股票市場短暫回升後，將因為流動性收緊，貨幣貶值壓力加大，再次暴跌。商品將繼續受益通貨膨脹的環境，但貨幣政策邊際收緊後，商品也逐步見頂。

　　情景二：由於違約風險加大，貨幣信貸邊際收縮，債券市場短期因流動性衝擊下跌，但由於巨集觀流動性收緊很快對總需求擴張形成壓力，增長和通脹組合重新走弱，利率債券在基本面支援下，反而出現重大機會。

　　在4月底，我們不確定哪種情景概率更大，但權威人士發言後，我們確信情景二概率更大。所以我們在4月底債券市場最悲觀時，大舉做多中國利率債券，在5月上旬非常低的信貸資料出來後獲得了很好的回報。

　　如何看待當前債券市場的形勢

　　資本市場的定價基礎是無風險利率、債券市場的期限利差和信用利差以及股票市場的風險溢價。因此，債券市場的利率水平、期限利差和信用利差的判斷就非常關鍵。

　　無風險利率水平

　　無風險利率最主要的指標是央行公開市場7天逆回購利率，是事實上的政策利率。目前2.25%的水平自2015年10月27日開始，一直保持了7個月時間，沒有下降;這也許反映了中性穩健貨幣政策傾向。央行一直通過公開市場操作提供流動性，而不是降準，主要原因是不想通過降準釋放放鬆訊號，增加匯率的壓力。但人民幣的貶值壓力是客觀存在的，無風險利率偏高，對資本市場形成制約。但如果匯率的約束能解除，則無風險利率能下降，毫無疑問，匯率風險釋放短期的利空會帶來長期的利多。

　　考慮在9月G20峰會前，人民幣匯率對美元會大概率保持穩定，因此，短期無風險利率水平目前偏高的局面短期很難改變。但我堅信，中國央行的貨幣政策，最終會根據中國的經濟基本面而定，匯率水平和資本流動的約束反而是可以調整的。

　　隨著美元加息預期升溫，央行在目前較高利率水平下，隨著資金再次外流的壓力，在資本管制增強同時，可能需要靈活的匯率來緩解無風險利率偏高的壓力。但是在9月前，這種壓力很難通過匯率調整來化解，因此，今年債券市場一個風險就是流動性風險。

　　目前債券市場流動性總體“緊平衡”，表現是：非銀行金融機構很難借錢，更難通過抵押信用債券借錢。

　　期限利差

　　期限利差目前正常水平，分位數約30%分位，反映中國經濟總體下行的壓力。

　　最近美國國債市場出現了非常明顯的期限利差擴大趨勢，原因是美國通貨膨脹預期快速上升。這次FED在加息政策選擇上落後收益率曲線，我們認為美國通貨膨脹會超預期，並可能帶來未來更大幅度的加息，不過這應該在2017年初才能看到。

　　信用利差

　　中國債券市場的最大問題是信用風險和信用利差過低的風險，以及低評級債券的再融資風險。

　　信用利差整體是明顯偏低，但AA-債券信用利差已經到達歷史偏高水平***300BP***，歷史最高是2011年的400BP，AA和AA-利差接近180BP，為歷史最高水平;AA信用利差120BP，歷史最低水平。隨著違約事件不斷爆發，目前AA信用債券流動性急劇下降，AA信用利差會出現重估，體現是AA+/AA利差不斷擴大，從35BP上升到55BP，歷史最低為25BP，最高為95BP。

　　隨著連續的違約事件爆發，包括綠地下調評級事件，債券市場開始出現明顯分化，AA-債券無人問津，AA債券也快被拋棄，5年AA中票-5YAA+中票利差開始走高，目前市場拋售AA債券很難，只有城投債券容易點。

　　中國巨集觀債務的主要風險是企業部門債務槓桿過大，總體債務佔GDP約130%，在發展中國家幾乎是最高的。絕大部分債務是國有企業的債務，這些國有企業又主要集中在中上游行業，企業債務/EBITDA的比例很多在10倍以上，遠超投資級債務的7倍極限水平，很多甚至到達20倍的水平。所以，目前整體偏低的信用利差面臨很大重估風險。

