企業財務目標的三個理論解說

　　[關鍵詞]財務目標；　診斷矩陣；　財務優化

　　一、引言

　　目前，理論界對我國企業應選擇什麼樣的財務目標仍有爭議，有關財務管理目標的表述有14種之多（王化成，2000），還有一些新的提法不斷出現，如企業財務的可持續發展、EVA最大化等。

　　王化成教授所做的一項調查結果顯示，有84%的人認為企業財務管理目標應為“企業價值最大化”，但實際上只有31%的企業將其確定為財務管理目標；有13%的人認為“利潤最大化”是企業財務管理的最優目標，但實際上有55%的企業以此作為現實財務目標。可見，不僅理論界對財務目標的選擇眾說紛紜，而且企業實際確定的財務目標也有很大差異。

　　華金秋通過對企業的實地調查發現，不同所有制企業的財務目標明顯不同，國有獨資企業的經理人更傾向於選擇“實現任期企業利潤目標”或“職工待遇指標”、“資本增值指標”，而上市公司更傾向於選擇“達到股票價格指標”，民營企業則傾向於選擇“淨資產目標”或“持續發展目標”。華金秋的研究還表明，理論財務目標與現實財務目標的確存在偏差。

　　基於這些研究成果，筆者認為，應該利用已有理論來解釋這一問題，本文的研究目的就在於對財務目標差異化和動態優化等事實進行理論解說，這與以往研究財務目標的文獻有所不同。

　　二、財務目標差異說

　　基於財務目標的基本功能及其在現代財務管理系統中的特殊地位，財務目標的導向與約束作用最具滲透力，它是一切財務行為的根本準則。理論界有關財務目標的紛爭以及企業實際採用財務目標的差異化等事實，說明兩個方面的問題：一是財務目標在本質上具有一定的主觀性，因此，財務目標的選擇作為一個規範性命題，總是存在一定的價值判斷，並且很難證偽；二是企業選擇財務目標具有環境適應的導向性，即不同型別的企業會基於不同的內部和外部理財環境，選擇不同的財務目標，從而使財務目標的適用性有很大的不同，所以，財務目標的優劣也是相對的。下面，筆者將通過分析環境差異來解釋財務目標差異性的客觀存在，並利用財務目標的缺陷來說明財務目標優劣的相對性。

　　（一）理財環境差異形成財務目標的差異

　　不同企業的理財環境有很大的差異，這會影響到企業對財務目標的選擇。按照王化成教授的說法，財務管理目標直接反映著理財環境的變化，並根據環境的變化，做出適當的調整。筆者認同這種“環境影響財務目標說”，而且這種環境對財務目標的影響是通過多層次環境因素起作用的。

　　首先，不同企業的理財環境是不同的，如大企業和小企業的理財環境存在很大差異，這主要是指它們即使處於同一市場環境中，其獲取財務資源的能力也存在很大差異，小企業無法像大企業一樣便利地取得銀行資金和證券市場的財務資源。這種外在經濟環境相同但實質理財環境存在的差異，筆者稱之為理財環境的“橫向差異”，這種差異實質上是不同企業從外在經濟環境中獲取財務資源的稟賦上的差異。在我國，企業所有制的差異就屬於這種情況，國有企業在獲得中國股市提供的資源方面是優於其他所有制企業的。

　　其次，同一企業跨越不同的經營歷史時期或處於不同生命週期而形成的環境差異，如由計劃經濟向市場經濟的變遷、股份制改組前後或公司股票上市前後，以及企業從初創期向成長期、成熟期的轉變，這種理財環境差異筆者稱之為“縱向差異”。企業理財環境“縱向差異”的實質是，企業財務目標的產權基礎及企業治理結構的差異，會影響到企業財務關係的變化，如國有企業從股份制改組前的單一產權關係變為改組並上市後的多元產權關係，企業初創期較為單一的財務關係到成長期轉變為風險資本的介入並分享所有權。這種由企業的產權基礎及基於此的企業治理結構產生的差異，決定了公司的財務關係結構和財務管理環境的差異。縱向環境差異的核心是與企業相關的各種經濟利益集團之間的力量制衡狀況，即不同的產權結構和治理結構，它會體現在企業的財務關係結構中。在計劃經濟下的國營企業中，國家作為出資人與企業形成的財務關係是企業所有財務關係的核心，這種財務模式下的財務關係比較單一，而且財務目標的簡單化取向完全服務於這種單一的產權基礎和財務關係結構。現在的上市公司在產權多元化背景下已有眾多的利益相關方，這些利益相關方各有其經濟利益方面的要求，財務關係更加多元化、複雜化，其財務目標取向也更為複雜。

