試論有關併購的財務陷阱

　　一、財務陷阱的成因

　　併購中的財務陷阱源於在併購過程中對企業財務報表的過分倚重和事前調查的疏忽。雖然財務報表是併購過程中首要的資訊來源與重要的價值判斷依據,但是,對財務報表固有缺陷的認識不足—例如它不能及時、充分、全面披露所有重大的資訊,從而使併購方不能夠及時對一些重大的事項給予足夠的關注。財務報表導致併購者所產生的一些誤識,必將直接影響併購工作的展開,大大提高併購成本,引發財務與法律的糾紛、影響併購融資的安排、影響整合的程序。因此,為避免落入財務陷阱,首先要對企業財務報告的侷限性有充分的認識:

　　1.會計政策具有可選擇性。這種可選擇性使財務報告或評估報告本身存在被人為操縱的風險,最典型例子是大量存在於企業中的盈餘管理行為。此外,諸如對無形資產評估、盈利預測這些重大事項上也存在著諸多可供選擇的方法與標準。一旦不充分不及時披露與重大事項相關的會計政策及改變,勢必造成併購雙方的資訊不對稱。

　　2.不能反映或有事項與期後事項。財務報告的核心——財務報表,實際上只能反映企業在某個時點,某個期間的財務狀況、經營成果與現金流量,由於會計資料講究真實性與可驗證性,財務報表資料基本上是以過去的交易及事項為基礎。某些基於穩健性原則所計提的準備,如壞賬準備、存貨跌價準備,長期投資減值準備等,其計提比例實際上也是以歷史的經驗資料與稅則規定為基礎。這使得一些重要的或有事項特別是或有損失、期後事項往往被忽略或刻意隱瞞,如未決訴訟、重大的售後退貨、自然損失、對外擔保等,均直接干擾對企業的價值與未來贏利能力的判斷,影響併購價格的確定,甚至給併購過程中帶來不必要的法律糾紛。

　　3.不能反映企業所有理財行為。在我國現有的會計準則框架下,會計報表不能反映企業所有理財行為。現行的會計報表體系是建立在權責發生制及歷史成本計價基礎之上,而現代金融業務的飛速發展,金融工具不斷推陳出新,傳統的會計計量與確認手段愈發顯得無能為力,無法進行有效披露,而公允價值會計在企業的推廣尚缺乏足夠的理論基礎及實踐經驗。由此可見,會計理論相對於現實發展的落後與侷限性是客觀上造成併購中財務陷阱的重要原因。當然,我國資本市場不發達,金融管制也較嚴,企業大量採用衍生金融工具避險、理財的現象並不普遍,因此,當前最值得引起併購方“警惕”的是大量存在於我國企業中的表外融資行為。企業進行表外融資的動機很簡單,是避免融資行為在會計報表中反映引起財務狀況的惡化,影響企業的再融資,其本質是為了防止財務報表反映企業真實的財務資訊,用“巧妙”的手段來阻斷負面資訊的傳遞。表外融資的主要手段有:融資租賃、售後回租、資產證券化、應收賬款的抵借等。

　　當前由於企業集團化發展的趨勢,傳統的以融資租賃為主要手段的表外融資方式在不斷創新,目前以融資幫助為主。它指集團總部利用整體的資源聚合優勢與融通調劑便利而對成員企業的融資活動提供便利的財務安排,主要表現為:相互抵押擔保融資、相互債務轉移、通過現金調劑或通融解決成員企業債務支付困難等。

　　1相互抵押擔保融資。成員企業的負債融資是通過其他成員企業或母公司的資產來提供抵押或擔保。如果相互抵押擔保遭遇債權人的抵制時,企業集團也可採用一種變通的方式,即通過內部調劑,而將其他成員企業的資產轉移到籌資單位的賬下,以達到融資目的。

　　2債務轉移。籌資單位並非直接的用資單位,當由於資本結構等限制而不宜提高負債比例時,可以某些成員企業的名義舉債,然後轉移給其他成員企業使用,即用資單位將債務負擔轉移給了籌資單位,從而使用資單位既保持了良好的資本結構,又滿足了生產經營所需的資金。