　　但目前債券市場最大風險是即將到來的再融資風險。我們統計下來，2016年2-4季度，累計到期的產能過剩行業債券約7600億，其中評級為AA/AA-債券2-4季度每月約600-800億，考慮目前債券市場對這些中低評級債券的接受程度很低，我們認為債券市場尤其信用債券市場存在很大的風險，如果再融資急劇收縮，會進一步加劇違約事件爆發，進而形成惡性迴圈。我們不清楚，監管部門是否瞭解債券市場的這種負反饋的衝擊。這種衝擊，會對股票市場的風險溢價形成打擊。從這個意義上，股票市場的估值水平可能會面臨壓力。

　　2016年全部信用債券的到期情況

　　低等級到期規模*** AA 及AA-***到期情況

　　一季度中國的債務擴張非常快，基本是一個繼續加槓桿的過程，在潛在增速下降的背景下。1季度，社會融資總量增加6.6萬億，加上中央和地方政府債務增加約8000億，整體債務擴張約7.4萬億，佔名義GDP約47%，創2013年3月以來新高。1季度信貸投放物件主要是政府平臺***基建***和居民***買房***，最終導致的結果是房地產市場明顯上漲和基建投資的快速上升，鉅額債務擴張直接推高房地產價格。

　　但隨著權威人士的發言，我們展望2季度，樂觀估計社會融資總量是4.2萬億，政府債券增加2.6萬億;保守預測社會融資總量是2.4萬億，政府債券增加2萬億;新增債務佔名義GDP比例將降低到28%-38%之間，巨集觀流動性收緊很快對總需求擴張形成壓力，增長和通脹組合重新走弱，債券市場迎來中性偏多格局，但主要受益的是利率債券。總需求走弱，將給盈利增長帶來不利，進一步對資本市場形成盈利預期擠壓。

　　對經濟增長，考慮1-4月總體信貸擴張仍不慢，短期增長應該還能堅持一段時間。

　　4月信貸和社融資料受到地方債務置換的影響較大。如果加總社融、地方債，測算餘額同比16.3%，較3月還回升了0.4個百分點。進一步加總社融、地方債、一般國債、金融機構外匯佔款***估***，廣義社融餘額同比11.4%，回升了0.3個百分點。

　　但未來隨著主動或被動的收縮金融槓桿，譬如MPA考核，譬如加強對基金子公司的淨資本監管，譬如債券市場因為擔心違約風險的自動收縮，未來信貸擴張大概率放緩，這種情況下，如果央行無法投放流動性，則整體社會流動性會變緊，將進一步加劇違約風險，降低風險偏好。

　　說到央行投放流動性，我們都知道在私人信貸擴張放緩背景下，要麼財政加槓桿，要麼央行擴表，否則流動性會趨緊。目前問題是，春節後美國不加息，中國不貶值，歐洲和日本不繼續寬鬆的大國融合模式不知能持續多久。如美國率先加息，歐洲繼續量寬，日本擴大負利率，則中國央行只能擴大貶值幅度，否則我們的流動性風險將出現，全球資本市場將又進入去年12月-1月的風險模式下。

　　監管部門對違約風險要早做準備

　　***1***我們認為債券市場的違約風險和負反饋是最大風險，建議監管部門早做準備，做好應對。

　　美國次貸危機之所以演變成金融危機，主要是因為次貸7000億美元市場損失引起債券市場的連鎖反應。目前銀行理財、商業銀行、證券公司、貨幣基金都是在一個巨大的信用鏈條上，如果信用風險無序爆發，將摧毀整個金融市場鏈條。而一旦這種小概率風險爆發，央行最終將被迫投放流動性，換言之，央行要麼降低7天利率，要麼擴表買資產，屆時降低準備金是沒用的，這將導致匯率巨大壓力，匯率壓力又引起資本外逃，這是不可承擔的風險。

　　***2***當前這個階段，央行穩定市場流動性預期和無風險利率也很關鍵，畢竟信用利差在擴大，信用在收縮，不應該擴大無風險利率波動，導致風險更不可控制。

　　***3***從長期來看，中國槓桿率過高，且槓桿所對應的資產是過剩的產能和高估的房地產，我們政策部門必須思考如何有效控制繼續加槓桿導致潛在高風險的資產繼續膨脹，我們經歷了股票市場槓桿牛破滅後的慘痛教訓，不希望看到中國實體經濟領域槓桿破滅的那一天。從此意義上看，權威人士的發言非常清晰，我們堅信中國能渡過難關，儘管短期很痛苦。
 

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