　　鑑於企業對資金運動的管理是在一定的財務關係框架（即一定的產權基礎和企業治理結構）下進行的，對財務關係的協調過程，實際上是企業在現有的理財環境下所進行的利益博弈過程，企業相關利益集團的構成及其在企業中的制衡格局，構成了企業的縱向財務環境差異，其實質是企業產權制度和治理結構的差異，這一差異決定著企業財務目標的取向。企業財務為誰服務，這是財務目標所要解決的首要問題，其次才是如何服務的問題，前者是財務目標中固有的價值判斷，這種價值判斷必然以一定的方式反映各產權主體的經濟利益要求（如果不是單一的產權主體），而且反映因利益集團的力量對比而呈現出的不同結構和差異化特徵。譬如，股東治理邏輯反映了股東處於絕對優勢的談判地位，其財務目標取向是股東財富最大化，而從單邊治理走向共同治理以及平衡公司參與者的利益，已成為全球公司治理髮展的共同趨勢，企業治理正由傳統的“股東至上”模式演進到“共同治理”模式（伍中信、楊碧玲，2003），而企業共同治理模式的財務目標會傾向於利益相關者價值最大化。

　　治理結構環境還可能產生另一層面的目標差異，即在企業處於管理層控制或內部人控制的內部理財環境下，雖然名義上存在“股東財富最大化”目標，但實質上是“管理層效用最大化”目標（陳東輝，1999），是“強管理者、弱所有者”治理結構的反映。

　　（二）企業財務目標的變遷和差異化

　　綜觀企業的理財環境，不同企業的理財環境差異在邏輯上存在橫向差異和縱向差異的交叉。企業有大有小，企業的組織形式（如獨資、合夥和公司制）多種多樣，企業所處的生命週期階段也各不相同，企業是在社會經濟形態的變遷中發展的，因此，以總體和動態的觀點來看，縱向和橫向兩個方向的環境差異，即產權結構或企業治理結構的差異與獲取資源稟賦上的差異是同時存在的。當環境的差異足夠大，而且差異完全有可能大到足以導致不同企業甚至同一企業在不同時期有不同的財務目標信仰時，就會使財務目標及其驅動的財務管理系統的變遷和差異化成為可能。

　　需要指出的是，之所以產生企業財務目標的變遷和差異化，是因為在一定的法律框架下，環境的差異足以影響到企業各利益集團在企業經濟利益分配中形成不同的制衡格局，即縱向差異。財務目標中內含且影響深刻的價值判斷，是財務目標變遷或優化的原動力，它的改變使企業管理當局對企業財務目標有不同的表述，而財務資源取得的稟賦差異是財務目標的外在約束。正如周首華等（2000）指出的，根據財務目標反映理財環境的理論，公司治理的邏輯變了，則公司進行財務決策的出發點和歸宿也必然要相應變化。也就是說，財務管理目標會因公司治理結構的變動而變化，進而通過財務管理活動，在企業價值的增長中滿足利益相關者的經濟利益要求，甚至鑑於人力資本與物質資本相對地位的明顯變化，股東利益至上的公司治理邏輯必然要求改變，企業也需要相應地優化現有治理結構邏輯下的“股東財富最大化”目標或“企業價值最大化”目標。

　　以上是筆者對於存在多種不同財務目標的事實進行的理論解說。正是由於企業財務環境的差異性導致了財務目標的差異，不同的企業才會有不同的財務目標，這就是對於企業理財目標會有如此眾多表述的一個原因。①不僅如此，只要企業存在實質性的環境差異，這種理財環境的差異就必然決定理論界對於財務目標的提法和實務界實際確立財務目標的多樣化和差異化在將來依然存在，即未來不會出現所有企業的財務目標趨同的可能。此外，超越環境的目標信仰也是可能存在的，但企業要為其信仰和現實理財環境的反差支付額外的成本，當然，也可能獲得額外的收益。譬如，處於經理人控制下的企業，其外在的“股東財富最大化”目標相對於內在的“經理人效用最大化”目標，更像是吸引投資者關注的財務目標廣告（伍中信、楊碧玲，2003），其內在地隱藏了經理人對於股東財富掘取的現實財務目標。再如，大股東控制下的企業，其外在的“股東財富最大化”目標相對於內在的“大股東財富最大化”目標，掩蓋了大股東與小股東之間的利益差異和可能的財富盤剝。這種財務目標的“廣告效應”也可以從另一層意義上來解釋為什麼同一企業會有不同的財務目標信仰。