　　3債務重組。從集團整體角度看,存量債務重組包括兩個層面:一是集團內部母公司及成員企業相互間進行的債務重組,其中主要形式的債權轉股權,即彼此存在債權債務關係的成員企業,可以通過債權轉股權的方式,實現區域性資本結構的調整,二是對外負債的成員企業或母公司可以藉助管理總部或集團整體的力量,將對銀行或其他債權人的負債轉換為銀行或債權人在企業集團中的股本,從而在整體上實現了資本結構的調整與優化。

　　4不能反映一些重要資源的價值及制度安排。財務報表甚至有時無法反映現代企業持續經營中必不可少的重要資源,如重要的人力資源、特許經營權等。當前比較引人注目的問題是人力資源定價模式及相關的激勵約束機制如何在財務報表中反映,特別是諸如經理人股票期權制度所產生的財務影響這個問題。

　　我國目前的狀況是:一方面,我國企業在不斷完善其治理結構,向現代企業制度靠近,管理層也配合著企業改革,不斷推出新法規,修訂舊法規制度來加速這個程序,但另一方面,有關會計準則制定卻大大落後於現實發展。因此,如何對期權成本進行計量和確認,各個企業各行其是。期權計劃跨度長、金額大,對於身處資本市場的企業,不規範的會計處理,勢必給資本運營帶來極大的風險。對於併購方,要警惕這些既定的制度安排在併購中可能造成的財務陷阱。

　　二、財務陷阱可能造成的損失

　　綜上所述,財務資訊披露制度的固有缺陷是造成財務陷阱的重要原因之一。併購雙方資訊不對稱:其中一方想盡量高估資產與盈利預期,乃至刻意隱瞞其真實負債與或有負債的狀況,以此來達到抬高併購價格與再融資能力的目的:若另一併購方不小心踏入了財務陷阱,那麼其實際承擔的併購成本將大大高於協議支付的成本。此外,財務陷阱給併購方造成的損失還有:

　　1.影響併購再融資的安排。現代企業併購涉及金額大,通過再融資來解決資金問題是一個通行的做法。但無論多麼複雜的融資安排,歸根結底,均以併購過程中一系列可控權利為基礎來獲得財務支援,即對實物資產、未來可獲利潤及經營管理的最終要求權。而財務陷阱,特別是一些表外融資專案和過於“樂觀”的盈利預測,將使併購方對併購目標的真實資產與負債狀況以及未來的現金流量產生“錯覺”,從而影響了再融資工具的選擇,直接關係到併購完成後企業的財務負擔及經營控制權的讓渡。

　　2.影響併購後的整合過程。併購後的整合過程包括對資源的整合以及繼續履行對利益相關者的義務。此時,財務陷阱“深遠的”影響力就慢慢地發揮出來了。在對資源的整合過程中,特別是對人力資源和商譽進行整合時,它們的真實價值將凸現出來,而原先的評估價格或許在此時才顯得那麼“不明智”。當繼續履行對原先利益相關者的義務時,原先未得以充分披露的應盡事宜往往紛至沓來,還真可能使新的企業管理當局措手不及。這些事後支付的併購成本將大大延緩整合的程序,給整合工作帶來困難。

　　3.存有潛在的法律風險。財務陷阱與法律陷阱往往是伴生的,這一點早已廣為人知。在反惡意併購的眾多方法中,“白衣騎土”、“毒藥丸子”、“金色降落傘”就是通過巧妙的財務契約與法律契約的安排來達到反併購的目的。但在併購過程中,即使併購方沒遭遇反併購措施,也可能會同時陷入財務陷阱與法律陷阱。在上文中已敘及,一些或有事項及期後事項無法在財務報告中體現出來。因此,一些未曾披露的潛在的法律風險將隨著企業控制權的轉移直接轉嫁到併購方身上。而在現代社會瞬息萬變,經營環境越來越不確定,突發事件將威脅到企業的生存。因此,超越財務報告的侷限性,對或有事項及期後事項給予應有的關注,以穩健的態度來對待潛在的風險,是及時發現財務陷阱的最佳方法。