　　三、財務目標缺陷說

　　財務目標總是隱含了一定的假設，這些假設條件一旦得不到滿足，便成為財務目標不能很好地指導財務行為和財務活動的天生缺陷。“利潤最大化”和“ 股東財富最大化”都存在隱含的假設。以現在理論界與實務界較為認同的“股東財富最大化”財務目標為例，在西方財務理論中存在著一個“假設世界 ”（Damodaran，1999）：（1）公司的經營者要把他們自己的目標放在一邊，而專注於股東財富最大化；（2）公司債權人受到完全的保護，以免受到股東的盤剝；（3）公司的經營者沒有就公司未來的發展，試圖誤導或欺騙金融市場，同時有足夠的資訊提供給市場，使得市場能夠根據公司長期的現金流量和價值，對公司的運作效果做出判斷；（4）假設沒有社會成本。顯然，這些假設可能成為“股東財富最大化”目標的最大缺陷，脫離這些假設條件，很難說其是一個好的目標，這些難以滿足的假設前提就是其作為目標的內在缺陷。因為當企業真實的理財環境與這些為財務目標擬定的理想理財環境不一致時，企業所選擇的財務目標在指導、控制和評價財務行為上便顯得十分乏力。

　　筆者認為，目標優劣問題的關鍵在於檢討現實的理財環境是否逼近財務目標所設定的理想理財環境，若以此為標準進行判斷，企業所選擇的財務目標的優劣就會比較明瞭。譬如，企業選擇了“股東財富最大化”財務目標，而不具備前述的第一個假設條件，可以預期，財務目標將在指導、控制和評價企業理財過程中出現偏差，即無法有效地避免經營者偏離股東利益的機會主義行為，儘管這些缺陷可以以一定的機制加以控制和彌補。不過，從另外的角度來看，企業的實際理財環境要與目標設定的環境完全契合是相當困難的，如企業要完全滿足“股東財富最大化”所設定的假設環境條件是很難做到的。因此，在理論上，任何財務目標都存在缺陷。但是，在更多的時候，現實環境與假設環境的逼近程度可以通過企業實施機制層面的創新或缺陷彌補機制來提高。譬如，通過建立一定的激勵約束機制來引導和約束經營者的行為，以實現第一個假設條件，從而趨近於“股東財富最大化”目標所要求的理財環境，使該財務目標的缺陷得以彌補或最小化。財務目標設定的理財環境與現實理財環境的契合與背離程度，在不同的企業是不同的，這其中包含了縱向和橫向的理財環境差異。企業實際治理結構與假設條件中的企業治理結構要求之間差異的客觀存在，會影響目標設定環境與現實環境的契合程度，②未上市的小企業和大型上市公司在契合“股東財富最大化”目標要求上的差別十分明顯，因此，該目標對於不同的企業來說，其優劣或有效程度就涇渭分明瞭。

　　此外，對於財務目標缺陷，還可以用有限理性來解釋（華金秋，2004）。由於現實世界充滿了不確定性和資訊不對稱性，加之經濟人有限理性的存在（決策者的有限理性表現為知識有限、預見能力有限和設計能力有限），使得最優財務目標不僅很難實現，而且很難識別，其好壞亦無法證明。因此，企業不可能確定最優的財務目標，其選擇的財務目標具有一定的缺陷是無法避免的。

　　四、財務目標優化與財務優化說

　　（一）財務目標與目標實施機制的優化

　　只談財務目標而不談財務目標的實施機制是不完整的，缺乏良好的實施機制，財務目標就發揮不出正面的作用，包括激勵和約束作用，還會造成人們對於所確定的財務目標的誤解。財務目標是財務信仰或財務理念式的東西，而財務目標的實施則是信仰和理念見之於客觀理財實踐的過程，即所謂的“知行合一”。財務目標的優劣通過實施機制得以體現出來，從而可以被檢驗（塗建明，2001）。財務目標的缺陷可以通過財務機制的執行產生負面作用，或者通過財務機制的創新得以彌補。因此，財務執行機制的構建與完善是選擇財務目標時要考慮的問題。可以說，除了有一個理想的財務目標，還應有一個理想的財務目標實施機制。

　　實施機制的好壞是針對實施機制的構建能否彌補財務目標的缺陷而言的，因為儘管某一財務目標在評判現實財務行為時有缺陷，但通過特殊實施機制的構建不僅可以發現目標缺陷，還可以彌補目標缺陷。財務目標缺陷說認為，目前理論界提出的或實務界應用的多種財務目標都存在目標缺陷，但這些缺陷可以在一定程度上得到彌補，問題在於建立財務目標缺陷彌補機制所需的成本是大還是小，如果成本過大的話，彌補缺陷就變得極為不經濟。譬如，用管理層收購（MBO）可以彌補委託人與代理人分離的缺陷，但是，我國的管理層收購已被實踐證明是成本很高的。再如，“利潤最大化”目標被認為存在一定的缺陷，但現在仍有許多企業將其作為財務目標，一個可能的解釋是，其缺陷已被認識並能通過實施機制得到彌補（王慶成，1999），且彌補機制的建立和維持成本可以為企業所接受，如企業激勵機制的建立和完善可以在一定程度上消除短期行為。

從另一個角度來看，摒棄一個被認為有缺陷的目標而選擇其他目標，決策者似乎應該很容易做到，不過正如前文所說的：（1）所有的財務目標都有缺陷，對特定企業而言，現實的理財環境和理想的目標作用環境存在差異，只是缺陷的程度不同而已；（2）新目標的環境契合程度可能更差，要彌補該缺陷的成本可能更高；（3）不僅目標的作用慣性很難克服，而且現有的執行機制無法立即適應財務目標的更新。因此，對財務目標“見異思遷”所產生的成本不可小視。

　　企業財務目標及其實施機制都存在優化的客觀需要，實施機制只有在企業的理財過程中不斷完善，才能較好地實現財務目標的功能，也才能反饋財務目標的缺陷，並通過特定機制加以彌補。從企業經營的較長時間來看，實施機制存在不斷優化的過程，從企業發展的大背景來看，這也是企業管理成熟化程序的一部分。

　　（二）財務優化的診斷分析

　　企業對於財務目標的選擇是戰略性的，它是企業財務有效執行的前提，定位錯了代價會很大。基於有限理性，企業的決策者無法一次性地確定最適合（即最優）③企業理財環境的財務目標，而存在選擇不同層面財務目標的可能。不是所有企業都能建立相對於所選財務目標最適合、最完善（即最優）的實施機制，因而也存在不同完善程度的實施機制，並存在優化的必要。財務目標的優化，包括目標本身的優化和目標實施機制的優化。激勵機制的建立可以起到優化財務目標實施機制的作用，因為在經營者財務目標與所有者財務目標產生衝突時，它可以起到化解和調和的作用。在管理層持股制的作用下，經營者身份被附加了所有者的成分，從而化解了二者在根本目標上的衝突，它實質上是維護了所有者至上的公司治理規則。企業決策者在管理實踐中尋求更高階財務目標的努力，使得財務目標得以優化，但只有同時改善實施機制，才會有良好的理財效果。

　　在圖1的財務優化九區間診斷矩陣中，筆者試圖說明財務目標選擇與財務目標實施機制各種可能的組合以及由此產生的不同理財效率，同時也試圖說明存在財務目標及其實施機制所體現的財務優化現象。

　　在強有效區間內，企業選擇了最優④的財務目標，而且能很好地實施這個財務目標（即最優實施），在這種情況下，企業的財務管理適應了企業內外部理財環境，並能夠正確而成功地選擇與實施財務目標，財務管理職能得到有效地發揮，企業理財處於強有效的狀態並取得理想的理財效果。

　　半強有效的財務存在於次優目標和最優實施、次優實施和最優目標兩種組合所在的區域。次優目標和最優實施組合的效果證明，實施機制可以適當地修補目標缺陷。次優實施和最優目標組合的效果證明，目標的缺陷極少，且無法通過實施機制充分體現出來。上述兩種組合基本上可以取得相似的半強有效理財效果。