　　三、避免財務陷阱的措施

　　實際上,由於被併購一方刻意隱瞞或不主動披露相關資訊,財務陷阱在每一起的併購案中都或多或少存在著。我國已加入了WTO,隨著外資的進入,併購行為將會更加複雜,為克服相關法律的不完善與併購經驗的不足等客觀因素的影響,減少在併購中不慎落入財務隱阱的概率,在實際操作中,應該特別重視併購中的盡職調查。

　　併購中的盡職調查包括資料的蒐集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請,它貫穿於整個收購過程,主要目的是防範併購風險、調查與證實重大資訊。它是現代企業併購環節中重要組成部分,直接關係到併購的成功與否。但是,盡職調查在我國的併購實踐中卻往往被忽略,將其簡單等同於資料收集。這顯然與我國國情有很大關聯:因為有相當一部分併購行為是在政府的指令與直接參與下進行的,帶有很大的行政與計劃色彩,與真正的市場行為相距甚遠。但自發的市場併購行為必須遵循其應有的遊戲規則,重視盡職調查的重要作用。在實際操作中,做好盡職調查應該注意以下要求:

　　1.由併購方聘請經驗豐富的中介機構:包括經紀人、CPA事務所、資產評估事務所、律師事務所,對資訊進行進一步的證實、並擴大調查取證的範圍。

　　2.簽訂相關的法律協議,對併購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任,對因既往事實而追加併購成本要簽訂補償協議,如適當下調併購價格等。

　　3.充分利用公司內外的資訊,包括對財務報告附註及重要協議的關注。

　　防範併購中的財務陷阱,在我國這樣一個特殊的經濟環境中,不可能有現成的法律對受害方提供賠償,因此,需要在實踐中不斷積累經驗。

　　當前,我國併購業務中防範財務陷阱的主要問題在於:我國能提供高質量服務的中介機構少,從而在客觀上加大了併購成本與風險。主要原因是在轉軌經濟條件下,投資者往往對商業機構的誠信度與權威性表示懷疑。與國外由市場催生,並接受了市場嚴峻考驗的中介機構所不同的是,我國的中介機構是一個由計劃產生並受到行政管制的行業,主管部門為避免業內惡性競爭,在行業准入、特許權發放如從事證券業務資格上均由行政手段層層把關,中介機構種類單一,服務種類少。但是,在競爭不充分條件下,由於該行業沒有受到市場反覆的篩選與淘汰,行業競爭意識、風險意識淡薄,加之政策的不穩定性,因此,它們往往重短期利益而忽略長期發展,同行間壓價競爭現象嚴重,由此而衍生出與委託人共同造假的現象屢見不鮮。在這種市場環境中,尋找“信得過”的中介機構實際上成了防範財務陷阱的首要的一步。

　　在成熟的市場經濟環境下,儘管中介機構是民間組織、商業機構,但作用極其重要。它們參與市場,提供有償服務,本身就是市場重要的組成部分。獨立、客觀、公正的職業道德、豐富的市場經驗以及高水平的執業能力是這個行業的核心生產力,也是其生存發展並獲取高額利潤的源泉。在西方國家,許多大型中介機構甚至在全球資本市場上都具有極高的權威性,如五大會計師事務所、標準普爾和穆迪等國際信用評級機構。他們一方面替代政府擔當市場遊戲規則自覺的維護者,另一方面也是投資者和工商企業不可缺少的指導。中介機構的發展是和資本市場的監管體系框架密切相關的。西方國家的監管體系是官方立法商法、經濟法與民間多層次、多功能的中介機構相結合,以主動監管為主。這種監管體系在一定程度上已經做到了“防患於未然‘。而我國現行的監管模式仍以單一的行政監管為主,和西方市場經濟國家相比,其最大的不同點在於市場化的程度不同,我國的監管模式是”消防隊“式的被動監管,因此,不能形成一個有效的中介機構市場。

　　結論:防範財務陷阱實際上是一個系統工程。在企業實際操作穩健審慎與中介機構服務完善到位的情況下,許多風險是完全可以避免的。若能成功繞過財務陷阱與法律陷阱,必將大大提高企業的併購效率與成功率.