　　弱有效發生在次優的目標和次優的目標實施組合中，即目標客觀上存在一些並不嚴重的缺陷，但未利用實施機制進行彌補，實施機制雖然不夠完善，但仍可維持。因此，該組合使企業財務工作處於弱有效狀態。

　　在搖擺區間內，環境的契合程度較差，企業財務目標很不完善，但目標實施工作卻系統而周密，在這種情況下，可能出現兩種局面：一種局面是，企業認真地實施這個不完善的財務目標，結果導致理財困難，甚至產生財務危機；另一種局面是，企業在理財活動中很好地執行目標，彌補了固有理財目標的不足，如在“ 利潤最大化”目標下，公司的高層或財務經理對短期行為有所預見，或制定了防範管理層短期行為的制度，使原有財務目標可以在一定程度上發揮正面作用，“利潤最大化”目標並不必然導致短期行為。企業若能在這兩種情況下及時、準確地分析並判斷出財務目標的缺陷和理財後果，並主動採取措施加以改進，企業就可以維持，但從長遠來看，鑑於環境的契合程度較差，企業財務目標存在著改變的內在要求。

　　在陷阱區間內，企業雖然制定了很好的財務目標，但實施效果很差，這種情況往往是由於企業財務經理過分注重財務目標的制定而忽視目標實施所致，因為再好的目標也要通過理財過程中實施機制的作用才能實現。企業在理財效率不高時，首先要考慮的不是財務目標是否合理，而是財務目標指導下的財務計劃、財務決策等是否科學，以及財務控制制度是否完備等實施層面的問題。此外，在外在“廣告式”財務目標的背後，可能隱藏著損害企業價值的經理人機會主義行為和大股東機會主義行為，因而外在財務目標往往是個陷阱。

　　在乏力區間內，壞目標無法指導理財活動，次優的實施只能勉強支撐，其結果是財務管理工作處於乏力狀態。

　　在失控區間內，次優的目標在指導和約束財務工作中並非十分理想，而目標的實施機制幾乎不起作用，無法保障財務目標具有的部分合理性得以發揮，因而財務管理工作處於失控狀態。

　　在失敗區間內，企業財務面臨的困境是財務目標本身不完善且沒有很好的執行機制。在這種情況下，企業理財人員很難把目標轉到正確的軌道上來，財務目標不合理，實施又不力，一切都亂了套。企業若想保留原有財務目標而改變實施方式，或者改變實施方式而保留原有的財務目標，都無法取得好的結果，除非能在短期內及時地在目標確立和目標實施兩個層面動大手術，否則，其結局都是失敗。

　　五、結論

　　本文探討了財務目標基礎理論問題，並提出了財務目標的三個基本理論解說。在現有的企業財務管理理論與實務中，財務目標是多種多樣的，這主要是因為存在著兩個方面的理財環境差異。“縱向環境差異”對財務目標的作用是決定性的，這即是財務目標差異說。財務目標的缺陷說表明，任何財務目標都存在一定的前提條件，因而現實的財務目標會不同程度地存在缺陷，同時也存在建立缺陷彌補機制的需要。財務目標優化和財務優化說是建立在財務目標選擇與目標實施優化相互關聯和耦合的基礎之上，即企業存在優化的動機和現實的行為，並由此形成不同的理財狀態，財務優化九區間診斷矩陣能較好地說明動態的財務目標優化和財務優化現象。

　　註釋：

　　①財務目標的差異性除了本文研究的環境決定差異外，還可能產生於研究者和信奉者對於財務目標的認識偏差，即存在有限理性的影響。

　　②Damodaran的假設1、假設2和假設3都是對於公司治理結構的要求。

　　③本文所謂的最適合（或最優）的財務目標是指：（1）相對於理財環境來說是最為恰當的總體財務目標；（2）雖然總體財務目標存在一定的缺陷，但缺陷可以被實施機制完全彌補，其負面效應可以最小化。各類企業最適合（或最優）的財務目標可能並不一致，關鍵是看現實理財環境的決定情況。

　　④最優的財務目標實施，主要是指其能否最大限度地落實既定財務目標，尤其是能否很好地彌補既定財務目標的內在缺陷。

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